2022年3月28日，华致酒行披露2021年报，新鲜出炉。业绩表现不错，收入74.6亿，净利润6.8亿，比上年增长51%和81%。
券商年报点评也可以感受下，有时不用看内容，看看题目就行。
2021年2月，陈杰老师推荐，华致酒行是A股目前唯一酒类经销商，主营名酒茅台五粮液，除了名酒也和酒厂搞一些精品定制酒，属于差异化品牌增厚利润的策略，例如茅台（金）、铁盖钓鱼台、虎头汾酒、荷花酒等，近些年也增加进口洋酒和葡萄酒，不过主要还是集中白酒（销售占比87%左右），白酒集中在茅台五粮液等名酒(白酒收入占比8成时左右)，精品定制酒不超过2成。当时价值优势明显，安全垫够厚。陈杰兄推荐，必须闭着眼买入，还赚了一点小钱。
不过我当时注意力没在这方面，华致酒行虽然买了但没研究，正好借着2021年报出炉看看。我的习惯，用choice金融客户端，自己把利润表、资产负债表、现金流量表等资料导出到EXCEL，自己拉个表看一下。第一步就是如下：
华致酒行是2019年1月上市，之前是非上市状态。
首先看，收入增长挺快，收入7年增长将7倍，上市后的三年，收入利润都涨了将近3倍，收入净利润上市3年复合增长率超过40%。
归母净利润和扣非净利润差别不大，主要靠日常经营活动获利，如果二者差别大就需要进一步去看差在哪里。
基本面分析，我们主要关心可持续的经营活动，不可持续的、一次性的或者非金融企业利润主要来自金融资产的，需要留意，例如主要靠金融资产公允价值收益的，就需要考虑使用扣非净利润来理解公司业务。华致酒行这方面差别不大，用归母净利润即可。
接着看两个现金流，经营净现金流，现金流量表项目。
自由现金流，简易算法，经营净现金流减去购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，自由现金流代表企业自我造血功能，也就是，企业商业模式本身能否自洽，能否利用业务本身产生的现金流支撑业务循环和持续，如果自由现金流长期为负，显示业务发展或者存续需要外部资金注入。通常重资产行业，例如之前聊过的《京东方血战二十年背后的商业模式》，自由现金流长期为负需要不断从资本市场融资。华致酒行是做酒类批发业务，理论上轻资产运行，资本开支CAPEX不大，自由现金流不是重点关注项目。
经营净现金流与净利润相比，主要用来观察净利润的质量。
梁宇峰博士在《长期的力量》一书中认为：通常情况下，经营现金流代表企业的盈利质量，经营现金流净额与净利润之比大于1，表示盈利质量高。
我一般的原则是，观察经营现金流与净利润之间有无质量差异，例如方向相反，净利润为正而净经营现金流为负,或者出现数量级的差异，净利润数亿，而经营现金流数万千万，此时，需要警惕，可能是经营出现困难，例如之前聊过的中公教育。另外也存在公司通过会计操纵让净利润表现得比较好的可能。
中欧苏锡嘉教授说：造假，利润，关起门，自己咬咬牙就行了；现金流，就比较麻烦，需要外面兄弟接应。
华致酒行在过去的7年中，有3次净利润与经营净现金流出现方向背离，2021年净利润大增80%，而经营净现金流却是-3.7亿，比上年同期减少一倍，怎么回事？
会计不是自然科学，任何经验规律都存在场景限制，也就是存在很多例外情形，例如经营现金流与净利润背离，可能预示着利润质量不高甚至财务造假，不过这仅仅是让我们警惕的线索，是不是还得继续看。
除了财务操纵和业务困境，两种常见的净利润与经营现金流背离情形：
第一，会计规则导致，例如销售获得商票后贴现，获得现金流按会计规则计入筹资现金流而非经营现金流，如果商业模式中有大量商票贴现，则会观察到经营现金流与净利润不匹配的现象。具体论述可以参见之前文章《经营净现金流与净利润不匹配，是财务造假吗？》
第二，商业模式导致，某些商业模式或者某些商业模式的某些阶段，由于规模扩张，导致投入营运资产增加，通俗说，就是生意做大，垫付的流动资产增大，此时，经营现金流为负，不一定是坏信号，说不定还是公司业务扩张的先导指标。
净利润与经营净现金流存在会计勾稽关系，年报中，将净利润调整为经营活动现金流量的表格，可以观察到勾稽关系。
净利润加加减减成为经营净现金流，那么多项目可以分为两类，一类是不产生现金变动的项目，例如折旧、权益法计算的投资收益、资产减值等，第二类是，营运资产的净变动，在上表中，营运资产的净变动就是存货的减少、经营性应收减少、经营性应付增加。
净利润+不产生现金变动的项目+营运资产的净变动=经营现金流金额
