1．光伏激光设备领军企业
1.1 受益光伏高景气，激光设备高增
帝尔激光成立于 2008 年，于 2019 年在创业板上市。
公司在微纳级激光精密加工领域深耕多年，是国内首次将激光技术导入光伏太阳能电池路线的国家高新技术企业，公司已成功将激光加工技术应用到 PERC、MWT、TOPCON、IBC、HJT 等高效太阳能电池及组件技术，是行业内少数能够提供高效太阳能电池激光加工综合解决方案的企业。
公司股权结构较为稳定。
截至 2022 年 9 月 30 日，李志刚先生现直接持有公司股份总数的 41.07%，间接通过武汉速能企业管理合伙企业（有限合伙）控制公司股份总数的 2.24%，合计控制公司 43.31%的股份，并担任公司的董事长、总经理、法定代表人，系公司的控股股东、实际控制人；公司副总经理段晓婷持有公司 8.69%的股权；公司监事会主席彭新波持有公司 4.07%股权。
公司管理层具有丰富的管理经验，能够用科学的方法有效地进行公司内部管理，且公司管理层持股充分，有利于决策的执行。
股权激励彰显公司信心。
公司以 2020 年 11 月 13 日为授予日，以 89.82 元/股的授予价格向符合授予条件的 92 名激励对象授予 117.6 万股第二类限制性股票，其中，授予副总经理朱凡 8 万股，授予董事会秘书、财务负责人刘志波 5 万股，授予核心业务人员李彦斌 7 万股，授予其他 89 名核心技术（业务）人员共计 97.6 万股，有效激发了核心成员的积极性，有利于公司长远发展。
2020 与 2021 年均完成业绩考核目标。公司 2020 年实现营业收入 10.72 亿元，同比 2019 年营业收入 7 亿元增长约 53%；公司 2021 年实现营业收入 12.57 亿元，同比 2019 年营业收入 7 亿元增长约 80%，均超额完成业绩考核目标；公司 2022 年前三季度营业收入 10.53 亿元，同比 2019 年营业收入 7 亿元增长约 50%，其业绩考核目标为 16.1 亿元。
1.2 聚焦主营业务，增强技术创新能力
产品线布局较为全面，覆盖太阳能电池重要工艺环节。
公司主要产品包括激光消融设备、激光掺杂设备、激光打孔设备、激光划片设备以及激光修复设备；公司生产的激光加工设备已覆盖了高效太阳能电池的 PERC、MWT、SE、LID/R 等多个工艺环节，PERC、MWT、SE、LID/R 等工艺可在高效太阳能电池生产过程中叠加，提高太阳能电池的发电效率，降低电池组件发电效率的衰减，能给客户带来良好的经济效益。
图表 4 公司主要产品
主营业务贡献突出，激光加工设备产销量迅速增长。
激光加工设备是公司收入主要来源，2016~2022H1 占整体营收比例均大于 90%，配件、维修及技术服务费作为补充。
公司订单充裕，产销率一直居高不下，基本维持在 100%水平，此外，公司 2016 年产量和销量分别为 55、66 台，到 2021 年产量和销量增加到 615、615 台，产销量迅速增长。
持续加大研发投入，技术创新能力有所增强。
公司多年来在自主研发上给予高度重视和持续不断的大量投入，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有 195 项境内外专利，掌握了多项激光器、激光加工工艺高精度运动平台及核心模组、电子及运动控制技术、软件技术等相关核心技术，并且研发人员数量不断增加，研发人员占比也处于上升趋势。
公司 2016-2021 年研发费用 CAGR 为 78.39%，2021 年研发费用为 10,354.17 万元，比 2020 年同比增长 83.74%；公司针对不同的电池工艺均有开展研发，除 PERC 电池工艺外，公司对 TOPCON、HJT、IBC 等 N 型电池工艺以及钙钛矿工艺进行相应的技术研究，同时积极跟进市场降本增效动向，加强太阳能电池激光 LID/R（激光修复）技术、激光转移印刷技术、无损划片技术的研发，以及激光在电池片生产环节的其他应用，进一步拓展了公司技术储备。
1.3 业绩高增长，盈利表现良好
公司业绩稳定增长，盈利端承压下表现良好。2016-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 74.82%和 66.03%。2022 年前三季度公司营业收入 10.53 亿元，同比增长 12.65%，归母净利润 3.2 亿元，同比增长 19.52%。
为了打造现代化供应链管理体系，建立良好的客户关系，让企业更有竞争力，公司于 2019 年适当调整了设备销售价格以及预收款比例，公司产品价格和毛利有所降低。但毛利率依然保持在 45%以上，净利率维持在 30%以上。
