盛德鑫泰（300881.SZ，下称公司）三季报显示：营收同比增长39.6%，达到12.4亿元；扣非归母净利润同比增长59.6%，达到0.72亿元。
（来源：公司2023三季报）
对比此前年度业绩，今年前三季度的表现算是可圈可点，营收及扣非净利润均超过了2022年全年水平。
（制图：市值风云APP）
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专注于电站锅炉，产品结构在改善
公司成立于2001年，于2020年上市。
公司控股股东为周文庆，实控人为周文庆、宗焕琴（周文庆之妻）、周阳益（周文庆之子）一家三口，截至2022年末，实控人直接及间接持有上市公司64.15%的股份。
目前，周文庆担任公司董事长，宗焕琴担任董事，周阳益担任副总经理兼董秘。公司算是典型的家族式企业。
（来源：2022年报）
公司长期专注于小口径无缝钢管领域，涵盖碳钢、合金钢及不锈钢全部材质，主要产品为能源设备类无缝钢管，以及配套的钢格板类产品，多应用于发电锅炉设备制造企业和石油炼化企业。
（来源：2022年报）
01 聚焦电站锅炉
2022年公司营收为12亿元，主要来自合金钢无缝钢管和不锈钢无缝钢管的销售。
其中，合金钢产品是公司收入的主要来源，历史上营收占比均在50%以上。不锈钢产品是公司近年来根据客户需求开发的高端类型产品。
（来源：2022年报）
2017-2022年，不锈钢产品营收CAGR为37%，远高于合金钢营收增速，对应营收占比也在快速提升。
今年上半年，不锈钢产品营收同比增长109%，占比达30%。总体上看，产品结构有一定优化。
（制表：市值风云APP）
公司产品结构变化主要受下游需求变化影响。
电站锅炉是仅次于石油炼化行业，对无缝钢管需求量排第二的行业。
我国电站锅炉设备制造企业中，上海锅炉厂、哈尔滨锅炉厂、东方锅炉厂（东方电气集团下属公司）电站锅炉年产量占全国年产量75%以上。
公司主要聚焦电站锅炉领域，因此客户也以三大锅炉厂为主，还包括华西能源（002630.SZ）、中石化和北京巴威等。
2017年至2019年，上述主要客户合计营收占比均接近90%。
（来源：招股书）
电站锅炉行业受火电政策影响较大。此前受“双碳”政策和新能源技术推动，国内清洁能源发电量占比逐年提升，而火电建设进度显著放缓，不过火电仍然是国内最主要的电力来源，截至2022年8月，火电发电量占比仍高达69.4%。
（来源：国盛证券研报）
而新增火电装机量仍有一定增长空间。
根据电规总院2022年8月发布的《未来三年电力供需形势分析》，未来三年新增煤电装机量约1.4亿千瓦，年均新增约5000万千瓦；
按“十四五”规划，煤电装机容量将由11亿千瓦提升到12-13亿千瓦。
看点主要在电站锅炉的升级迭代。近些年电站锅炉整体往高效化、环保化发展：高能耗低功率电站锅炉逐渐被淘汰，大功率的超临界、超超临界电站锅炉逐步占据主流市场。
而不同类型电站锅炉所需管材差异较大，低等级电站锅炉用管以碳素钢管、普通合金钢管为主，而超临界等级以上的电站锅炉对较为高端的合金钢管（如T91、T92）及不锈钢管（如超级304、HR3C）需求量较大。
超级304、HR3C、T91、T92都是公司拟替代进口的新产品。
（来源：招股书）
02 细分领域身位领先
电站锅炉用无缝钢管领域，低端市场门槛较低，企业众多，还有不少贴牌厂商，市场竞争较为激烈。
中高端市场竞争相对有序，超临界级以上高压锅炉用无缝钢管由于产品使用环境较为严格，对产品质量要求较高，且终端客户普遍设定合格供应商资格，进入门槛较高。
公司在电站锅炉用小口径无缝钢管中处于领先地位。据披露，公司生产的小口径高压锅炉用无缝钢管产量基本处在行业前三位。
电站锅炉用小口径合金钢管领域，2022年公司市场占有率接近40%；
电站锅炉用小口径不锈钢管领域，2022年公司为国内三大锅炉厂提供的小口径不锈钢锅炉管量占其需求总量的55%。
（来源：2022年报）
不过，相较2021年，公司产品市占率有所下滑。
（来源：2021年报）
