新抗震条例颁布，市场扩容超10倍。
谈及抗震防震，各位库里南车主可能会想起网上流传的“楼坚强”的故事。
说的是2013年，四川雅安芦山县发生7.0级地震，县城内许多建筑都遭到了破坏。但芦山县人民医院的门诊部综合楼却几乎完好无损，而一旁的医技楼距离其不超过5米，却受损严重。
问及原因，主要就是因为前者使用了隔震技术。
风云君今天要聊的这家公司，就与隔震技术有关——震安科技（300767.SZ）。
主营建筑用减隔震产品
震安科技成立于2010年1月，2019年3月在深交所创业板上市，主要从事减隔震产品的研发、生产和销售业务，同时提供减隔震技术咨询和结构分析设计。
控股股东是北京华创三鑫投资管理合伙企业（有限合伙），实际控制人是李涛，截至2023年中期合计控制震安科技39.57%股份。
（制图：市值风云APP）
隔震支座和消能阻尼器是其营收的主要来源，2021、2022年合计占比均超过95%。
（来源：2022年公司年报）
其中，隔震橡胶支座通过安装在建筑物底部或下部，与上部结构之间形成柔性隔震层，消耗和吸收地震能量，减从而达到抗震目的。
消能阻尼器为减震产品，安装在建筑例如支撑、剪力墙、节点等部位，通过消能装置产生摩擦非线性滞回变形耗能来耗散或吸收地震能量，换言之，就是把地震能量转换成热能等其它形式的能量消耗掉，起到抗震作用。
（来源：募集说明书20220908）
一般而言，隔震橡胶支座可用于建筑、桥梁工程，以及发电厂、核电站等工业设施，阻尼器可用于建筑、桥梁、风力发电机、船舶、火车等机械和结构中。
对于震安科技来说，其下游应用以学校、医院为主，2022年营收占比超过一半，另一半主要是LNG储罐和机场、博物馆等公建项目，以及商业地产等。
（来源：2022年年报）
技术优势+政策推动，建筑减隔震市场扩容10倍
01 建筑减隔震龙头
震安科技所在地位于云南，云南设防区面积之大，烈度之高，居全国首位，是我国地震发生最多的省份之一。
（来源：2022年年报）
也因此，云南省建成减隔震建筑数量全国最高，占比高达69%。
（来源：华经产业研究院）
近水楼台先得月，震安科技得到减隔震技术方面的研发和设计资源，多项产品指标高于国家标准。
目前，上市公司中做建筑减隔震产品的有：
天铁股份（300587.SZ），产品以轨道工程橡胶制品为主，2022年营收17.20亿，值得关注的是，2022年9月其建筑减隔震产品生产线投产，产能约7200套/年；
时代新材（600458.SH），主营桥建减隔震、线路减振和设备减振，2022年营收16.49亿元；
丰泽股份，2022年被科顺股份（300737.SZ）收购，产品包括减隔震橡胶支座，2022年营收2.91亿，规模较小；
其他还有海德科技（835415.NQ）、容大股份（873883.NQ）、路博科技等，营收均不足2亿。
非上市公司中，还包括其他生产减隔震产品的公司。
（制表：市值风云APP）
总的来看，震安科技称得上建筑减隔震行业的龙头。参考2021年我国建筑减隔震行业市场规模18亿，震安科技的市占率约为37%。
02 新条例颁布，建筑减隔震成刚需
相较于传统抗震技术，减隔震技术的优越性在抗震的有效性和建筑造价的经济性上均有所体现。
一方面，传统抗震技术通过增加建材用量增加建筑结构件的强度，达到抗震的目的，实际上还是以建筑结构件本身的损坏为代价，而减隔震技术是通过在建筑结构件上安装耗能装置，消耗地震的能量，减小地震的作用。
（来源：募集说明书20201116）
数据显示，隔震技术能降低地震作用的50%到80%，减震技术能降低20%到30%。
另一方面，公共类建筑设防烈度每提高1度，造价成本将增加20%，相比之下，隔震装置的购置和安装费用只占总成本的5%左右。
（来源：募集说明书20201116）
不同于过去政策的“优先使用”和“鼓励使用”，2021年5月颁布的《建设工程抗震管理条例》，从立法角度规范了减隔震技术的应用，使其成为刚需。
根据条例：
位于高烈度设防区和重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视，应当按照规定采用隔震减震等技术；
已经建成的，抗震加固时应当采用隔震减震技术。
