【东吴机械】周尔双13915521100/罗悦18502542232/刘晓旭/李文意/王好尚/韦译捷/钱尧天18151137679/黄瑞
投资评级：增持（首次）
投资要点
1 国产轧辊磨床领军企业，业绩有望持续改善
华辰装备成立于2007年，主要从事全自动高精度数控轧辊磨床研发生产，是国内轧辊磨床行业的领军企业，已覆盖宝武集团、鞍钢集团、首钢股份、Tata 集团等国内外知名钢铁集团客户。公司产品包括全自动数控轧辊磨床、内外圆复合磨床（亚μ磨削系列产品）、维修改造服务和备件产品四类，其中全自动数控轧辊磨床为公司主要收入来源，2018-2022年收入占比均在80%左右。
受疫情、宏观经济下行、海内外局势动荡等因素影响，近年来公司业绩承压，营收与利润规模均有下滑。2023上半年在国内外形势趋于稳定利好下，公司设备的交付、安装、调试及验收等工作逐渐趋于正常，公司实现营收/归母净利润2.5/0.5亿元，同比+59%/+95%，业绩向上拐点已现。截至2023H1末，公司合同负债存货分别达到2.7和4.11亿元，同比+12%/+22%，在手订单充足，下半年业绩增长有保障。
2 进口替代促进市场空间拓展，技术优势推动公司市占率提升
根据我们测算，国内数控轧辊磨床市场规模约20亿元，其中高端市场主要依赖国外进口，国产厂商处于向高端转型阶段。轧辊磨床下游行业比较广泛，经过轧辊磨床磨削修复的精密轧辊所生产出的压延产品（如金属板、金属带、金属箔等）广泛应用于机械设备、汽车工业、船舶工业、家电行业、电力设备、高铁机车、建筑、航空航天、纺织造纸行业等国民经济多个领域。
公司是国内轧辊磨床行业的领军企业，热轧领域和冷轧不锈钢领域的部分产品已经能够替代进口高端产品，与HERKULES、POMINI、CAPCO等国际一流企业同台竞争，获得国内宝武集团、鞍钢集团、首钢股份等钢铁大型企业的认可，未来市占率有望进一步提升。
3 新产品后服务市场全方位布局，进一步打开成长空间
2015-2022年公司维修改造和备件产品业务收入CAGR达16.58%，后服务市场需求加速释放。公司生产销售的全自动数控轧辊磨床定制化程度高，因此客户在后续的维保服务中对公司有一定依赖性。随着公司下游客户数量、品牌效应的积累，对既有设备的维修业务需求得以持续挖掘与释放。
公司利用在数控磨削装备领域的研发优势，积极开发新技术和新产品，为公司长期发展提供支撑。①公司开发出内外圆复合磨床（亚μ磨削系列产品），为国内首创；②公司自主开发的数控系统已应用于公司的磨床产品；③公司推出磨辊间成套智能化解决方案。
盈利预测与投资评级
未来随着下游制造业景气度复苏，叠加公司产能进一步释放，我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.12/1.41/1.75亿元，当前股价对应动态PE分别为71/56/45倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
制造业景气度不及预期、市场竞争加剧风险等。
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正文
1 国产轧辊磨床领军企业，业绩有望持续改善
1.1.轧辊磨床产品比肩世界一流，积极拓展优质客户资源
华辰装备成立于2007年，主要从事全自动高精度数控轧辊磨床研发生产，是国内轧辊磨床行业的领军企业。
