康龙化成（300759.SZ）是一家全流程一体化医药研发服务平台，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。作为CRO/CDMO领域明星股，康龙化成股价从2021年年初的120.23元/股最高上涨至244.6元/股，即便近期CRO/CDMO领域上市公司股价均有大幅回调，12月22日公司总市值仍高达1095亿元。
为扩展业务范围，近期康龙化成实施了几笔金额较大的收购。据统计，公司收购累计花费金额超过20亿元，但其中多个标的资产实际为亏损。在资金充足的情况下公司进行了并不必要的可转债发行，很可能是为盈利不佳的资产收购买单；同时公司还常年实施门槛较低的股权激励。
收购并不划算
为发展大分子和细胞与基因治疗业务，康龙化成近期实施了几笔金额较高的收购，三季度末，公司账面商誉达18.14亿元。2020年11月，康龙化成拟以9.42亿元收购Absorption Systems LLC及其全资子公司ASC和ASB（合称“AS”）的100%股权，并确认商誉7.76亿元。公告显示，2019年和2020年1-6月，AS净利润分别为264万美元、127万美元，折合人民币为1819万元、875万元。2021年1-6月，AS实现净利润为4425万元，被收购后AS业绩大涨，但其他标的业绩情况就没有那么乐观了。
2021年4月，康龙化成以9.99亿元（1.54亿美元）收购了Allergan Biologics Limited（现名为“Pharmaron Biologics (UK) Ltd”，下称“ABL”）100%股权，同时确认商誉6.33亿元。2019年及2021年1-9月，ABL营业收入分别为4065万英镑、2917万英镑，净利润为370万英镑、221万英镑。
但实际上，ABL其实为卖方集团内部研发中心，其营业收入均来源于AbbVie集团内，并根据成本费用加成的方式确认收入并向卖方集团内公司收取。康龙化成表示，在被公司收购后ABL业务性质将转变为向第三方客户提供生物制剂CDMO服务，业务性质发生重大改变。财报显示，2021年5-6月，ABL净亏损3314万元。
上述情况表明，康龙化成花费10亿元“大价钱”购买到的资产很可能在长时间内迟迟无法贡献业绩，在这种情况下公司仍实施收购颇令人不解，作为卖方集团内部研发机构的ABL，资产价值真的那么诱人吗？
2020年6月，康龙化成以6000万元取得北京联斯达医药科技发展有限公司（下称“北京联斯达”）20%股权，与2019年6月以1.2亿元取得的48%股权，合计持有68%股权，自此纳入合并范围，对应商誉为1.59亿元。财报显示，北京联斯达2020年权益法下确认的投资损益为-1757万元，2020年7-12月，北京联斯达收入为8519万元，净利润为亏损573万元。
2020年4月，康龙化成出资3039万美元（折合人民币2.14亿元）取得AccuGen Group的50%股权，不过该公司同样为亏损，2020年及2021年1-6月，AccuGen Group权益法下确认的投资损益分别为-641万元、-520万元。
此外，康龙化成还通过北京联斯达相继收购北京松乔医药科技有限公司和法荟（北京）医疗科技有限公司，其中法荟医疗收购价格4500万元，形成商誉3643万元；2021年6月公司收购肇庆创药生物科技有限公司，形成商誉2025万元；2021年7月，公司对恩远医药科技（北京）有限公司增资5500万元，增资后持有其55%股权。
对于上述情况，康龙化成相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司在巩固和增强短、中期收入和利润增长点的同时积极布局中、长期的发展战略，上述并购便是基于中、长期发展战略下的布局；ABL的收购将进一步完善公司CGT服务平台，北京联斯达的并购可为公司临床服务板块发展提供有力的支持和动力。
经统计，康龙化成近期实施上述收购累计花费超过20亿元，但标的资产合计贡献利润几乎可以忽略不计。截至三季度末，上市公司账面货币资金42.9亿元，交易性金融资产16.62亿元，其他流动资产6.64亿元，其中大部分为固定收益理财产品，类现金资产合计约有65亿元。在实施超过20亿元的收购后，康龙化成账面仍能有如此高金额的类现金资产，最主要原因在于前不久公司刚刚通过发行可转债募集超过35亿元。
