1.公司深耕燃料油深加工业务
公司以绿色创新为导向，专注燃料油的深加工，拥有业内领先的溶剂精制、加氢裂解等深加工技术，产品质量优良，是国内燃油深加工领域综合实力较强的企业之一。
1.1 公司发展历程
公司总部位于浙江宁波，前身为宁波博汇石油化工有限公司，成立于2005年，主营燃料油的综合利用。
2008至2012年，公司先后获得“催化油浆间歇加工生产工艺”、“重油短程蒸馏（分子蒸馏）连续生产工艺”发明专利。
2016年，公司40万吨/年混合芳烃扩建项目试生产，扩大产能以满足市场需求。
2018年3月，公司引进国内首套荷兰壳牌高压加氢异构脱蜡专利技术，同年7月，公司年产60万吨环保芳烃油及联产20万吨石蜡生产项目开始动工建设。该项目部分装置于2020年4月投入试生产，并于2021年6月正式投产。
2020年6月，公司在深交所创业板上市。
2022年6月，公司轻烃综合利用装置正式投产，为公司环保芳烃油加氢装置提供原料氢气。
2022年9月，公司设立新加坡全资子公司，开拓海外原料进口渠道。
目前，公司拥有年产40万吨重芳烃和年产40万吨环保芳烃油的生产能力，拥有自主专利40余项，并荣获未来工厂、国家高新技术企业、专精特新小巨人、国家级工业产品绿色设计示范企业等荣誉，在燃料油深加工行业已具有较强的影响力。
1.2 股权结构稳定集中
公司实际控制人为金碧华和夏亚萍夫妇，二人通过宁波文魁集团间接持有公司52.13%的股份，金碧华先生现任公司董事长，负责集团内的全面经营管理工作。上市以来，公司控股股东和实际控制人未发生变更，股权结构较为稳定。
公司旗下现有6家全资或参股子公司，除宁波中乌和宁波博翔外，均为贸易或技术咨询类公司。宁波中乌新材料产业技术研究院主要从事新型催化剂材料及助剂等新材料研究。宁波博翔新材料和新加坡子公司均于2022年成立，宁波博翔主要从事新材料的研发和推广，新加坡子公司主要为拓展原料渠道和海外市场。
1.3 产业链不断完善并向高端延伸
公司主营燃料油的深加工，主要产品包括重芳烃、环保芳烃油、轻质燃料油以及白油等产品，主要用于道路、建材、橡胶、润滑油、交通运输等行业。
截至2021年末，公司拥有年产40万吨芳烃生产装置，主要用于生产重芳烃、轻质燃料油等，40万吨环保芳烃油加氢装置用于生产环保芳烃油。
目前，公司正式建设“环保芳烃油产品升级及轻烃综合利用项目”，将产业链向下延伸至高端食品级/化妆品级白油；同时，对低分气、循环氢外排气等富含氢气的废气进行氢气回收，减缓环保芳烃油产品生产氢气不足的问题。
不仅如此，公司还积极拓展重芳烃产品在针状焦领域的生产应用，以提高重芳烃产品的附加值，同时探索重芳烃产品在碳纤维领域的应用。
另外，公司地理位置较为优越，唯一生产基地位于国家一级化工园区——浙江省宁波市石化经济技术开发区内。长三角沿海地区，基础设施完善，并且均具有良好的大型港口，对于具有大宗散货性质重芳烃产品、普通环保芳烃油产品和原材料，海运为主的运费优势明显。同时，公司贴近华东消费市场，具有明显区位优势。
1.4 盈利大幅改善划出业绩拐点
营收持续增长，利润大幅提升。公司营业收入从2014年的2.47亿元提升至2021年的14.58亿元，年均复合增速达28.9%；归母公司净利润则在2019年到2021年呈负增长趋势，主要系近年原材料短缺和价格变动所致。
2022年以来，受益于40万吨/年环保芳烃油项目投产后产销量增加，以及重芳烃项目销量提升，公司业绩大增长，前三季度营业收入同比增加143.2%，归母利润同比上涨1133.3%。
公司盈利能力逐步恢复。2016至2018年，公司盈利能力较强，ROE维持在20%以上水平，净利润率也在15%以上。但2019年以来，ROE及净利率降幅明显，2020年二者均跌至10%之下，主要系原材料价格波动较大及未能完全向下游传导且设备产能利用率较低所致。2022年伴随着公司原料采购渠道的拓展，及白油等产品景气提升，公司盈利能力逐步恢复，2022年前三季度ROE已恢复至8.9%。