公司轧辊磨床产品各项精度指标比肩世界一流产品，尤其在高速磨削领域确定了技术领先地位。2003年公司开始自主研发制造数控轧辊磨床，经过多年的自研开发，公司多款产品实现了关键核心技术突破，填补国内空白。2020年公司与清华大学共建“中国机械工业联合会高精轧辊智能制造系统工程研究中心”，实现产业基础研究突破，奠定了公司行业领军地位。
公司产品包括全自动数控轧辊磨床、内外圆复合磨床（亚μ磨削系列产品）、维修改造服务和备件产品四类：
1）全自动数控轧辊磨床（2022年业务收入占比82.1%）：公司全自动数控轧辊磨床产品型号系列众多，产品线丰富，型号系列完整，包括MK84160、MK84125、MK8480、MK8463、MGK8440、MKT 系列等，可覆盖下游客户轧钢生产线各类应用领域的定制化需求。按下游适用行业主要分为钢铁行业轧辊磨床、造纸轻纺行业轧辊磨床、有色金属行业轧辊磨床和机械加工行业轧辊磨床。
2）亚μ磨削系列产品（业务开拓期收入占比较低）：公司首创国内亚微米级万能精密复合磨削中心（亚μ磨削中心）。适用于军工、航空、刀具、量具、模具、机床、汽车、工程机械、精密电动机、液压泵阀等领域。磨床对标世界一流产品，各项精度指标达到世界同类产品水平。
3）维修改造业务备件产品（2022年业务收入占比8.7%）：①维修改造业务：公司维修改造业务系公司在客户既有轧辊磨床设备的基础上，进行较大程度的结构改造及维护保养服务。②备件产品：即主营产品相关配套零部件产品，主要包括定制备件和通用备件。
全自动数控轧辊磨床为公司主要收入来源，2018-2022年收入占比均在80%左右，主要系公司在该领域积累了良好口碑和客户资源。在客户既有轧辊磨床设备逐渐增加的基础上，公司维修改造业务和备件产品收入占比有所增加。2018-2022年备件产品收入占比由3%提升至9%，实现较快增长。
公司与海内外重量级客户建立合作，客户资源优质。公司把握进口替代、“一带一路”的机遇，与一批钢铁生产、金属深加工优质客户建立合作。1）国内方面：公司客户群体已覆盖宝武集团、首钢股份、鞍钢股份等大型钢铁集团，在与该等客户的业务合作中，公司与国际一流轧辊磨床制造商同台竞技，并成功实现进口替代。2）海外方面：公司主营产品成功出口至“一带一路”沿线国家，与海外知名客户JINDAL、TATA 等建立了业务合作。
股权结构集中稳定，实控人持股比例达68%。公司董事长曹宇中与公司副总经理刘翔雄、赵泽明共同为实际控制人，合计持股比例68.5%，股权结构集中稳定，管理层之间相互监督，有助于公司合理决策。
1.2.在手订单充足，业绩向上拐点已现
受宏观经济等因素影响，近年来公司业绩承压。公司业绩与下游制造业景气度相关性较强，2019年为公司业绩高点，2020年疫情影响下产品收入确认周期延长，营收/归母净利润同比分别-46%/-76%；2021年下游制造业整体回暖支撑下，公司营收基本恢复至2019年水平；2022年在疫情反复，海内外局势不明朗影响下，部分进口零部件供应受到冲击，公司营收/归母净利润分别同比-18%/-39%。2023上半年国内外形势趋于稳定，公司设备的交付、安装、调试及验收等工作逐渐趋于正常，实现营收/归母净利润2.5/0.5亿元，同比+59%/+95%。
原材料涨价交付期拉长导致盈利能力下滑，2023H1拐点已现。2020年之前凭借优异的研发能力，公司维持较高的毛利率和净利率水平，2020年销售净利率大幅下滑，主要系收入萎缩后的规模效应影响；2021年国际局势动荡导致部分零部件进口受阻，叠加国际大宗商品价格上涨，公司原材料和外购备件成本大幅上涨，销售毛利率下滑至37%，同比-9pct；2022年核心零部件供应链短缺问题有所缓解，但公司签单到交货周期长，毛利率恢复具有滞后性。2023H1公司销售毛利率/净利率分别为36.2%/23.1%，相较于2022年分别提升 2.9/6.8pct，盈利能力出现向上拐点，我们认为主要系公司原材料降价的滞后作用开始显现、费控能力加强。