公司在不锈钢行业起步较晚，但在小口径领域却做到了龙头地位，这主要在于：一方面公司和三大龙头锅炉厂深度合作；另外一方面公司始终没有放弃高压锅炉管这块市场，并逐步吸收友商退出后的市场份额。
（来源：招股书）
2023年之前，公司无缝钢管年产能为12万吨，其中小口径合金钢管11万吨，不锈钢钢管1万吨。
2023年5月，超级不锈钢项目（IPO募投项目）竣工投产，整体计划产能达到16万吨。由此，超超临界锅炉用小口径不锈无缝钢管产能国内排名第一。
（来源：盛德鑫泰关于对深圳证券交易所关注函的回复公告）
不过，上述募投项目由于投产时间短且投产后因部分新设备需继续调试，尚未达到预计效益。
（来源：公告）
高端产品有壁垒，但议价能力有限
公司的主要原材料为钢管管坯，上游主要为大型钢铁企业，上下游集中度均较高，面临两头挤压。由于通过招投标方式获取大客户订单，公司议价能力较为有限。
（制图：市值风云APP）
公司毛利率总体不高。受原材料价格上涨影响，2020年和2021年毛利率下滑较大，近两年受产品结构改善、原材料价格回落影响，毛利率有所提升。
2023年前三季度，毛利率为13.3%，经调整营业利润率为7.1%。
（制图：市值风云APP）
分产品来看，不锈钢产品毛利率明显高于合金钢产品，符合相对高端产品特征。
不锈钢无缝管属于新产品，销售初期产销量较小毛利率较低，2018年开始放量，毛利率出现大幅提升。
（制图：市值风云APP）
结合上述情况来看，后续公司毛利率的提升还得靠产品结构的持续优化，也就是高端产品的持续突破，而这有赖于研发投入。
目前，公司还在跟西安热工院共同研发新型镍铁基HT700高温合金，研发成功后，将替代现役的600℃级超超临界机组用高温材料体系，处于行业垄断地位。
（来源：2022年报）
能源设备类无缝钢管主要应用于压力容器的重要环节，产品可靠性至关重要，故下游客户在选择供应商时，需对无缝钢管进行持续耐久性测试，一般实验时间在1万小时（416天）以上。
（来源：公告）
另外，高端产品制造工艺难度较大，一旦有所偏差会造成材料的缺陷和报废，如果成材率不高，也会影响利润表现。
因此，公司产品开发周期也相对较长，而一旦开发成功了，与客户之间的黏性也较强。这在一定程度上也构建了竞争壁垒。
举个栗子。
2018年公司开始研发S30432产品，通过三年的研发，2020年S30432产品开始接单，2022年S30432产品已占据国产S30432小口径管50%以上的市场份额。
（来源：2022年报）
2022年，公司正式入选国家级第四批专精特新“小巨人”企业名单。截至2022年末，公司拥有4项发明专利、77项实用新型专利。
不过，公司研发强度总体不高，近几年研发费用率虽有提升但仍未到4%。
（制图：市值风云APP）
特钢管材领域，除公司外，业内上市公司主要包括武进不锈（603878.SH）、金洲管道（002443.SZ）、常宝股份（002478.SZ）、久立特材（002318.SZ）等。
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（来源：市值风云APP）
从产品类别来看，相比于同行，公司主要专注于小口径无缝钢管。从下游分布来看，公司聚焦于电站锅炉设备领域，下游市场更集中。
武进不锈业务集中在石油化工领域，在电站锅炉用小口径无缝钢管领域仅有不锈钢产品；
常宝股份主要产品为油套管，锅炉管占比不高，在电站锅炉用管领域，公司与常宝股份规模相当，不过常宝股份不涉及不锈钢产品；
久立特材专注于油气及核电管材，在电站锅炉用小口径无缝钢管产品占收入比例较小。
总体上看，公司与同行构成差异化竞争局面。
（来源：国盛证券研报）
从营收规模来看，公司还是个弟弟，这跟下游电站锅炉市场空间及增长情况有关，同行下游多为石油化工领域，市场规模更大。
（制图：市值风云APP）
公司营收增速与同行基本一致，2023年前三季度，公司营收增速领先同行。
（制图：市值风云APP）
结合可比公司同类产品毛利率来看，公司并无明显的优势。近几年公司与常宝股份锅炉管毛利率较为接近。
久立特材下游主要为油气领域，其产品定位高端，对客户议价能力较强，毛利率也大幅高于同行。
（制图：市值风云APP）
并购进军汽车零部件领域，大客户为比亚迪