6月9日，康龙化成发布公告，公司拟进行国际发售，向专业投资者累计募集超过35亿元。
实际上，康龙化成此次发行可转债募集资金并非十分必要。截至2021年3月31日，上市公司账面类现金资产约32.6亿元，即便考虑收购所需资金仍绰绰有余，更何况公司主业每年还可获得可观的净现金流入。2018-2020年，康龙化成经营活动净现金流分别为7.37亿元、9.39亿元、16.49亿元，资金十分充足。
2021年半年报显示，公司共有4个重要在建工程项目，其中有2个未来所需资金投入较高，分别为宁波杭州湾生命科技园、绍兴园区一期工程、杭州湾第二园区一期，预算数分别为19.83亿元、8.54亿元、8.02亿元，工程累计投入占预算比例分别为75.8%、46.72%、12.93%，未来仍需投入的资金分别为4.8亿元、4.55亿元、6.98亿元，合计16.33亿元，远低于目前类现金的65亿元。
对此，上述负责人表示，CRO/CDMO行业属于人才和资金双密集行业，CRO/CDMO企业的核心竞争力体现在运用最前沿的技术并通过规模效应为客户提供服务，需要充足的资金持续提高服务能力和产能；公司发行可转债募资可为后续发展提供必要的资金保障。
低门槛股权激励大派红包
自2019年上市以来，康龙化成共推出过三次股权激励计划，授予价格均低至半价。
2019年8月15日，康龙化成发布2019年限制性股票与股票期权激励计划，拟授予激励对象权益总计565万份，约占总股本的0.86%，包括限制性股票452万股及股票期权113万份，授予价格为17.85元/股。2020年11月6日，公司发布2020年A股限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票84.4万股，约占总股本的0.1062%，授予价格为55.78元/股。康龙化成最近一次激励发布于2021年7月12日，公司拟授予限制性股票数量为77.42万股，占总股本的0.0975%，授予价格为70.47元/股。三次激励的授予价格均为不低于草案公告前1个（120个）交易日公司股票交易均价的50%。
半价的激励使得激励对象获得巨额的收益。以三次激励草案公布当日股价计，激励对象可分别获得8124万元、4720万元、8950万元的浮盈。
按照康龙化成12月21日收盘价147.47元/股计算，公司三次激励总市值分别为8.33亿元、1.24亿元、1.14亿元，合计市值达到10.72亿元，金额巨大。
草案显示，三次激励业绩考核条件分别为，以2018年营业收入为基数，公司2019-2021年营业收入增长率分别不低于15%、30%、45%；以2019年为基数，公司2021-2024年营业收入增长率分别不低于30%、45%、60%、75%；以2020年为基数，2021-2024年营业收入增长率分别不低于15%、30%、45%、60%。以最近一次激励为例，按照年度同比来看，2021-2024年收入同比增幅只需分别达到15%、13.04%、11.54%、10.34%。
从行权条件来看，康龙化成所定的门槛偏低。财报显示，2016-2020年，康龙化成收入分别为16.34亿元、22.94亿元、29.08亿元、37.57亿元、51.34亿元，同比增速分别为44.87%、40.38%、26.76%、29.2%、36.63%，公司历史收入增速均在25%以上，甚至超过40%，远超上述考核条件中最高增速15%。
即便从净利润来看，公司历年增长也十分可观。康龙化成近5年净利润增速最高达到140%，2021年前三季度公司净利润为10.4亿元，同比增速为31.81%。
但是，康龙化成并未选择净利润增长作为行权指标，反而选择了相对更加容易的收入指标，但行权门槛较低，加上行权价格仅为半价，公司所推出的激励计划是否能真正起到“激励”的作用？
对此，上述负责人表示，CRO/CDMO行业属于人才密集型行业，CRO/CDMO企业的成功最关键的因素便是如何吸引、培训、保留和激励高素质科研技术人才；公司在制定股权激励计划时充分考虑自身和所处行业的情况，并希望通过股权激励有效地将股东、公司、核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。