费控能力优异，费用率低于同行。疫情前公司期间费用率保持在12%左右低位，2020年疫情导致期间费用率大幅提升，2021年以来随着公司费用管控能力加强，期间费用率逐步恢复至疫情前水平，且从同行业比较来看，公司期间费用率水平处于业内较低水平，反映出公司良好的费用控制能力。我们判断未来随着收入规模提升，各项费用进一步摊销，公司期间费用率仍有下降空间。
发出商品在手订单饱满，公司业绩有望触底回升。截至2023H1末，公司合同负债存货分别达到2.7和4.1亿元，同比分别+12%/+22%，在手订单充足，未来业绩增长有保障。我们预计后续随着宏观环境逐渐改善，公司的订单周期恢复至正常水平后，业绩有望触底回升，规模效应下盈利能力也有望持续改善。
2 进口替代促进市场空间拓展，技术优势推动市占率提升
2.1.金属压延产业链关键设备，高端市场国产化率有待提升
全自动数控轧辊磨床技术复杂度高，是一种高精度、高效率的机械加工设备。该设备由电气控制系统、驱动系统、磨削系统、测量系统、承载系统等几个核心模块构成。电气控制、驱动和磨削系统根据轧辊表面母线的数学模型，控制机床作多轴复合运动，在运动过程中实现对工件（轧辊）的精密磨削。测量系统实时地将测量数据反馈给轧辊磨床电气控制系统，并由电气控制系统对机床做出闭环控制，以实现在线监测和实时在线补偿。承载系统与驱动系统共同协作，通过机械机构设计及减震技术的应用，提高全自动数控轧辊磨床在使用过程中的稳定性。
全自动轧辊磨床是保障金属压延产品质量的关键设备。轧辊在金属压延轧制过程中承担主要功能，因而轧辊自身精度对轧材板形及表面质量起到决定性作用。轧制过程中轧辊需要保持极高的辊形精度（微米级）和极高的辊面微观质量（纳米级）。轧辊在对金属产品压延轧制过程中会发生磨损，导致轧辊辊面几何精度逐步丧失，进而降低轧材质量和轧机效率。为保证产品质量，丧失精度的轧辊需要进行离线修复，恢复精度后方可继续使用。全自动轧辊磨床是一种专门用于轧辊精度修复的重要配套设备，其磨削精度直接影响轧辊加工的精度，进而影响轧制效率与轧材质量。
轧辊磨床下游行业广泛，经过轧辊磨床磨削修复的精密轧辊所生产出的压延产品（如金属板、金属带、金属箔等）广泛应用于机械设备、汽车工业、船舶工业、家电行业、电力设备、高铁机车、建筑、航空航天、纺织造纸行业等国民经济多个领域。
2.2.高端化国产化需求，打开数控轧辊磨床远期空间
根据我们测算，国内数控轧辊磨床市场规模近20亿元。根据共研网统计，2015-2019年国内数控轧辊磨床市场需求量由262台提升至401台，CAGR=11.2%。2020年疫情影响下，国内数控轧辊磨床市场需求量下降至265台，同比-33.9%。均价方面，我们选取华辰装备2016-2022年全部外销数控轧辊磨床的均价459万元作为国内市场均价，则2019年国内数控轧辊磨床市场空间约为18.4亿元。
我国轧辊磨床市场目前形成了三个层次的竞争格局，国产轧辊磨床仍处于向高端转型阶段。第一梯队由极少数国外高端磨床企业组成，如德国、意大利等，这类企业的轧辊磨床产品技术含量高、价格昂贵，目前公司的部分产品已经在一定程度上替代本层次进口高端产品；第二梯队由中、高端生产企业组成，主要包括公司以及美国 CAPCO、上海机床厂等国内外磨床企业；第三层次由数量众多的低端制造厂商组成，本层次内企业一般规模较小、无核心技术，产品单一、同质化严重，竞争非常激烈。