公司费用结构不断优化。随着公司规模不断扩张，生产管理体系日益完善，规模效应显现，2016-2022Q3 以来公司期间费用情况总体呈下降趋势，2016 年、2017 年期间费用占营业收入比例保持稳定，2018-2020 年期间费用占营业收入比例不断降低主要是因为收入增长形成的规模效应，2020 年后期间费用率有所回升主要由于公司加大的研发投入导致研发费用率增加。
2．广泛布局各新型电池路线
2.1 PERC：激光设备市占率 80%以上
PERC 高效太阳能电池是通过在电池背面增加钝化层，阻止载流子在一些高复合区域（如电池表面与金属电极的接触处）的复合行为，减少电损失，同时可以增强电池下表面光反射，减少光损失，从而提高电池的转换效率，提高电池的性能，PERC 电池与常规全铝背场电池最大的区别在于：电池背面用全表面介质膜钝化和局域金属接触方式取代全铝背场电极。
PERC 激光消融和 SE 激光掺杂为 PERC 电池工艺标配设备。在 PERC 技术逐渐成熟的背景下，“PERC+新工艺”成为光伏行业提升电池效率的重要选择方向。
PERC 激光消融助力单晶电池实现 BSF 电池向 PERC 电池结构的升级，转换效率提升 1pct 以上；SE 激光掺杂在原有电池结构上实现选择性掺杂，电池转换效率提升 0.3pct-0.5pct。
公司 PERC 激光设备市占率 80%以上。
公司是首次将激光技术设备量产化应用于 PERC 电池工艺的企业，2015 年开始有 PERC 激光消融设备，2017 年有 SE 激光掺杂设备， PERC 激光消融和 SE 激光掺杂两道设备单 GW 价值 1000 多万。
凭借领先的原创性技术，公司 PERC 激光设备远销日本、韩国、澳大利亚、新加坡、中国台湾、马来西亚、泰国、越南、印度、土耳其等多个国家和地区，占领了全球 PERC 高效太阳能激光设备 80%以上的市场份额。
2.2 TOPCon：激光 SE 设备将迎放量 N 型
TOPCon 技术是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触的太阳能电池技术，其电池结构为 N 型硅衬底电池，背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构，有效降低表面复合和金属接触复合，为 N 型电池转换效率进一步提升提供了更大的空间。
TOPCon 电池转换效率不断提升。
TOPCon 具有高双面率、低衰减的优势，弱光表现更好，温度系数更优，具有更高的发电性能。P 型 PERC 电池理论转换效率极限为 24.5%，截至 2002 年 8 月，横店东磁 P 型 PERC 电池转换效率突破 24.01%，为行业最高水平。
N 型 TOPCon 电池的理论极限转换效率则为 28.7%，根据晶科能源公告，截至 2022 年三季度末，晶科 TOPCon 电池 10GW 以上量产规模效率突破 25%，182N 型高效单晶硅电池实验室转化效率达到 26.1%。
TOPCon 电池扩展迎来放量阶段。
随着 TOPCon 电池片转换效率的不断提升，电池溢价显现，根据中来股份 2022 年 9 月 27 日的 182 尺寸 TOPCon 电池 1.44 元/W，及 PV INFOLINK2022 年 10 月 27 日公布的 182mmPERC 电池片 1.34 元/W 均价，TOPCon 电池溢价为 0.1 元/W。
2022 年以来，国内新增建设和规划中的 TOPCon电池产能已超250GW，其中2022年底产能超85GW，2023年产能超150GW。
通过激光硼掺杂可帮助 TOPCon 电池在正面对硼硅玻璃进行选择性掺杂，实现选择性发射极 SE 结构，降低电极区域的接触电阻，有望提升电池的转换效率 0.2pct-0.4pct，但 TOPCon 的 SE 工艺难点主要是硼掺杂工艺难度更为复杂，硼在硅的固溶度低于磷，掺杂难度更高，在推进时需求更高的能量。因此当使用激光掺杂时需要采用功率更高的激光器。
TOPCon SE 工艺拥有多种技术路线，根据进入扩散炉的次数，可以分为一次硼扩和二次硼扩。其中，根据激光使用方式的不同，二次硼扩又可以分为两类不同的方法，分别是两次硼扩散+激光掺杂与两次硼扩散+激光开槽。
一次掺杂方案预计年底前会实现量产订单。
