在全球半导体行业下行周期，以重仓半导体走红的基金经理蔡嵩松出人意料地逆势加仓。
9月14日，射频芯片企业卓胜微（300782.SZ）发布公告称，已经收到股东诺安基金出具的权益变动书。9月8日，诺安基金通过集中竞价增持卓胜微约51.95万股。上述权益变动后，诺安基金持有卓胜微股票升至2672.21万股，占上市公司总股本的比例提升至5.0065%，这刚好越过举牌线。
上述股票的实际持有者为诺安基金旗下的诺安成长混合，由蔡嵩松担任这只产品的基金经理。
2019年6月，卓胜微登陆创业板，发行价35.29元。受益于半导体行业的上行周期，卓胜微上市后股价一路上涨，到2021年6月时达到339.28元的历史高点。此后，卓胜微股价一路下行，2022年8月时，一度低至90.06元，相比高点折让七成多。
卓胜微一直是蔡嵩松的“心头好”。自2019年6月上市以来，卓胜微几乎每一个报告期，都出现在诺安成长的前十大重仓股之列。截至2022年6月末，诺安成长持有卓胜微1933.12万股，持股比例为3.62%。而到9月8日举牌时，诺安成长的持股数已经增加至2672.21万股。
在卓胜微股价趋弱的背景下，蔡嵩松管理的诺安成长为何没有选择“蒙面”，而是高调“举牌”呢？
为什么是卓胜微？
在卓胜微股价下行期，向其下注的基金不在少数。
截至2022年6月末，卓胜微机构投资者共有98家，其中93家为基金公司，基本处于机构投资者较多的时期。卓胜微自2019年6月上市后，仅有2019年中报和2021年中报时，机构投资者数量超过2022年中报。
此时下注卓胜微，“抄底”意味明显，但市场质疑的是：卓胜微是一个好的投资标的吗？
从经营业绩来看，2021年二季度起，卓胜微的业绩增速明显放缓。2021年一季度，卓胜微营收11.83万元，同比增加162.37%，此后增速一路下滑，2022年一季度降低至12.43%。到2022年半年报时，卓胜微的营收不升反降，仅有22.35亿元，同比降低5.27%。
2022年一季度，卓胜微归母净利同比下滑6.72%，扩大到整个上半年来看，归母净利为7.52亿元，同比下滑25.85%。卓胜微将2022年的业绩下滑归因于疫情和宏观经济增速放缓导致的手机行业市场需求减少。
从市场表现来看，目前，卓胜微滚动市盈率为29.6倍，在A股半导体行业的可比公司中，低于中位值43.43倍。但对比行业头部企业来看，美股上市的Skywords目前市值160亿美元，滚动市盈率为12.3倍；Qorvo市值89亿美元，滚动市盈率仅有10.9倍。
2022年上半年，Skywords营收25.68亿美元（约合179.5亿元人民币），净利润5.73亿美元（约合40.06亿元人民币）；Qorvo营收22.02亿美元（约合154亿元人民币），净利润2.81亿美元（约合19.64亿元人民币）。两家头部企业的营收和利润表现，均明显高于卓胜微。
这意味着，如果卓胜微在美股上市，享受和头部企业一样的估值，其目前的股价已经出现了巨大的泡沫。
卓胜微的核心产品是射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品，主要应用于智能手机等移动智能终端，终端客户主要为智能手机厂商。IPO时，卓胜微曾披露其第一大客户为三星，2016年时贡献了整体营收的76%。
上市后，卓胜微业绩也对大客户较为依赖。2019年至2021年，前五大客户分别占年度销售总额的74.42%、80.86%和72.92%。这意味着，卓胜微大客户的业绩变化，将明显影响到卓胜微的营收水平。
同样的，卓胜微对大供应商依赖也较为明显。2019年至2021年，卓胜微向前五大供应商采购金额占当年采购总额的比例为91.76%、90.8%和76.4%。
值得一提的是，卓胜微不同于主流芯片厂商，采用全产业链模式，而是采用Fabless（无工厂芯片供应商）模式，只有设计是自己的，其他工序都外包给代工厂。这样的优势是，卓胜微在生产上投入更少，有更多精力用于研发。但这种模式的劣势也同样明显，由于自身没有生产能力，卓胜微可能被上游代工企业“卡脖子”。
