商誉高悬的 康龙化成 （300759）再度抛出收购计划。
11月17日， 康龙化成 港股公告称，公司拟以13.46亿元收购 无锡佰翱得生物科学股份有限公司 （下称“无锡佰翱得”）82.54%的股份事项，构成关联交易。此前的10月29日， 康龙化成 A股首度披露该收购交易，增值率达146.7%。
康龙化成 通过多年收购积累的商誉规模持续扩大，截至2025年第三季度末，账面上商誉金额已达29.80亿元，占净资产的比例已达11.55%，本次收购后将进一步推高商誉。这反映出公司通过外延并购拓展全流程服务能力的发展策略，不过，较高的商誉规模也意味着潜在的减值风险，需持续关注标的资产业绩表现及整合效果。
估值缩水超10亿，遭董事质疑
康龙化成 在公告中明确此次13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%股份的核心目的，是践行“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，强化技术平台建设。
公告指出，无锡佰翱得以复杂药靶蛋白制备为基础，深耕结构生物学领域，具备冷冻电镜解析核心优势，收购后可与 康龙化成 大分子业务板块深度融合，强化早期抗体发现、蛋白表达筛选等能力，完善早期大分子药物研发服务体系。
然而，该交易在董事会审议时遭遇弃权票。投弃权的非执行董事万璇女士背景，显示其具备深厚的投资与监管经验：42 岁的她拥有 浙江大学 经济学学士学位与 北京大学 法律硕士学位，曾任职上海证券交易所，2012 年起深耕股权投资领域，现任 中信金石投资 医疗健康与生物科技行业负责人、投资委员会委员，2025 年 4 月通过股东 信中康成 提名当选 康龙化成 非执行董事及战略委员会委员。
其弃权理由是，“标的公司未来业绩持续高速增长具有不确定性”，可从标的估值缩水得到印证。
佰翱得曾完成多轮由 夏尔巴 、 君联资本 等专业投资机构参与的市场化融资，均由专业投资者经过全面尽职调查及其内部投资评估决策后对目标公司进行定价，佰翱得 2021 年和 2023 年融资投后估值分别达约15亿元和 25.7 亿元。
而在本次交易中，标的公司估值却回落至15亿元，重新回到四年前的估值水平。公告称，本次交易在15亿估值的整体定价基准下，根据其对目标公司的加入时间、贡献程度、风险承担的不同，遵循公平公允、协商一致原则实施差异化定价，同轮次非关联方和关联方投资人定价原则统一，定价过程合规且具备合理性。
本次交易估值较2023年缩水10.7亿元，暗藏市场对未来预期不乐观。公告显示，无锡佰翱得2024年营业收入和净利润分别为2.41亿元、5772万元。2025年前三季度营业收入和净利润分别为2亿元、4180万元，按照简单平均换算成年化营收和净利润分别为2.67亿元、5574万元。相比2024年，2025年年化营收虽然有所增长，但是净利润可能有所下滑。
溢价168%无业绩承诺，关联方借收购套现
本次交易虽估值下降，但仍属高溢价收购。截至2025年9月末，无锡佰翱得净资产6.08 亿元，按15亿元整体估值计算，增值率达146.7%；若按13.46亿元对价对应82.54%股权推算，100%股权估值16.31亿元，溢价率更高达168.21%。
如果从PS和PE角度来看，本次交易对应的市销率为6.2倍，市盈率为26倍，依然处于偏高水平。不过， 康龙化成 公告称，该等估值水平分别处于市场可比CRO公司平均市销率（6.5倍）、平均市盈率（33.3 倍，已剔除负数）的合理区间内（截止日为2025年9月15日）。
更令人费解的是，溢价背景下交易却未设置任何业绩承诺。根据2025年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，若采用未来收益预期法估值需签订补偿协议，但 康龙化成 主张交易不构成重大资产重组，规避了业绩承诺要求。
这一安排引发市场对“风险转嫁”的质疑。在万璇强调“业绩不确定性”的前提下，缺乏承诺意味着标的未来盈利不及预期的损失将由上市公司全额承担。
在此背景下，三名与 康龙化成 实控人楼 小强 关联的主体成为最大受益者。
无锡佰翱得在历经多轮融资后，形成了清晰的三类股东结构，其中江阴当地企业 双良科技 与同盛永盈作为控股股东，合计持有公司约47.22%的股份；管理团队股东通过持股凝聚经营核心力量，合计持股比例约为20.55%；其余股权则由财务投资机构构成的其他股东持有，该类股东合计持股约32.23%，且具体包含8家投资机构。
在此次交易完成后，原控股股东 双良科技 、同盛永盈及全部8家财务投资机构类其他股东均将完全退出股东序列，而管理团队股东的持股比例也将出现部分减少。值得注意的是，在原8家财务投资机构中， 康君宁元 、 康君仲元 与煜沣投资三家机构，因均与 康龙化成 实控人之一楼 小强 及其亲属存在关联关系，故被认定为 康龙化成 的关联方。
康龙化成 港股公告显示， 康君宁元 2020年9月、2021年10月分两次以9.75元/股、29.46元/股增持，合计成本1亿元，此次套现2.51亿元，投资回报率151%； 康君仲元 2021年10月以29.46元/股入股，成本7000万元，套现1.11亿元，回报率 58.57%；煜沣投资2023年2月以41.74元/股介入，成本1878万元，套现2595万元，回报率38.17%。
值得注意的是， 康君宁元 、 康君仲元 由楼 小强 控制，煜沣投资为其兄弟楼 国强 夫妇控股，形成典型的“关联方退出式并购”格局。