数控轧辊磨床下游主要包括钢铁板材和铝板带箔，而我国钢铁板材和铝板带箔行业均存在“大而不强、依赖进口”的特征，向高端转型升级国产化大趋势将促进数控轧辊磨床需求。
1）钢铁板材产量逐年增长，钢铁行业转型升级有赖于高端数控轧辊磨床。①钢铁板材产量持续增加：我国重点企业钢材板材产量由 2017 年的3.1亿吨增加至2022年的4亿吨，年化复合增长率达5.2%；2023Q1重点企业板材产量为1.0亿吨，同比增长10.5%。②板材在进口钢材中占比大：2018年到2023Q1板材进口量在我国钢材总进口量中占比最大，大多数时期占80%左右，明显高于其国内产量占比。
2）国产铝板带箔增速减缓，高端铝板带箔需求将刺激高端数控轧辊磨床应用。①国内产量持续增加，增速有所减缓：2019年我国铝板带箔总产量为690万吨，2022年总产量为908万吨，年均复合增长率 11%，但单年均增速持续下降，由2020年的19.08%下降至2022年的1.64%。②从进出口数据来看，我国高端铝板带箔的进口需求较大：2017-2022进口额均为10亿美元左右，且进口需求总体呈增长态势。我们预计国产铝板带箔需求高端化将推动高端数控轧辊磨床应用。
公司是国内轧辊磨床行业的领军企业，在热轧领域和冷轧不锈钢领域的产品品质已达到国际领先水平。公司在热轧领域（包括碳钢、不锈钢领域）以及冷轧不锈钢领域，产品品质与技术实力已达到国际领先水平，而在冷轧碳钢领域以及其他应用领域（例如有色金属板带箔），与国际一流水平相比，仍存在差距，但已处于国内领先水平。
公司始终重视技术创新研发，通过与国际一流轧辊磨床制造商同台竞技，在众多设备型号上实现进口替代。公司热轧领域和冷轧不锈钢领域的部分产品已经能够替代进口高端产品，与HERKULES、POMINI、VERECO等国际一流企业同台竞争，获得国内河钢、宝钢和首钢等钢铁大型企业的认可。我们认为，随着公司技术水平和市场认可度的进一步提升，未来市场占有率将进一步扩大。
3 新产品后服务市场全方位布局，进一步打开成长空间
2015-2022年公司维修改造和备件产品业务收入CAGR达16.58%，后服务市场需求加速释放。2015-2022年，公司数控轧辊磨床收入由1.78亿元增长至2.76亿元，CAGR=6.45%；维修改造和备件产品收入由0.21亿元增至0.6亿元，CAGR=16.58%，显著高于轧辊磨床销售收入。我们认为，这一特征主要是由于公司生产销售的全自动数控轧辊磨床技术复杂度高、定制化程度高，因此客户在后续的维保以及相关部件升级改造等服务中对公司有一定依赖性。随着公司下游客户数量、品牌效应的积累，对既有设备的维修业务需求得以持续挖掘与释放。
公司募投项目即将达产，将助力公司产品优化升级。公司IPO募投项目中，全自动数控轧辊磨床升级扩能建设项目、研发设备生产项目、研发中心扩建项目将于2023年底达到预定可使用状态，预计将进一步扩大公司产能、优化产品质量、增强研发能力，从而有效提升公司市场竞争力，进一步扩大市场份额。将于2024年中完成的智能化磨削设备生产项目将为公司增加新的产品线，增加收入来源。
此外公司利用在数控金属磨削领域的研发优势，积极开发新产品，为公司长期发展提供支撑：
1）公司在巩固数控轧辊磨床优势的基础上，拓展内外圆复合磨床，进一步打开成长空间。公司华辰装备与德国Wieland通力合作，经过三年的技术攻关，两年工程磨削工艺测试，成功开发出国内亚微米级万能精密复合磨削中心（命名为亚μ磨削中心）。适用于军工、航空、刀具、量具、模具、机床、汽车、工程机械、精密电动机、液压泵阀等领域。可实现外圆、内圆、端面、轮廓、非圆、螺纹等复杂特征零件的精密磨削加工。磨床对标世界一流产品，各项精度指标达到世界同类产品水平。