公司与 2019 年开始研发如何将激光开膜与掺杂技术应用到TOPCon结构，于2020年完成工艺论证，2021年完成小批量论证，截至 2022Q3，公司一次掺杂方案在 5-6 家客户处验证，稳定在 0.2pct-0.3pct 效率提升，预计年底前会实现量产订单。
2.3 HJT：LIA 激光修复已获量产订单
异质结电池最早由日本三洋公司于 1990 年成功开发,为对称双面电池结构：中间为 N 型晶体硅，然后在正面依次沉积本征非晶硅薄膜和 P 型非晶硅薄膜，形成 P-N 结。
而硅片背面则依次沉积本征非晶硅薄膜和 N型非晶硅薄膜形成背表面场，再在电池的两面沉积透明氧化物导电薄膜(TCO)，TCO 不仅可以减少收集电流时的串联电阻，还能起到减反作用，最后采用丝网印刷技术形成双面电极。
HJT 电池效率达 26.81%。HJT 电池理论最高转换效率为 27.5%，可以采用叠层等技术，叠加后最高效率有望提升至 30%以上。
2022 年 11 月 19 日，隆基发布了 26.81%的 HJT 电池效率世界纪录，采用了低温银浆，采用了更优电学性能、光学性能的 TCO 材料，并且在钝化层采用了多层膜的结构并几乎做到了极致。
HJT 持续布局，量产降本推进。近年来，华晟新能源，金刚玻璃，华润电力等厂商积极参与 HJT 的投资布局，产线建设进入加速期。且 HJT 路线通过减少银浆耗用量、靶材降本、薄片化、双面微晶等方式提效降本，成本的不断降低将持续推进 HJT 放量。
公司提前布局激光修复设备，且激光转印、铜电镀等平台技术将有望在 HJT 产线实现广泛应用。公司的激光修复设备能够在极短的时间内完成 HJT 电池的 LIA 过程，提升电池转换效率。
HJT 电池结构中，α-Si：H/c-Si 的界面存在大量的界面态（Si 悬挂键），在光照的情况下，对此结构进行加热退火，可以有效减少界面态（Si 悬挂键）密度，降低界面复合，从而提高非晶硅的钝化效果，电池转换效率明显上升，主要体现在 Voc 和 FF 的提升上。该技术已于 2020 年 11 月底获得欧洲客户量产订单，总金额 1000 多万元。
2.4 IBC：激光开槽技术已经量产并取得近 40GW 订单
IBC(Interdigitatedbackcontact 指交叉背接触)电池出现于 20 世纪 70 年代，是指电池正面无电极，正负两极金属栅线呈指状交叉排列于电池背面。
IBC 电池最大的特点是 PN 结和金属接触都处于电池的背面，正面没有金属电极遮挡的影响，因此具有更高的短路电流密度，同时背面可以容许较宽的金属栅线来降低串联电阻，从而提高填充因子，加上电池前表面场以及良好钝化作用带来的开路电压增益，因此 IBC 电池不仅转换效率高，而且看上去更美观。
隆基绿能和爱旭股份均布局 XBC 电池路线。
2022 年 9 月，隆基西咸乐叶年产 15GW 高效单晶电池项目投产，通过产能提升，总体产能规划会达到接近 30GW，泰州 4GW 项目预计今年四季度投产，明年上半年实现满产，隆基绿能 HPBC 电池的标准版量产效率突破 25%，叠加了氢钝化技术的 PRO 版，效率可以超过 25.3%，基于高效 HPBC 电池技术打造的新一代产品 Hi-MO 6 组件量产最高效率可达 22.8%；爱旭股份研制出了全新一代 N 型 ABC 电池，预计 N 型 ABC 电池预计平均量产转换效率可超 25.5%，珠海 6.5GW 新世代电池项目预计在今年下半年投产，爱旭 N 型 IBC 总体产能规划约 52GW。
在 IBC 工艺上，公司的激光开槽技术已经量产，并且已经取得近 40GW 订单，在 IBC 电池中的应用方面，帝尔激光的大尺寸无损消融技术可应用于 IBC 背面钝化层开膜上，可以实现背面 P\N 钝化膜层的精准消融，替代传统 IBC 电池采用光刻的技术路线，简化工艺流程，大幅度降低生产成本，进一步提高 IBC 电池的竞争力。
2.5 钙钛矿：实现量产订单交付
转换效率方面远超晶硅电池。
钙钛矿的理论极限转换效率远高于 PERC 电池、晶硅电池等其他电池，PERC 电池理想条件下极限效率为 24.5%，单面 TOPCon 工艺的理论效率在 24.9%-27%之间，双面 TOPCon 工艺达 28.7%，HJT 工艺的理论机械转换效率是 27.5%，晶硅电池理论极限效率为 29.43%，而作为薄膜电池的钙钛矿光伏组件的单结理论效率为 31%，远超晶硅电池。
相比晶硅电池，钙钛矿工序大大缩短，晶硅电池的制备，从硅料到组件至少经过 4 道工序，单位制程需要 3 天以上，而钙钛矿组件在单一工厂完成生产，原材料经过加工后直接成组件，单位制程耗时仅需约 45 分钟。从单 GW 产能投资额也大幅降低。