在此基础上，据震安科技测算，我国强制性政策要求的高烈度设防区将新增18省79市361个区县，新增的地震重点监视防御区将包括24个地区和11个城市，约占全国陆地面积的10%。
据华经产业研究院测算，我国建筑减隔震行业市场规模到2026年预计达到150亿，实现10倍扩容。
（来源：华经产业研究院）
现金流持续流出
风云君要说的是，面对持续扩容的市场，这位龙头的未来不全是乐观。
01 增收不增利
2019-2022年，震安科技营收连续4年增加，其中，2022年增速33.88%，收入规模达8.97亿。
直到2023年上半年，因供货减缓和延期供货，营收规模较上年同期下降23.21%。
（制图：市值风云APP）
与营收变动不同，扣非归母净利润起起落落，2020年达到近几年的峰值1.36亿，2022年降至1.02亿。
（制图：市值风云APP）
二者结合来看，2020年以后收入与扣非归母净利润变动不同步，增收不增利，这其中的缘由是什么呢？
02 毛利率下滑，利润增长压力大
营收的增加来源于产能的扩建和释放以及子公司的收购：
2020年，新增隔震产品产能2万套，拉动隔震产品产销量增长；
2021年，技改项目投产新增减隔震产能1.2万套，同年并购常州格林增加减震产能，产销量增长。
（制图：市值风云APP）
2022年末，IPO项目投产，又新增减隔震产品产能6.2万套/年。
目前，震安科技在建产能有：3万套减震产品及3万套隔震产品，以及年产10万套智能阻尼器、1.5万套核电站用液压阻尼器及2.5万套配件。
未来，若这些项目顺利投产、产能得到释放，将继续拉动震安科技的收入增长。
坏消息是，2017年以来，震安科技的毛利率持续下滑，2022年实现42.21%，2023年上半年继续减少，实现39.85%。
（制图：市值风云APP）
从根本上来看，其近几年毛利率的下降是产品销售单价降低和成本增加共同作用的结果。
截至2023年中期，除云南、江苏常州和河北唐山三大生产基地外，出于布局全国销售网络的目的，震安科技已在新疆、北京、上海和西安设有销售公司。
（制表：市值风云APP）
一方面，由于地方标准的不同，部分同类规格的产品价格会低于云南省内。
（来源：公司公告20200602）
随着省外营收占比的不断增长，整体毛利率持续走低。
（制表：市值风云APP）
另一方面，上游主要原材料之一钢材价格的上涨增加了生产成本，尤其是在2021年涨幅较大，因此对毛利率影响较为明显。
（来源：wind，中证鹏元整理）
03 连续3年现金流净流出
受宏观经济下行和下游客户资金流短缺影响，震安科技放宽了大型央企及国有施工集团信用政策，导致应收账款回款周期延长，规模不断增加。
变化最为明显的是2021、2022年，应收账款增速一度超过营收增速，2022年营收8.97亿的情况下，应收账款就高达8.39亿，占比93.53%。
（制图：市值风云APP）
从其周转率来看，近几年也是在不断下降，2022年降至1.27次，销售账款不能及时收回。
（制图：市值风云APP）
2019年开始，其经营活动净现金流就持续流出。加上产能扩建带来的资本支出需求，震安科技自由现金流自上市第一年起就为负，截至2023年中期合计净流出8.74亿。
（制图：市值风云APP）
因此，震安科技需要不断的募资补血。2019年上市至2022年四年时间里，震安科技有过三次募资，金额合计9.19亿。
（制表：市值风云APP）
战投疯狂减持18亿
自2020年开始，丰实联合投资基金、广发信德投资管理有限公司、深圳市平安创新资本三家机构就频繁减持，截至目前套现金额高达17.98亿。
（制表：市值风云APP）
这三家机构作为以财务投资为目的的投资者，开始减持的时间刚好是一年限售期解禁后，似乎在向我们传达出另一种信号。
与此同时，高管层也是减持不断，2020年至今合计减持近7,000万。
（制表：市值风云APP）
其中副总经理孙颷2021年还因违规减持，被出具监管函。
（来源：公司公告20210817）
抗震条例的颁布打开了减隔震产品的市场，但凭借技术方面的优势走向全国并不那么容易。
省外产品售价低，加上成本的提高，导致其盈利能力下降；下游客户回款慢，加上项目建设资本支出，自由现金流多年为负。
从震安科技近几年的发展情况来看，其“云南模式”在全国区域并不一定适用。