投资要点：
汽车用线缆龙头企业，盈利能力快速提升。公司创始于1986年，2004年与德国卡倍亿（KBE）成立合资企业卡倍亿有限，近37年来一直聚焦于汽车用线缆的研发、生产和销售，是国内车用线缆龙头企业之一，也是A股唯一一家此类上市公司。公司目前终端客户已涵盖大众、奔驰、宝马、沃尔沃、路虎、菲亚特、通用、福特、特斯拉、丰田、本田、日产等国际汽车主流企业，国内客户主要包括上汽集团、广汽集团、吉利控股等。公司具有历史悠久、技术积累雄厚、客户资源优质等优势，是国内规模仅次于福斯集团的第二大车用线缆企业。受益于汽车新能源化和智能化的快速发展，公司2020年开始营收和净利润实现快速增长，2020年、2021年营收增速分别为38.4%、79.4%，2021年、2022年（预告）净利润增速分别为63.2%、73.7%-96.9%。
汽车电动智能化渗透率快速提升，带来车用线缆量价齐升。汽车智能化与电动化一体两面、相互促进，随着新能源汽车的快速增长，汽车智能化率也迅速提高。2020年开始，全球新能源汽车产销进入快车道，2020-2022年新能源汽车销量（EVTank统计）分别为331.1万辆（+49.8%）、670.0万辆（+102.4%）和1082.4万辆（+61.6%），其中中国新能源汽车销量（中汽协统计）分别为136.7万辆（+10.9%）、352.1万辆（+157.6%）和688.7万辆（+93.4%）。至2022年，全球新能源汽车市场渗透率提升至约13.0%，中国市场渗透率提升至25.6%。电动智能汽车的快速增长，带来车用线束和线缆单车用量和价值量的双提升。经测算，应用L3、L4级自动驾驶系统的智能电动乘用车线束长度约为传统燃油车的1倍以上，使用高压充电系统的新能源乘用车单车线束价值量较传统燃油车增加约70%以上。我们判断，未来随着汽车的智能化程度越高、高压系统使用得越多，单车线束和线缆的使用量和价值量将进一步增加。
线束线缆的国产替代加速，将给公司中长期盈利保持较高增长提供有力保证。当前，日本的矢崎、住友和美国的德尔福前三大线束厂商占据全球车用线束约70%左右的市场份额，具有较强的垄断地位。国内线束厂商如河南天海、昆山沪光等近年进步较快，特别是在低端车型配套上发展很快，但从全球价值量占比来看仍不足10%，国内市场价值占比也低于40%，仍处于不高的水平。随着中国产汽车在全球占比的提升，特别是蔚来、小鹏、理想等造车新势力的崛起，将给国产线束线缆企业带来很好的国产替代机会，也给公司中长期盈利保持高增长提供有力保证。
盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2022-2024年净利润为1.63/2.21/3.03亿元，同比增长89.1%/35.4%/37.1%，EPS为2.94/3.98/5.46元，对应于2023年2月10日收盘价98.88元，PE分别为33.6/24.8/18.1倍。维持“买入-A”的投资评级。
风险提示：疫情反复的影响超预期；新能源汽车补贴政策退出的影响超预期；上游原材料价格大幅波动的影响。
报告正文：
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快速成长的线缆龙头企业
1.1 公司发展历程
公司前身卡倍亿有限设立于2004年3月，但是其产品和业务沿承自1986年创始人所设企业，至今已近37年，一直聚焦于汽车用线缆的研发、生产和销售。公司目前终端客户已涵盖大众、奔驰、宝马、沃尔沃、路虎、菲亚特、通用、福特、特斯拉、丰田、本田、日产等国际汽车主流企业，国内客户主要包括上汽集团、广汽集团、吉利集团等。2020年8月，公司于深交所创业板上市，是目前A股唯一一家汽车用线缆上市公司，具有一定的稀缺性。
1.2 公司股权结构
截至2022年三季报，公司实控人为林光耀、林光成、林强，合计持有57.54%的股份。股权相对集中，林氏家族处于绝对控股地位。
1.3 公司主营业务产品
公司的主要产品为汽车用线缆，具体分为两大类：常规线缆、特殊线缆。其中常规线缆包括PVC低压线缆及交联高温线缆，特殊线缆包括铝线缆、对绞线缆、屏蔽线缆、硅橡胶线缆、多芯护套线缆、同轴线缆、数据传输线缆、充电线缆等，可满足国际标准、德国标准、日本标准、美国标准、中国标准等专业汽车线缆标准，并可满足部分客户的特殊技术要求。