公司期间费用率整体保持下行趋势。公司销售费用率低于绝大部分同行可比公司，主要系公司客户合作关系稳定和运输费用由客户承担所致。2020年管理费用率因上市因素增长较快，随后保持下行趋势。2019年以来，公司财务费用率逐渐上升，主要系公司经营规模不断扩大，贷款规模增加，利息增加所致。
2021年以前，公司综合毛利率基本跟随重芳烃毛利率水平，轻质燃料油为重芳烃联产品，毛利水平相当。受原料价格和供给影响，重芳烃和轻质燃料油毛利率呈现下降趋势。
2021年，公司40万吨/年环保芳烃油装置投产，但由于氢气供应不足，负荷较低，导致环保芳烃油毛利率为负，拖累综合毛利率下行。公司1.2万方/小时制氢装置已于2022年6月底投产，公司环保芳烃油毛利率有望显著改善。
公司贸易产品利润微薄。2020年，受到国际油价波动影响，公司大量购入进口燃料油，而公司产能和仓储能力有限，故在市场低价时出售燃料油而产生贸易亏损。
2.重芳烃传统业务改善，白油盈利高企
公司利润主体源于溶剂精制重芳烃、环保芳烃油加氢两套装置，二者均属燃料油深加工，但由于未建环保芳烃油加氢原料的预处理装置，二者所耗原料油品质略有不同。
燃料深加工下游橡胶、沥青、润滑油以及船用燃料油整体需求较旺且增长较快，但原料供给相对紧张，公司现已打开原料进口渠道，并配置了制氢装置，产能利用率快速提升，业务整体格局向好。
公司主业放量的同时，恰逢国内成品油税务稽查，山东地炼白油大幅减产或停产，公司白油业务盈利高企，有望进一步提升公司的业绩弹性。
2.1.深加工是燃料油行业主流发展趋势
公司业务主要围绕着燃料油深加工展开。
燃料油是石油炼制工艺的最末端的产品。原油经蒸馏、催化裂化等步骤将轻质组分提取完毕后，剩下来以多种重芳烃、非烃化合物、胶质、沥青质等为主要成分的油浆，即为燃料油。
燃料油的特点是分子量较高、粘度适中、流动性好、热值高、发热量大，通常用作燃料，但燃料油中硫、氮等杂质含量较高，且含油催化剂残留，燃烧不仅会产生氮氧化物、硫化物、以及硅酸盐粉尘，对环境污染较重。而燃料油的深加工利用方式具有环保、低污染的特点，顺应能源清洁利用政策，逐渐成为主流发展趋势。
公司通过溶剂精制分离装置将燃料油分离制得重芳烃联产轻质燃料油。重芳烃可进一步细分为沥青助剂、橡胶助剂和润滑油助剂，分别用于道路交通、建筑防水、汽车轮胎、机械、汽车等领域；轻质燃料油则可用于船用燃料油的调和组分，是中低速船舶的优质燃料，也可作为工业锅炉燃料。
环保油加氢装置为公司另一龙头装置，通过对预处理的燃料油加氢制备环保芳烃油，包含普通环保芳烃油和工业白油，前者稠环芳烃含量低且污染小，用于日化用品、纺织、化纤、橡胶、工业润滑等多个领域，后者可进一步加氢制备高端轻质白油，用于化妆品、食品等领域。
2.2.重芳烃、环保芳烃油业务格局向好
重芳烃、环保芳烃油均为燃料油深加工产品，在橡胶、沥青、交通运输等行业用途广泛，燃料油深加工需求端整体向好，而环保芳烃油则安全、环保，进一步拓宽了芳烃油发展空间。
沥青助剂用以改性沥青，是重要的燃料油深加工产品，多用于高速公路建设、改性沥青防水卷材。2012年以来，我国高速公路里程数从9.6万公里提升至16.9万公里，年均复合增速达6%，相应地石油沥青消费类从3153万吨提升至5501万吨，年均复合增速达6%。
防水卷材领域的沥青助剂需求保持着高速增长。2015年至2021年，我国规模以上防水企业的沥青和改性沥青防水卷材产量从2015年的7.4亿平米提升至29.6亿平米，年均复合增速达26%。
尽管2021年石油沥青消费量略有下行，但随着我国城市化水平的持续提升，高速公路建设需求、防水工程耗材需求亦有望持续增长，进而拉动石油沥青消费稳步提升。
橡胶助剂是燃料油深加工另一重要产品，用以合成橡胶或天然橡胶改性。橡胶助剂需求亦跟随橡胶产量波动。2012年至2021年，我国橡胶产量从459万吨增长至897万吨，年均复合增速达8%。橡胶产量的快速增长支撑着橡胶助剂需求持续提升。