观察大数即可，净利润6.8亿，怎样变成经营净现金流-3.7亿，除了红框内的存货、应收、应付三兄弟，其他项目都是千万级别，所以只需要看这三就行，存货增加了11.68亿，应收增加15.88亿，同时，应付减少16.48亿，现金多用了11亿，扣掉净利润，差不多就是经营净现金流-3.7亿的原因。列个表更清楚：
营运资产，Working Capital，WC是管理（成本）会计概念，帮助理解公司运营，WC是企业维持日常运营需要投入的资金净额，由两部分组成，一部分是垫付的流动资金，包括：应收账款、预付账款、存货和合同资产，这部分可以理解成为客户服务垫付的资金，另外，企业从供应商那里可以取得商业信用，包括应付账款和票据、预收账款和合同负债，这部分从企业角度讲，就是供应商提供的无息融资，从供应商角度就是供应商为他的客户垫付的资金。这两部分的差额就是企业的营运资金WC。
营运资金Working?Capital=应收账款和票据+预付账款+存货+合同资产-应付账款和票据-预收账款-合同负债
注意，如果是做会计，需要把所有项目都找出来。我们仅仅是看看报表做做外围分析，所以抓重点是关键，我这里的用的是简化方法，只抓上述几个大项目，其他例如坏账准备、待摊费用、其他应收应付、应付税金、应付工资等均作为其他项目并不计算在内。
营运资金的项目都是资产负债表项目，我们需要牢记资产负债表项目都是一个时间点数，年度数据是当年会计年度最后一天，中国是12月31日，当天的数据，形象的比方是，在12月31日对企业资产负债情况拍一个照片，这意味着，这些数据仅仅反映那一天的情况。
资产负债表与利润表和现金流量表数据不同，利润表和现金流量表数据都是期间概念，是一个会计年度内的累积数据，是一个∑，如果说资产负债表是某个时间点的照片，利润和现金流就是一段期间的录像，这个录像的起点和终点，分别拍一个照片，就是这个会计期间资产负债表的期初数和期末数，期初数也就是上一个会计期间的期末数。
所以，在看WC表的时候，要留意数据是期末时点数，本期减去上期才是本期增加数，WC本期增加数代表了本期为了驱动销售而投入的增量营运资金情况。
华致酒行2021年投入的增量WC是8.71亿元，这是净利润6.8亿而经营净现金流-3.7亿的的重要原因。
继续观察WC表，增量WC的原因，主要是应付账款从上年末7.47增加到19.51亿，增加12.04亿，存货从18.92亿增加到30.48亿，增加11.56亿。这两项是WC增加导致经营净现金流为负的根本原因。公司给出的解释是春节旺季备货和预付茅台五粮液采购款。
我们都知道茅台五粮液高端酒都是配额制，经销商要先打款，能多打款在紧俏商品面前就是一种未来的能力，未来能拿的货就多，听起来没毛病。
存货呢？对于大多数企业而言，存货突然上升都不是什么好信号，特别是超过收入增幅的存货增长，需要警惕。不过华致酒行是酒类经销企业，未来收入要增长，首先取决于有存货，只要存货周转正常，存货多可能反而预示着未来销售增长。
首先看看，存货和预付款的增长是否与收入增长匹配。
看起来预付款和存货确实在2021呈现超出同期收入增长的幅度。我们再来看看与收入之比的变化情况。
三个感觉：
预付款确实存在不规律状态，这与茅台五粮液的强势地位是否有关？
尽管存货绝对额上升很多，但是与收入之比相对数却变化不大，直观感觉是由销售带动的存货上升。
预付和存货上升对资金占用的影响很大程度被应付上升抵消，说明公司对下游客户的话语权在上升。
我们再来看存货周转率，存货是直接与主营成本相关。
惊讶发现，尽管2021年末存货余额有较大增长增幅超过同期收入增幅，但是从存货的周转效率看，存货周转天数却呈现下降趋势，这和之前2021年末存货大增的感觉相悖。
关键在于两个：
第一，数据处理问题。资产负债表上的存货是年末数，时点数，我们要考虑全年周转情况，需要使用存货的平均余额，听着抽象，做着简单，就是期初数加期末数除以2，如果直接用期末数周转天数会出现失真。
第二，说明华致酒行总体出货周转效率是上升的而非下降，这也侧面验证公司说法，这是为了旺季主动增加的存货。
小结一下：
通常情况，净利润与经营现金流匹配反映盈利质量。
但有例外，在华致酒行2021年报分析场景下，个人认为，负现金流是为驱动未来销售而主动增加的预付款和存货造成，反而属于未来销售扩张的先导指标。
当然，撸起袖子猛干，可能成功也可能失败，未来需要继续跟踪动销数据。作为批发为主（90%）的销售型公司，从销售人员数量增长看，华致酒行扩张的企图还是明显的。