常规线缆广泛应用于汽车各子系统和零部件，具有技术成熟、性能稳定、成本低廉、易于安装等特点；特殊线缆中的硅橡胶线缆和充电线缆主要应用于新能源汽车。
1.4 公司主要客户
公司作为整车制造商的二级供应商，主要向线束企业（一级供应商）供货，产品的销售方式主要为直销。目前，公司的直接客户主要有安波福、德科斯米尔、矢崎、李尔、古河等全球大型线束生产厂商；随着国产线束企业的崛起，公司给国内厂商供货的比例也有较大幅度的提升。全球主要汽车整车厂如奔驰、宝马、大众、沃尔沃、菲亚特-克莱斯勒、路虎、特斯拉、通用、福特、丰田、本田、日产、上汽集团、广汽集团、吉利控股等均为公司的间接客户。
在新能源车用线缆领域，公司已经取得上汽大通、吉利、通用、本田、日产等多家整车企业高压线缆的供货认证，并已向特斯拉、大众、日产、通用、本田、上汽大通、吉利等厂商供货。
2021年，公司前五大客户营收17.3亿元，占比76.4%。从近5年来看，公司前五大客户营收占比均超75%，集中度较高；我们认为，未来随着给国产线束厂商供货的增多，公司客户集中度有望趋势性下行。
1.5 公司主要财务数据
从2020年开始，公司营收开始快速增长（+38.4%），2021年开始净利润实现快速增长（+63.2%，2022年业绩预告扣非净利润增速为+99.3%至+125.9%），成长性较好。由于莱尼等外资巨头开始退出车用线缆业务，该行业的格局正在发生良性变化。
1.6 公司主要竞争优势
公司创始于1986年，已有37年历史，伴随着早期国内的合资车企对零部件国产化的要求，一直从事汽车线缆的研发、生产、服务，具有历史悠久、技术和客户积累雄厚的优势。
2003年底与德国卡倍亿（KBE）成立合资公司后，凭借德方在技术上的优势，及全球客户和生产基地布局优势，迅速进入全球主要知名线束厂商供应商体系。领先的技术和优质的客户资源一直保持至今。
与国内同行业其它企业比，2022年卡倍亿产能有望超越江苏江扬，成为仅次于福斯集团的第二大车用线缆企业，且未来增速大概率将高于竞争对手。
公司生产所需原材料主要为铜杆和铜丝，铜材的定价采用“电解铜价格+加工费”的定价方式，其中加工费主要通过年度框架协议或订单确定，电解铜价格则按照“下单价格+现货升水”确定。“成本加成”的定价模式，有利于将原材料价格波动对公司利润的影响降到最低，保证盈利的稳定性。优于定价模式的特殊性，线缆行业定价定能要优于线束行业，因此线缆行业的格局好于线束行业可能将是未来较长时间内的趋势。
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受益于电动智能化的高速成长
2.1 全球新能源汽车的高速成长
从2021年开始，无论是国内还是全球，新能源汽车产销量均迎来爆发式增长。2021年全球新能源汽车销量约670万辆（据EVTank统计，下同），同比+102.4%，市场渗透率约8.3%；中国市场新能源汽车销量352.1万辆（中汽协统计，下同），同比+157.5%，市场渗透率快速提升至13.4%。2022年全球新能源汽车销量约1082.4万辆，同比+61.6%，市场渗透率上升至约13.0%；中国市场新能源汽车销量688.7万辆，同比+93.4%，市场渗透率提升至25.6%，较全球市场渗透率大幅领先。
2.2 电动化与智能化的一体两面
从行业发展历程来看，汽车智能化的发展十分依赖电动化，因为智能化水平提升的同时也带来更大的能耗，对大容量高能量密度电池的需求也越大，而电动车具有天然优势。同时我们也看到，智能座舱以及智能驾驶带来的极致体验带来电动车产品力相较于燃油车的进一步提升，从而反向促进电动化的渗透。汽车的电动化与智能化一体两面、互为促进。
随着新能源汽车快速普及，汽车智能化的发展也异常迅猛。从国内情况来看，2022年12月中国乘用车智能化指数为47.4（网联化指数为56.9），智能车基本上已与非智能车平分秋色。从全球情况来看，2022年9月网联化新车销售比例为50.5%，首次超过非网联汽车的占比，或具有标志性意义。
2.3 汽车电动智能化给线束行业带来的机会
