水羊股份自有品牌销售金额、占比持续下降，代理品牌占比过半，但净利率极低；募投项目水羊智能制造基地产能富余，意在开展第三方加工。
水羊股份（300740.SZ）预计2022年度扣非净利润在9500万元至1.25亿元，同比下降42%-56%。根据三季度报推算，2022年第四季度扣非净利润至多仅1500万元。
水羊股份自2022年4月筹划公开发行可转换公司债券，拟募集资金总额为6.95亿元，其中5亿元投向水羊智造基地项目，意在扩大自产能力，改善盈利能力，目前已经获批。
净利率低，自有品牌比例小
水羊股份2022年前三季度总营收33.43亿元，净利润1.18亿元，净利率仅为3.53%，而同期同行业的丸美股份、珀莱雅、贝泰妮净利率分别为10.06%、12.73%、17.80%，均远高于水羊股份。
水羊股份的净利率处于同行业较低水平的原因之一在于其产品结构不同，丸美股份、珀莱雅、贝泰妮的自有品牌销售占比非常高，此三家企业2021年自有品牌销售金额分别占总营业收入的92.36%、97.05%、100%，整体毛利率分别为64.14%、66.46%、76.01%。因此，即使销售费用率普遍高达42%-46%，该三家企业净利率水平也能保持在10%以上。
而水羊股份自2021年来自有品牌的销售金额、销售占比双双下降。
此前，投资者曾多次对水羊股份的自有品牌与代理品牌的销售情况进行询问，例如在2020年、2022年披露的多次投资者关系活动记录表中，投资者希望了解自有品牌与代理品牌的销售占比情况或自营产品的利润占比情况，但水羊股份均未给予正面答复。在各年度报告中，水羊股份对于营业收入构成的情况，也是笼统地按照产品种类或者销售模式进行分类，并未按照自有品牌与代理品牌区分销售情况。
因此，有必要充分了解水羊股份的产品结构，分析自有品牌与代理品牌销售数据。在2022年12月6日，水羊股份对于深交所问询函的相关回复（下称“问询回复”）中列举了2019-2021年及2022年1-9月公司自有与代理品牌的贴式面膜、非贴式面膜与水乳膏霜（下称“三大品类”）的销售数量，以及同期自有品牌的平均售价，据此可计算出自2019-2021年，自有品牌贴式面膜营收分别为8.65亿元、9.07亿元、8.54亿元，自有品牌非贴式面膜与水乳膏霜营收分别为5.85亿元、10.53亿元、10.94亿元。另外，根据每年年报中披露的各产品营业收入，可倒推出同期代理品牌贴式面膜营收分别为0.35亿元、0.42亿元、0.41亿元，代理品牌非贴式面膜与水乳膏霜营收分别为7.58亿元、14.53亿元、26.70亿元。
据以上推算，2019-2021年，水羊股份自有品牌销售金额分别为14.50亿元、19.60亿元、19.48亿元。如假定2022年1-9月自有品牌三大品类的单价未发生变化，则该期间内自有品牌销售总金额为8.51亿元，低于2021年同期水平。因此可以看出，自2021年开始水羊股份的自有品牌销售金额已经呈现较大的下降趋势。
在销售比例上，2019-2021年，水羊股份自有品牌销售占比分别为64.64%、56.73%、41.81%，代理品牌则分别为35.36%、43.27%、58.19%，自有品牌销售占比呈现逐年快速下降的趋势。如2022年1-9月按照上述单价计算，则自有品牌营收占比仅31.64%，代理品牌营收占比进一步提升至68.36%。
代理销售收益低，贴式面膜毛利畸高
2019年，水羊股份开始从事代理业务，同年公司推出期权激励与限制性股票激励计划，授予股份约903万股，公司层面考核目标为2019-2022年营业收入分别不低于27亿元、31.50亿元、36亿元、40.50亿元，而2018年水羊股份营收仅为22.45亿元。2021年，水羊股份再次开展限制性股票激励计划，但此次以净利润为公司层面考核目标，授予股份为1000万股，以2020年为基数，要求2021-2023年净利润增长率分别不低于80%、180%、330%。可以看出，水羊股份较为看好代理业务。