润滑油及其助剂需求增速相对较缓，2013年以来，润滑油表观消费量缓慢提升，从608万吨提升至2019年的718万吨，年均复合增速为3%，近三年由于疫情及宏观需求下行，润滑油消费量基本稳定在718万吨水平，对应助剂需求亦基本稳定。
另外，轻质燃料油主要用于船运的燃料。受到船用燃料油限硫令和船运行业波动的影响，未来一段时间船用燃料油预计将仍以低硫燃料油为主，低硫轻质燃料油需求有望持续旺盛。
重芳烃中的稠环芳烃对人类健康和环境具有一定威胁，环保芳烃油不仅具有传统芳烃油闪点高、耐高温、抗老化等特点，而且还具有稠环芳烃的含量低、对环境的污染少等优势。出口欧盟等发达国家的轮胎等产品多受稠环芳烃含量限制，环保芳烃油有助于降低产品稠环芳烃含量，在出口产品市场更具优势，有望进一步拓宽了芳烃油的市场空间。
据公司环评报告统计，我国每年传统芳烃油的需求量近200万吨，而环保芳烃油的年产量不足10万吨，国内缺口很大。周边国家如越南、菲律宾、马来西亚、韩国、日本等传统橡胶生产大国，环保芳烃油的缺口达150万吨/年，具有较大的市场潜力和较好的业务前景。
从原料端来看，燃料油的供应相对紧张。
我国燃料油产量整体跟随原油加工量的增加而不断提升，根据国家统计局数据，2012年至2021年，我国原油加工量从4.68亿吨增长至7.04亿吨，年均复合增速为5%，相应的燃料油产量从1929万吨提升至4350万吨，年均复合增速达9%。尽管燃料油产量高速增长，但重芳烃需求旺盛及低硫船用燃料油需求的不断释放，燃料油供给端仍呈现紧张态势。
竞争相对缓和，同行业呈区域错位竞争。受限于石油炼化产业布局，我国燃料油深加工企业多集中在山东、江苏、浙江等地，行业内竞争对手相对较少，且呈现区域性错位，竞争相对缓和。
公司具备一定技术优势，且原料问题正逐步解决。
公司在燃料油深加工行业深耕多年，重视技术研发和工艺改良，拥有自主研发的间歇式、连续式生产工艺以及分子蒸馏和沉降等技术，现拥有年产40万吨重芳烃和年产40万吨环保芳烃油的生产能力。
公司的重芳烃产品的收率较高，且在粘度、凝点、闪点及芳烃含量均比等重要指标具有一定优势。环保芳烃油装置则为引进国内的首套壳牌高压加氢异构脱蜡专利技术。年产40万吨环保芳烃油生产装置项目协议签订始于2018年，已于2021年6月底正式投产，公司利用该技术生产的环保芳烃油比国内其他技术收率更高，且品质较好，可用于替代进口产品。
公司燃料油供应商较为集中，主要为中石化、中石油、中海油，随着部分石油炼化企业自配燃料油深加工装置后外售减少，公司的燃料油供应偏紧。21年受制于燃料油及氢气的供应，公司重芳烃和环保芳烃油的产能利用率分别仅为66.87%、60.74%。
燃料油方面，公司积极开拓进口采购渠道，并于22年9月设立了新加坡全资子公司，以拓宽进口燃料油的采购方式，取得了较大的突破和进展；氢气供应上，公司投建了轻烃综合利用项目配置了12000 Nm3/h的制氢装置，现已于2022年6月底正式投入生产，为公司环保芳烃油加氢装置提供原料。目前，公司燃料油及氢气供应问题的不断解决，重芳烃和环保芳烃油的产能利用率和盈利水平有望持续改善。
2.3.白油业务盈利能力高企
公司40万吨环保型芳烃油产能可全部用于生产白油，即对应40万吨工业白油产能。另外为进一步延伸产业链，提升产品附加值和经济效益，公司布局了环保芳烃油升级项目，以40万吨环保芳烃油产品为原料，生产10万吨/年高端食品级/化妆品级白油和8万吨/年轻质白油。
白油是一种经过提纯、加氢饱和的正构窄馏分的混合脂肪烃，呈固形白色。白油芳香烃、含氮、氧、硫等物质极少，具有良好的氧化安定性，化学稳定性，光安定性，无色、无味，不腐蚀纤维纺织物。
白油广泛应用于化妆品、医药、食品、塑料、化纤和轻工行业，按用途白油可分为四类，即工业白油、化妆品级白油、食品级白油和医药级白油。