根据沪光股份的招股说明书显示，目前燃油车单车线束长度约为1.5-2.0km；而根据安波福的预估，未经优化的L3、L4自动驾驶系统就需要增加约2km的线束，这将带来电动智能汽车整车线束长度提升一倍以上。
从单车价值量来看，以A级燃油车为例，整车线束价值约为2000-2500元（豪华车会更高），纯电动汽车仅高压线束单车价值增加量就可达1500元左右。未来随着智能化程度的提高，车用线束长度和价值量将进一步增加，线缆将迎来量价齐升的良好局面。
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国产替代提供中长期发展良机
3.1 全球汽车线束行业竞争格局
根据华经产研等相关机构的研究统计，2020年日本的矢崎、住友和美国的德尔福前三大线束厂商，占据全球车用线束约70%左右的市场份额，具有较强的垄断地位。国内线束厂商如河南天海、昆山沪光、上海金亭、柳州双飞、长春灯泡电线厂、深圳弗迪、保定曼德等发展较快，但是相较于国际厂商来说，体量尚很小，竞争力尚很弱。
国内线束厂商近几年在中低端车型配套上发展很快，但从全球价值量占比来看仍很小，不足10%；国内市场价值占比也低于40%，仍处于不高的水平。
3.2 外资（合资）知名线束线缆企业的优劣势
3.2.1 外资（合资）知名线束线缆企业的优势
外资（合资）知名线束线缆企业由于起步早，给全球主要汽车整车和线束企业配套全，因此具有以下优势：
①市场份额高，行业集中度高，具有一定的定价权。
②下游配套客户全，体量大，长时间服务于全球主流汽车整车企业，形成一定的认证壁垒。
③历史悠久，技术积累雄厚，具有很强的技术壁垒。
④部分国际线束和线缆企业，具有大集团的资金支持，因此有很强的资金壁垒。（如德尔福2020年营收达348亿元美元，李尔2021年营收达193亿美元，矢崎2021年营收149亿美元、住友2021年营收143亿美元、安波福2021年营收115亿美元、德科斯米尔2021年营收51亿美元）。
3.2.2 外资（合资）知名线束线缆企业的劣势
但是，由于全球主要经济体在汽车产业格局中的变化，特别是中国汽车整车和零部件企业的崛起，外资（合资）线束线缆企业相对中国企业来说，也具有以下一些劣势：
①成本下降速度慢。
②技术进步速度慢，特别是汽车智能化快速发展和普及后，很难适应市场的快节奏。
③市场服务反应慢。
3.3 国产线束线缆企业的优劣势
3.3.1 国产线束线缆企业的优势
由于中国汽车市场和汽车产业的崛起，国内线束线缆企业也因此受益，近年得到了较大发展，其主要优势有：
①市场响应速度快，服务水平好、效率高。
②与国际知名线束线缆企业相比，具有一定的成本优势，而且成本下降速度较快。
③随着中国自主品牌汽车产销量在全球占比的提升，越来越多的国产线束企业与之配套的比例越来越高，也带动了国产线缆企业的发展，与国际线束线缆企业在国内市场可能呈现此消彼长的格局。
④我国在汽车电动智能化领域，无论是产品还是技术，领先优势越来越明显；这给与国产电动智能汽车配套的高压、通信、数据传输线束和线缆企业带来业务的高速增长、技术的快速进步，提供良好的保障。
3.3.2 国产线束线缆企业的劣势
国产线束线缆企业虽然具有一定优势，但是目前劣势也比较明显：
①国产企业的行业集中度低，目前车用线束、线缆行业由一千多家一、二级供应商组成，寡头局面尚未形成，因此价格战时有发生，行业盈利水平整体不佳。
②由于起步时间晚，国产线束企业与国际知名线束企业相比，在技术上尚有不小的差距，线缆企业技术差距相对较小。
③目前体量相对还都比较小，在未来的发展中，资金保障可能显得尤为重要。
3.4 国产替代的潜力
我们按照中性假设，到2025年中国汽车销量为3000万辆左右，其中燃油车和新能源车各占50%市场份额进行测算，车用线缆市场规模预计可达约232.5亿元，自2021年起CAGR约为11.4%；其中新能源汽车线缆市场规模预计约为157.5亿元，CAGR约为43.6%，远高于汽车行业整体增长水平。
3.5 汽车线束产业链及成本构成
汽车线束产业链不长，上游主要由铜、铝、橡胶、塑料和电线线材等构成，中游主要为线束总成，下游主要由整车及系统零部件厂商等构成。从议价能力来看，下游整车企业最强，上游原材料及线材企业次之，线束企业最弱。
从成本构成来看，线缆占比最大，约为30%左右，其它护套和端子次之，占比不到20%。