钙钛矿光伏电池目前依然处于试验阶段。协鑫光电，纤纳光电，极电光能等多家企业加速布局，且多家企业的规划产能已达到 GW 级，多家企业建设的钙钛矿光伏组件生产线也已经开始试生产。
图表 29 钙钛矿产能布局
钙钛矿电池产业链短于晶硅电池产业链，生产中主要用到的设备包括涂布机、PVD 设备、激光设备等。
钙钛矿太阳能电池由于本身薄，可见光吸收强等特点，可制造柔性可穿戴电池或与硅晶电池形成叠层电池进一步增加电池转换效率，钙钛矿太阳能电池为 p-i-n 叠层结构，激光可在大幅面钙钛矿电池上精确控制刻线位置与宽度，在不同工序针对目标膜层刻蚀加工，最大化提高成品组件转换效率。
公司的激光设备在钙钛矿太阳能电池 TCO 层、氧化物层、电极层的生产制程中均有应用，已有小批量订单并已完成交付。
3．多种前沿激光技术拓展
3.1 首创激光转印技术，已进入量产阶段
采用激光转印技术开发的设备可替代现有丝网印刷机设备。
激光图形转印技术（Pattern Transfer Printing，以下简称“PTP 技术”）是一种新型的非接触式的印刷技术，该技术在特定柔性透光材料上涂覆所需浆料，采用高功率激光束高速图形化扫描，将浆料从柔性透光材料上转移至电池表面，形成栅线。采用该激光转印技术开发的设备可替代现有高效太阳能电池产线中的丝网印刷机设备。
激光转印优势明显。激光转印为平台化技术，在 PERC，HJT，PERC 上均有应用，通过细栅化降低银浆耗用量，在 HJT 上相对其他线路优势更加明显，有 30%以上银浆降低。
公司首创激光转印技术，已进入量产阶段。
作为新型非接触式表面金属化工艺，帝尔激光在全球首创的激光转印技术，适配于 PERC、TOPCon、HJT、IBC 等各种类型的高效太阳能电池生产，前期已有多台/套设备参与不同技术路线中试验证。
公司于 2021 年的可转债中，投入 3.3 亿元募集资金进行激光转印技术研发，且在印刷设备的基础上进行产线研制。
根据公司 2022 年 9 月 20 日的微信公众号文章，首台激光转印订单首台设备正式出货，由中试验证进入量产阶段。
3.2 非光伏领域激光修复及微孔工艺拓展
在显示面板行业，公司针对 LCD/OLED、 Mini LED 的激光修复工艺，均开展了研发和样机试制。在半导体封装、应用电子领域的激光微孔工艺，公司已取得设备订单并交付。
公司自主研发的 TGV 激光技术，可以实现 10 微米孔径，10 微米间隔，纵深比达50：1的微孔加工，可应用于芯片封装、Mini-LED/Micro-LED显示、生物医疗、消费电子等领域，该技术全球领先。
近期公司首台 TGV 激光微孔设备顺利验收出厂，该设备的交付主要是应用于消费电子行业。
4 盈利预测与估值
4.1 基本假设与营业收入预测
基本假设：
一、太阳能电池激光加工设备公司光伏激光加工设备，随着N型电池产能放量，且激光SE、LIA激光修复、激光转印等光伏设备渗透率不断提高，公司作为行业龙头预计规模不断扩大，新品放量预计毛利率稳中有升。
总体我们假设光伏激光加工设备 2022-2024 年实现收入 14.54/20.59/30.87 亿元，毛利率 43.92%/44.42%/44.92%。
二、配件、维修及技术服务费随着公司设备收入规模的增长，配件、维修及技术服务收入预计将成比例的扩张，我们假设 2022-2024 年实现收入 1.45/2.06/3.09 亿元，假设毛利率保持稳定为 79.10%。
三、消费电子等其他业务公司 LCD/OLED、 Mini LED 的激光修复工艺，均开展了研发和样机试制，TGV 激光微孔设备也已经顺利验收出厂，我们保守假设 2023-2024 年收入 0.1/0.2 亿元,毛利率假设为 50%。
4.2 估值
我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 16.00/22.75/34.15 亿元，归母净利润分别为 4.97/7.15/10.56 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 40%，以当前总股本 1.70 亿股计算的摊薄 EPS 为 2.92/4.20/6.21 元。
公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 42/29/20 倍，我们选取光伏设备领先企业迈为股份、捷佳伟创、奥特维及激光行业领先公司大族激光作为可比公司，考虑到公司作为光伏激光设备领军者，且受益于光伏行业高景气，公司新产品渗透率有望不断提升。