伴随着生活水平的提高，大众对于化妆品、食品、医药需求不断增加，带动着白油需求的不断增加。但国内白油生产起步较晚，工艺相对落后，质量与国外相比有一定差距，国内白油市场目前以生产工业级白油为主，高技术含量的食品级、化妆品级、医药级白油年产能占国内总产能的比例较低。
我国白油供求情况基本为中低档白油供大于求，高档白油大量依靠进口。白油产量主要跟随需求端变动，根据华经产业研究院数据，2012年至2020年我国白油产量从93.5万吨提升至176.2万吨，年均复合增速为7%；白油消费量从2017年124.9万吨提升至2020年的194.3万吨，年均复合增速达16%。尽管国内需求高速增长，但白油产能仍有较多富余，根据百川盈孚数据，目前白油产能逾800万吨，低端白油过剩严重。
而高端白油存供给缺口，根据隆众资讯的数据，目前食品级/化妆品级、医药级白油等高档白油的市场每年缺口近35万吨依赖进口。再者，2018年国家对白油标准进行了修订，提高了硫含量、芳烃含量、运动粘度等核心指标要求，对于传统非临氢的白油生产工艺带来较大挑战，为加氢工艺和高端白油带来更为宽广的发展空间。
山东地炼减产，白油盈利高涨。我国白油产能主要集中在华东地区，尤其集中在山东地炼等企业，根据百川盈孚数据，当前山东白油产能近33.5万吨，约占总产能的40%。
我国成品油行业存在着较为严重的偷漏税现象，中小地炼企业问题尤为突出。2022年初全国两会上有代表建议，“当前不带票成品油资源占全国成品油资源的比例在1/4以上，若不及时治理，未来将积重难返”。近两年来，国家显著加大了对成品油行业偷税漏税行为的打击力度，开启了全国范围内的成品油消费税稽查。
受税务稽查等因素影响，今年以来山东地炼减产明显，根据百川盈孚数据，2022年1-10月份白油产量下滑了近40%。白油产量下行叠加需求持续增长，白油价格大幅上行。尤其2022年下半年以来，原料端原油、燃料油价格下行，而白油价格继续上涨，从7月初的8338元/吨提升至9335元/吨，白油业务盈利能力高涨。
3.芳烃油的高值化利用是公司战略方向
公司积极开展重芳烃等产品在新能源、新材料等高价值领域的应用拓展，重芳烃及白油在锂电负极、锂电隔膜、沥青基碳纤维等场景具有较好的应用前景。
3.1.重芳烃油可制备锂电负极材料
公司重芳烃部分产品可用于生产针状焦，后者为锂电负极材料。
针状焦具有低热膨胀系数、低空隙度、低硫、低灰分、低金属含量、高导电率及易石墨化等一系列优点，所以被视为优质的锂离子电池负极材料原料，尤其油头针状焦具有明显的环保优势、生产成本低，日益受到重视。随着新能源汽车的快速发展，带动电池负极材料需求高涨。
根据中商产业研究院数据，锂电负极材料出货量从2017年的14.8万吨上涨至2021年的72万吨，年均复合增速达49%。负极材料需求高增进一步拉动针状焦需求量快速提升，我国针状焦需求量从2017年的23万吨上涨至2021年的131万吨，年均复合增速达55%，尤其2021年同比增长达93%。在需求高速增长的背景下，针状焦供不应求，2021年需求量中尚有17%依赖进口补充。
目前，公司用于针状焦领域的重芳烃每月已有3000吨左右的稳定销售，同时公司也将通过不断开拓新的针状焦生产客户，逐步提高重芳烃用于针状焦产品的产量和销量，提高重芳烃产品附加值。
3.2.白油是锂电湿法隔膜的关键成孔剂
锂电隔膜具有微孔结构，可以让锂离子自由通过的同时阻止电子通过，从而实现在充放电过程中锂离子能够在正负极之间的快速传输。根据制备工艺不同，锂电隔膜分为干法隔膜与湿法隔膜，干法直接拉伸形成银纹等微缺陷致孔，而湿法需要将聚烯烃和成孔剂熔融混合并均匀混合，流延成片后经萃取移除造孔剂制得。湿法隔膜由于孔隙均匀，内阻小，且拉伸性能较好，是最主流的锂电隔膜工艺。
锂电隔膜对白油在纯度、色度、闪点、运动粘度、易碳化物等指标上提出了新的要求，因而其附加值也相对较高。