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盈利预测及投资建议
4.1 可比公司财务对比
参考行业上下游情况及主营收入占比，我们选取沪光股份、大地电气、永鼎股份、得润电子作为可比公司。其中得润电子（收购柳州双飞，2021年营收22.6亿元，毛利率8.4%）、永鼎股份（收购上海金亭，2021年营收12.8亿元，毛利率6.4%）营收规模较大，若剔除这两家公司其它业务因素卡倍亿的营收及增速均有优势。从近两年来看，如剔除永鼎股份其它业务增厚利润的因素，卡倍亿的净利润值和净利率均有明显优势。从毛利率来看，卡倍亿在可比公司中并不占优，但其净利率优势明显，费用率也最低，体现了优秀的成本管控能力。
4.2 盈利预测
我们按照常规线缆、特殊线缆和其他业务三大类对公司未来三年做盈利预测。
其中常规线缆营收规模相对较大，业务占比也高，是公司非常成熟的主要产品，我们主要参考国内汽车行业产销量增速水平、国产替代加速趋势及公司产能扩张计划，预测2022-2025年营收增速分别为33.33%、28.80%和30.43%，即分别为25.00亿元、32.20亿元和42.00亿元，毛利率基本稳定，分别为11.20%、11.40%和10.60%。
特殊线缆因为涵盖新能源汽车用的硅橡胶线缆和充电线缆，国内新能源汽车产销量未来几年仍有望维持较高增速，且高压充电系统的上车率有望快速发展，故给予较高的增速预测。我们预测特殊线缆业务2022-2025年营收增速分别为68.42%、37.50%和30.30%，即4.80亿元、6.60亿元和8.60亿元，毛利率将逐年提升，分别为16.67%、16.97%和21.98%。
包含绝缘材料等辅料的其他业务体量较小，其增速或主要随产能扩张而增长。我们预测其他业务2022-2025年营收增速分别为87.85%、29.85%和22.99%，即分别为2.01亿元、2.61亿元和3.21亿元，毛利率基本稳定，分别为16.42%、15.71%和15.89%。
综上，我们预测2022-2025年公司整体营收分别为31.81亿元、41.41亿元和53.81亿元，同比增速分别为40.26%、30.18%和29.94%，毛利率分别为12.34%、12.55%和12.72%。
可比公司2022-2024年PE估值的平均值（EPS按WIND一致预期，PE平均值计算剔除公司负值）分别为134.28、26.26和15.86倍，卡倍亿2022-2024年PE估值分别为33.63、24.84和18.11倍，参考整体市值规模和成长性情况，公司处于较低估值水平。
4.3 投资建议
基于公司2022年业绩预告的高增长，及我们对于未来几年的乐观预期，预计公司2022-2024年净利润分别为1.63/2.21/3.03亿元，同比增长89.1%/35.4%/37.1%，EPS为2.94/3.98/5.46元，对应于2023年2月10日收盘价98.88元，PE分别为33.6/24.8/18.1倍。我们维持对公司“买入-A”的投资评级。
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风险提示
疫情反复的影响超预期
目前全球主要国家对疫情的管控基本已经完全放开，汽车产业的供给和需求正在缓慢恢复，但由于新冠病毒的不稳定性，未来是否会出现新的变异病毒，尚存在较大不确定性；如果由于新的变异病毒带来新一轮的防控管制，将会对全球汽车产业带来又一轮较大冲击。
新能源汽车补贴政策退出的影响超预期
国内对新能源汽车的国家和地方补贴已经于2022年年底全部结束，补贴退出对消费者购买新能源车带来成本的上升，由此带来的需求抑制程度如何，目前尚无法准确评估，不排除有超预期的可能。
上游原材料价格大幅波动的影响
自2022年下半年开始，上游原材料等大宗商品价格有所回落，对汽车等中游制造业的提润提升形成利好；但2023年全球经济仍存在较高的脆弱性，地缘政治的风险热点也较多，均将给原材料价格带来不稳定；如果上游大宗原材料价格恢复上行，或将压制汽车制造业的净利润。
本报告分析师：
林帆
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