2）公司自主研发的华辰 HCK2000 数控系统已成功搭载在轧辊磨床和亚μ磨削中心系列产品上。目前已有多台搭载该系统的轧辊磨床产品交付客户使用，新增订单覆盖不锈钢、硅钢、钢材冷轧、有色金属、新能源等多个行业领域。经客户使用及有效反馈，华辰自研数控系统配套应用在公司数控轧辊磨床产品上，能够全面提升公司产品的磨削精度和磨削效率，比肩国外同类产品领先水平。
3）推出磨辊间成套智能化综合解决方案，进一步巩固和提升公司的市场占有率和行业地位。公司把握全球市场供需格局变迁的市场机遇，依托公司多年来在轧辊磨床上下游产业链积累的规模、技术和工艺，产业链、产品、客户、管理等优势，通过复制和延伸现有成功的产业链模式，基于产品开发结合解决方案定制全方位满足客户需求，开发和完善轧辊磨削客户磨辊间运维系统解决方案，深度挖掘进口替代潜在的巨大市场。
4 盈利预测与投资评级
1.核心假设：
1）全自动数控轧辊磨床：2022年末公司未发出产品和库存总量为85台，超过公司2021年销量67台。随着客户验收收入确认，收入端有望保持快速增长，假设2023-2025年收入同比增速分别为15%、25%和20%。随着出货量大幅提升，公司成本端仍存在一定均摊降本空间，叠加海内外局势好转，上游零部件供应畅通，假设2023-2025年毛利率分别为35%、36%和37%。
2）维修改造备件产品：随着公司全自动数控轧辊磨床累计销量提升，对维修改造备件产品等后服务业务的需求也有望进入高速增长期，具体来看：
①维修改造业务：公司维保业务具备独家性，技术壁垒较高，假设2023-2025年收入同比增速均为20%，毛利率维持在36%。
②备件产品及其他：公司销售砂轮、磨削液等轧辊磨床配套产品，假设2023-2025年收入同比增速均为15%，毛利率维持在40%。
2.盈利预测：
基于以上假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.88、4.79和5.74亿元，分别同比增长34.36%、35.25%和36.16%；2022-2024年归母净利润分别为0.73、0.94和1.2亿元，分别同比增长15.36%、23.56%和19.69%。
可比公司方面，公司主营业务为中高端数控轧辊磨床，为数控金属切削机床的子行业，故我们选取宇环数控、华中数控和秦川机床作为可比公司。
3.投资建议
华辰装备是国内中高端数控轧辊磨床领军企业，核心业务突出，市场认可度高，未来随着下游钢材、铝板带箔等行业转型升级，叠加公司产能进一步释放、技术研发持续推进，公司营收规模、利润规模将进一步扩大。整体而言，公司成长性强。综合考虑下，我们预计公司2023-2025年净利润分别为1.12/1.41/1.75亿元，当前股价对应动态PE分别为71/56/45倍，首次覆盖给予“增持”评级。
5 风险提示
1、下游制造业景气度不及预期：数控轧辊磨床行业景气度受下游制造业景气度影响较大，若下游通用设备制造业复苏不及预期，机床行业需求将受到较大影响。
2、市场竞争加剧风险：公司近几年保持快速发展的势头，已经在国内市场处于领先地位，但市场的需求变化快速，竞争日益激烈，如果公司未来在新产品或技术开发、销售服务体系构建等方面不能有效适应市场的变化，公司将在市场竞争中处于不利地位。
3、核心功能部件过度依赖进口的风险：公司数控机床核心功能部件主要包括数控系统等，目前该部分部件主要依赖进口，在当前海外通胀环境下面临原材料涨价风险。若国际政治经济形势出现极端情况，则可能因禁售、限售面临零部件断供风险。