值得注意的是，卓胜微最近几年一直存在存货高企的问题。2020年至2022年六月末，卓胜微存货分别为6.32亿元、14.75亿元和18.18亿元，同比增幅分别为72.67%、133.39%和23.25%，在此期间，卓胜微计提存货跌价准备达到2.33亿元。面对2022年6月末时高达18亿元的存货，卓胜微未来的减值压力依然很大。
蔡嵩松在打什么算盘
蔡嵩松及其管理的诺安成长，一直是市场上的热门话题。2019年2月，蔡嵩松接任诺安成长的基金经理后，该基金以“梭哈单一赛道式”的投资风格，引起广泛关注。
一般来说，押注单一赛道的主题投资基金受行业景气度影响较大，在相关概念行情火热、行业景气度上行时，可以取得巨大收益。反之，在市场变化和板块轮动后，回撤也会比较明显。
凭借半导体行业的高景气度，2019年，诺安成长的投资回报率达到95.44%，2020年、2021年分别投资回报率分别达到39.1%和22.5%。
不过，好运没有一直眷顾着蔡嵩松。今年以来，诺安成长投资回报率为-33.08%，在同类基金中基本处于垫底位置。截至9月15日，该基金前十大重仓股年内均处于下跌状态。
事实上，蔡嵩松的诺安成长，除了大涨的2019年外，回报率一直没有跑赢偏股型基金的行业均值。Wind数据显示，近三年、近两年、近一年和今年以来，诺安成长回报率分别为33.15%、-13.06%、-32.19%和-33.05%。同期，偏股型基金的行业均值分别为52.17%、3.18%、-15.6%和-15%。
截至2022年6月末，诺安成长第一重仓股是韦尔股份，持股1523.29万股，对应市值约13.21亿元。举牌卓胜微后，诺安成长第一重仓股已经变为卓胜微。
事实上，在举牌卓胜微之外，诺安成长还是韦尔股份、北方华创、兆易创新、三安光电、及沪硅产业这5家上市公司的前十大股东。
股权变动书中披露了2022年蔡嵩松的部分加仓情况。2022年3月8日至9月7日的6个月时间里，蔡嵩松一直在加仓，从股价220多元一直加仓至90多元，越跌越买。
2022年6月底，卓胜微进行了2021年度派息，向全体股东每10股派息7元，并向全体股东每10股转增6股。这段时间前后，卓胜微股价迎来阶段性上涨。而蔡嵩松在2022年6月8日至7月7日买入96.6万股，几乎买在了阶段高点。
有业内观点认为，蔡嵩松坚持越跌越买，其实是“给市场一个借题发挥的机会”。受蔡嵩松逆势加仓影响，9月14日、15日，在半导体板块整体回调的背景下，卓胜微累计上涨9.12%，最新股价103.95元，市值555亿元。
考虑到目前卓胜微股价几乎处于一年半以来的最低点，蔡嵩松当前仍处于深套状态。
公募基金举牌上市公司，是一个很少见的操作。主要原因是举牌之后六个月不能反向操作，且举牌后减持需要公告，很容易成为“伏击对象”。
而且，对于开放性基金来说，重仓股长达6个月的“非卖期”，可能暗藏流动性风险。对于目前市值550亿元左右的卓胜微来说，持股5%对应市值在27.5亿元左右。诺安成长基金二季度末时规模为266亿元，如果今年三季度该基金规模没有大幅增加，则持有卓胜微的市值已经超过基金总资产10%的上限。如果诺安成长在三季度被投资者赎回或者净值下跌导致规模减少，流动性风险将进一步加大。
那蔡嵩松此时逆势加仓用意何在？低迷了两年多的半导体行业到了抄底时刻吗？
蔡嵩松曾在诺安成长2021年报中表示，“现在还远未到担忧行业景气周期结束的时候。”蔡嵩松认为，2022年芯片行业缺货和自主技术突破，将对行业产生助推作用。但2022年已经过去近8个多月，这种助推还未出现。
自2020年起，半导体行业结束长达两年多的“高光时刻”，进入下行周期，半导体指数滚动市盈率从2020年2月最高的192.5倍，已经下滑至目前的41.13倍。