在传统主业之外，公司还通过对外收购布局了汽车零部件业务。这笔收购也受到了交易所的关注。
2023年8月，公司拟以2.8亿元现金收购吴克桦、罗应涛、朱才林、柯冬云四人持有的江苏锐美（标的公司）51%的股权，交易完成后，公司将持有江苏锐美51%股权。
吴克桦为江苏锐美原实控人，交易完成后，其江苏瑞美的持股比例降至31.3%。
（来源：盛德鑫泰关于现金收购江苏锐美汽车零部件有限公司51%股权的公告）
本次交易以收益法估值为基础，以2023年3月31日为评估基准日，收益法下江苏锐美100%股权评估值为5.35亿元，增值率高达628.61%。
高溢价收购对应的业绩承诺为：标的公司2023年、2024年、2025年扣非归母净利润分别不低于4727万元、5782万元、6855万元。
本次收购资金部分还来源于银行并购贷款。
（来源：盛德鑫泰关于对深圳证券交易所关注函的回复公告）
本次交易完成后，江苏锐美将成为公司控股子公司，纳入上市公司合并范围，公司将形成传统能源设备零部件+新能源汽车零部件两大业务板块布局。
目前，江苏锐美已完成股权转让及相关工商变更登记手续。
江苏锐美于2016年成立，主要从事新能源汽车电驱动部分铝合金轻量化一体成型水冷机壳、转轴、隔磁环、端子等精密零部件产品、底盘零部件轻量化的研发、制造及销售。现拥有2项发明专利、45项实用新型专利。
（来源：盛德鑫泰关于现金收购江苏锐美汽车零部件有限公司51%股权的公告）
据披露，江苏锐美自成立以来，即开始与比亚迪开始保持合作研发，目前比亚迪为其第一大客户。
在汽车领域客户还包括北汽集团、广汽集团、中国一汽、上汽集团、东风汽车、大洋电机、汇川技术、方正电机、中国中车等。
（来源：江苏锐美官网）
2022年，江苏锐美营收为3.77亿元，净利润为2878万元，但赚的只是账面利润，期末应收款项总额占营收比重达70%，经营活动现金流净额为-2.4亿元。
另外，江苏锐美资产负债率也较高。截至2023年3月末，江苏锐美资产负债率高达77%。
（来源：盛德鑫泰关于现金收购江苏锐美汽车零部件有限公司51%股权的公告）
较高比例的应收款，主要跟第一大客户比亚迪的结算方式及回款周期有关。
截至2023年8月20日，江苏锐美2022年末应收款项累计已收回2.7亿元，收回比例为97%，整体回款情况良好。
总体上看，江苏锐美具备一定的客户基础，但后续表现还有待观察。
（来源：盛德鑫泰关于对深圳证券交易所关注函的回复公告）
需要关注的是，江苏锐美在评估基准日后还涉及诉讼事项。
2023年5月，法院出具民事裁定书，冻结了江苏锐美名下6个银行账户共计549.77万元。截至2023年6月30日，江苏锐美货币资金账面余额为2600万元，冻结资金占比为21%。
对于这起中介合同纠纷案，吴克桦作为江苏锐美原实控人及与第二被告，已于2023年8月11日向上市公司作出承诺：后续相关损失均由吴克桦承担。
即便本案最终判决应向吴柯彤转让江苏锐美8.57%的股权，吴克桦持有的剩余股权也能够满足判决要求，不影响本次交易的实施。
（来源：盛德鑫泰关于现金收购江苏锐美汽车零部件有限公司51%股权的公告）
应收款占比偏高，自由现金流持续大幅流出
受下游客户结构影响，公司应收款项金额及营收占比均较高，近几年应收票据期末账面价值有明显增长。截至2023年三季度末，应收款项合计为7.5亿元，占营收比重达61%。
应收账款账龄绝大部分在一年以内，且客户多为大型国企，信用质量问题不大。
（制图：市值风云APP）
这也导致公司现金流表现不佳。
（制图：市值风云APP）
公司解释：除了2020年有备货影响外，2020-22年主因是公司将不满足终止确认条件的应收票据贴现取得的现金作为筹资活动现金流入。所以这其实还是会计记账问题。
风云君简单验证了一下，公司所言不虚，这三年调整后的经营活动现金流都为正。
公司资产负债率总体较高，负债主要为经营性负债，有息负债率不高。
截至2023年三季度末，短期借款为2.4亿元，账上货币资金及交易性金融资产合计为3.5亿元。
（制图：市值风云APP）
上市以来，公司已分红3次，累计现金分红0.6亿元，分红率为24%。