2020年8月及2021年4月、7月等多次投资者活动中，水羊股份透露代理业务净利率仅3%-5%。在本次可转债申报前，水羊股份始终自称是以自主品牌为核心、自主品牌与代理品牌双业务驱动为发展战略，实际上自2021年起，代理品牌销售占比已经超过自有品牌。虽自有品牌毛利率尚可，但净利率较低的代理品牌占比较大，使得公司整体营业毛利率、净利率均低于其他同行业企业。即使代理品牌的增长态势良好，对于水羊股份整体盈利能力来说也难有起色。因此，表面上水羊股份虽仍在享受着代理业务在支撑营收方面所带来的优势，但从本次可转债募投项目来看，公司已经开始试水化妆品代加工。
此外，根据问询回复中的各项数据计算可知，水羊股份代理品牌贴式面膜的毛利率畸高。反馈回复显示，2020年、2021年，公司自有品牌贴式面膜毛利率分别为52.57%、59.32%，非贴式面膜及水乳膏霜的同期毛利率分别为70.90%、72.82%。
根据自有与代理品牌三大品类的销售金额，以及同年份的年报中所列报的三大产品总毛利，可以倒推出2020年、2021年公司代理品牌贴式面膜毛利率分别为98.33%、38.83%，非贴式面膜及水乳膏霜的同期毛利率分别为34.13%、36.36%。值得注意的是，2020年代理品牌的贴式面膜销售金额为4229万元，毛利为4158万元，毛利率高达98.33%，显然不太合理，尚需水羊股份进一步解释。
募投产能富余，意在第三方代加工
根据问询回复披露，2019-2021年，水羊股份自有品牌贴式面膜销量分别为4.41亿片、4.63亿片、4.01亿片，复合增长率为-4.67%。根据最新披露的2022年1-9月份数据，公司自有品牌贴式面膜销量1.81亿片，下滑态势更加明显。
在自有品牌销售金额、销售比例双双下降的节点，水羊股份却试图兴建自有产能。
而且，水羊股份对募投项目自有品牌未来销量的预测依据不合理。水羊股份针对募投产能情况解释道，根据弗若斯特沙利文分析，2018-2020年，贴、膜类护肤品市场规模复合增长率为16%，预计2019-2021年为17.93%，同时预计2022-2024年、2022-2025年市场规模复合增长率分别为27.49%和26.08%。但从水羊股份自有品牌市场表现来看，2020-2021年及2022年1-9月贴式面膜的销售数量、金额呈下降趋势。
另外，在自有品牌非贴式面膜及水乳膏霜方面，虽2019-2021年销售数量上升，但2022年1-9月销售数量突遭下滑。因此，水羊股份自有品牌的市场表现显然不符合弗若斯特沙利文对于市场规模的预测，测算依据的合理性还需进一步提升。
更重要的是，募投项目产能前后表述不一致。在反馈回复中，不仅是募投项目产能的合理性存有疑虑，在募投项目产能的真实性上也值得推敲。本次可转债募投项目水羊智造基地以前称为“全球面膜智能生产基地”，系水羊股份2018年开展的投资。根据2020年调研活动信息的公告，水羊智能制造基地预计投资总额8亿元，投产后年产能将达30亿片，主要生产面膜及水乳膏霜等，预计2021年投产。
根据官网，水羊智能制造基地产能更大：项目全部建成投产后，将实现年均生产面膜35亿片、水乳膏霜1亿瓶。但在本次可转债申报文件中，水羊智能制造基地产能显示为年产贴式面膜8亿片，水乳膏霜1.6亿瓶，其中募投项目的贴式面膜产量较官网披露产能数据缩小了27亿片。
或许，水羊股份的富余产能意在从事代加工业务。根据前文所述，水羊股份代理业务净利率很低，尚需开拓新的利润增长极。水羊股份在问询回复中披露，公司希望在转变为“自主生产为主，委托加工为辅”生产模式的同时，适时开展代工业务以消化产能。按照2021年自有品牌销量来预测，水羊智能制造基地的贴式面膜产能利用率约在50%，水乳膏霜约在41%左右，还有大量的闲置产能。根据披露显示，水羊股份已在推进第三方代工业务，目前已与一些品牌的运营公司签订了代工意向合同。
但是，化妆品代加工行业同样竞争激烈。青松股份作为国内化妆品ODM业务龙头，其子公司诺斯贝尔主要代工面膜、护肤品等。而诺斯贝尔的业绩情况也不容乐观，近些年也面临亏损的压力，2019-2021年及2022年上半年，其营业收入分别为16.04亿元、26.71亿元、25.09亿元、9.57亿元，净利润分别为2.12亿元、2.89亿元、-5514万元、-1.03亿元。
截至发稿，水羊股份没有回复《证券市场周刊》的采访。