新能源驱动隔膜产业快速发展。2017年我国锂电池隔膜出货量为14.5亿平米，至2021年已经迅速提升至78亿平米，年均复合增速达52%，尤其是2021年出货量同比增速接近110%。与此同时，我国锂电池隔膜产能由35.4亿平米大幅扩张至约134亿平米，年均复合增速达39.5%，且2017年以后，锂电池隔膜产能的扩张主要以湿法工艺隔膜为主，2021年湿法隔膜产能占比近75%。
根据我们预测，2025年中国锂电池需求量将达1053GWH，全球锂电池需求量将达到2021GWh，按1GWh锂电池对应隔膜需求约1,500万平米测算，2025年全球锂离子电池隔膜需求空间有望达303亿平米。锂电隔膜孔隙率一般介于35%-50%，湿法隔膜密度为0.95g/cm3，厚度9-12μm，假设25年75%为湿法隔膜，我们测算得25年全球湿法隔膜需求量以重量计接近21600吨，对应白油需求量约9200吨，具有一定的市场空间。
3.3.重芳烃可制备沥青基碳纤维
油头重芳含碳量高，98%以上的芳烃由五环和六环构成,且分布较为均匀,经过催化剂脱除处理后，即为制备沥青基碳纤维较优良的原料。
碳纤维材料拥有极其优越的比强度、比模量及高温稳定性，具备不可替代的优势，在国防和民用领域均有广泛的应用前景。
目前，沥青基碳纤维和聚丙烯腈碳纤维为相对主流的碳纤维生产工艺，我国聚丙烯腈碳纤维产业化发展相对成熟，我国吉林化纤、中复神鹰、江苏恒神等企业已实现了千吨级产能规模，而沥青基碳纤维的研究相对较晚，在产业化上相对薄弱。
沥青基碳纤维相较于聚丙烯腈基碳纤维具有高弹性模量、高导热、更好的尺寸稳定性等特点，且相对于聚丙烯腈，重芳烃原料成本相对更低，因此沥青基碳纤维具有较好的产业化前景。
目前，公司正积极探索重芳烃产品在碳纤维领域的应用。
4.盈利预测、估值与报告总结
4.1.盈利预测
核心假设：
1）重芳烃系列产品：公司原料端进口渠道不断开拓，原料供应问题得到缓解，重芳烃产能利用率逐年提升，23年达到全年满产。与此同时，重芳烃装置产品结构逐步向针状焦油浆倾斜，拉动重芳烃板块毛利率提升。
2）环保芳烃油产品：原料紧张问题缓解，氢气供应随着轻烃综合装置投产得到解决，环保芳烃油加氢装置的产能利用率逐年提升。10万吨食品/医药级白油及8万吨轻质白油产能23年年中投产，产品高端化进一步提升环保芳烃油的毛利率水平。
基于以上核心假设，我们预计公司2022-24年收入分别为37.4/41.4/46.1亿元，对应增速分别为157%/11%/11%，归母净利分别为1.2/2.9/4.2亿元，对应增速分别为182%/145%/45%，EPS分别为0.68/1.66/2.41元/股，3年CAGR为116%。
4.2.估值与总结
采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为22。考虑到公司原料供应问题缓解，产能利用率不断提升，叠加白油业务景气度不断提升以及公司主业持续向锂电材料等高端领域拓展，我们给予公司2023年PE目标值15倍，对应2023年目标价格为24.9元，相较于当前股价有41%的上涨空间。
5.风险提示
1）产品价格大幅波动
公司所生产的重芳烃产品、环保级芳烃油产品均属大宗类商品，市场受多种因素影响，价格波动具有一定不确定性，若产品价格大幅下滑会对公司盈利能力产生不利影响。
2）安全生产风险
公司40万吨环保芳烃油加氢装置内发生的加氢反应为放热反应，对公司的工艺技术和安全生产规范有着较高的要求，主要是对反应温度的精确控制，否则可能发生较为严重的安全生产风险。
3）在建项目推进不及预期
公司现有10万吨食品/医药级白油及8万吨轻质白油产能正在建设，项目建设不及预期将对公司未来盈利能力产生不利影响。
4）行业空间测算偏差风险
市场空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。