导读
伴随着市场的急剧演变，以临床前小分子见长的康龙化成业务横向纵向的演化路径清晰，但股价也在震荡中下滑。
《理财周刊-财事汇》谢亦
作为昔日CXO行业（医药研发生产外包）第一梯队企业，康龙化成(北京)新药技术股份有限公司（下称“康龙化成”,300759.SZ）正在加速新业务横向拓展。
然而，减持计划的公布，令投资者信心跌落谷底。根据最新公告，康龙化成实控人及其一致行动人计划减持股份占公司总股本的2.1%，减持为期5个月，截止日期为今年9月28日，股价随之直泻而下。
8月22日公司又公告称多位大股东对公司股权进行了质押，其中楼小强累计质押股数约为3601万股，占其所持股份比例为54.13%；宁波龙泰康累计质押股数约为2666万股，占其所持股份比例为59.74%；郑北累计质押股数为909万股，占其所持股份比例为57.71%；北海多泰创业投资有限公司累计质押股数约为1330万股，占其所持股份比例为50.44%。
虽然几经风波，公司依然对自身未来发展前景充满信心。
但也有观点认为，当前医药行业投融资数据暂时未见好转，市场对行业景气度仍存忧虑，康龙化成面临潜在风险，随着行业竞争日益激烈，公司或难以脱颖而出。
01
重要股东减持
药物研发投入高、周期长、竞争激烈。药企出于管控效率和成本风险等动机，在部分环节选用专业外包服务，CXO行业因此诞生。
公开资料显示，康龙化成由楼氏兄弟一手创立。20年前，楼柏良离开科研界，与弟弟一起投身商海，创办康龙化成。经过多年的耕耘，如今，其与药明康德、泰格医药一起，被誉为国内CRO领域三大巨头。
从行业发展的角度来看，中国CXO行业长期受益于国内的低人力成本优势，创新药研发热潮、政策利好、市场融资环境等多个因素，近年来康龙化成在资本市场的估值也显著高于海外同类企业。
2019 年上市以来，康龙化成被资本市场疯狂炒作，股价从上市之初的6元左右，最高上涨至2021年8月创下的历史最高价162.49元，期间最大涨幅26倍。
然而，在全行业遭遇资本寒冬，制药企业开启周期性洗牌的背景下，作为卖水人的CXO企业也难以独善其身。2023年年初，公司股价最高位曾达56.71元/股，此后近7个月时间，股价持续走低，7月末曾探底至24.52元/股低点。
最近一个月，康龙化成股价有所回升，截至8月30日收盘，该股报30.26元/股，不过相较年内高点依然几近腰斩。
康龙化成的多次股价下跌都有业绩之外的利空因素。截至目前，大股东一共披露了三次减持计划，3次减持都处于股价的相对低位：
去年1月26日，正值股价腰斩之际，大股东宣布减持4765万股，占总股本6%。
去年8月24日，股价处于阶段性低位，大股东宣布减持7146万股，占总股本6%。
今年3月31日，股价已低于前两次减持价格，重要股东宣布减持9647万股，占公司总股本8.1%。
根据公告，公司实控人及其一致行动人计划在今年4月28日至9月28日期间，通过大宗交易方式或集中竞价交易方式合计减持不超过2500万股，重要股东信中康成、信中龙成分别计划减持不超过4764.89万股、2382.44万股公司股份。
值得一提的是，康龙化成几乎“顶格”减持。实控人及一致行动人曾承诺，在股份锁定期满后两年内，每年减持股份数量不超过首次公开发行前直接或者间接持有公司股份总数的10%。
而自公司实控人及一致行动人股份解禁后，其减持动作不断，且减持幅度较大。康龙化成解释称，减持主要为落实对老员工的股权激励，并满足员工自身资金需求。
02
基本面仍待回暖
近几年来，寒流袭击CXO行业，行业投融资活跃度明显下降。
在此背景下，康龙化成连年高增长越来越难以为继。公司2020年至2022年营收分别为51.34亿元、74.44亿元、102.66亿元，归母净利润分别为11.72亿元、16.61亿元、13.7亿元。
进入2023年，康龙化成业绩出现回暖迹象。2023年上半年，康龙化成营业收入56.4亿元，同比增加21.7%；归母净利润7.86亿元，同比增加34.28%。
（数据来源：东方财富choice数据）
与此同时，公司正面临全新挑战。一方面，新玩家入局，挑起价格战，另一方面，创新药源头道路在变窄。浦银国际证券近期下调其目标价，并表示考虑到行业投融资仍未回暖及部分后期部分项目调整，下调 2023年至2025年经调整净利预测 5%-9%。
研究机构担忧公司主营业务增长承压以及新业务的青黄不接。
财报显示，实验室服务是公司传统核心业务，占比最大，而临床研究、大分子和细胞与基因治疗，均为新业务。今年上半年，大分子和细胞与基因治疗业务营收同比增12.8%至2亿元，但毛利率同比降14.7个百分点至-8.3%。
康龙化成对此解释称，近两年来，为完善公司全流程一体化和全球化的战略发展目标，公司持续推动新业务的布局和发展并完成多家境外公司的并购，新业务尚在整合和投入阶段，利润率相对较低。
2022年，公司先后以4.98亿价款收购英国公司Aesica Pharmaceuticals Limited，目的是小分子服务平台的整体实力；以8524.24万元收购安凯毅博；斥资2.1亿收购美国Coventry，并称该项收购将丰富公司全球服务能力。
上述并购均为公司带来了账面商誉。2018年末，康龙化成商誉仅2.03亿元，经过三年的“买买买”扩张后，其当前商誉已经高达26.88亿元。
另外，费用支出也是影响净利润的重要因素，康龙化成的用人成本也在大幅攀升。2022年公司管理费用同比增长72.79%至14.98亿元，2023年上半年管理费用从去年同期的6.36亿元增加到8.13亿元。
与此同时，公司对下游客户采取了风险较大的销售策略，议价能力减弱。2020年至2022年，公司应收账款分别为10.77亿元、12.29亿元、18.82亿元，今年上半年达到21.38亿元。
03
市场观点存在分歧
为了强化行业竞争力，康龙化成在完善临床前CRO业务（临床试验业务）的基础上，将服务产业链向后端延伸，拓展毒理药理研究和CMC业务（化学和制剂生产工艺开发及管理），向上下游拓展，尝试布局一体化平台。
相较于客户粘性较弱、只专注于单一环节的企业，平台型CXO企业通过提供全产业链的一站式服务，能在CRO阶段便提前锁定CMO（合同加工外包）阶段的生产订单。
在新业务横向拓展方面，市场尤其关注的其大分子业务，尽管康龙化成起步较晚，但是步子很大，并且在行业出现分化的时候态度坚决。
“未来大分子生物药的竞争格局激烈，康龙化成这方面能力无法与龙头竞争，和其他业务类似，需要降价参与，盈利能力更弱，规模效应也会更弱，一旦行业景气周期波动自然业绩波动会更大。但是这部分毕竟是增量，只不过营收占比太小，短期意义不大。”雪球网@大道至简久久为功点评称。
当前市场对于公司的担忧主要在于：生物医药领域一级市场投融资仍旧疲软、公司订单持续高增长存在较大不确定性，以及重要股东现金流不稳定。
但仍有部分券商看好公司未来前景，如浙商证券表示，未来伴随着大分子订单持续执行、小分子产能利用率持续提升，公司整体毛利率水平仍有提升空间。公司主业即使在海外资产拖累情况下仍保持净利率提升趋势。看好新业务订单持续执行下，公司产能利用率、盈利能力等中长期持续趋势。