【天风研究·固收】孙彬彬
申购分析
转债基本情况分析
明电转02发行规模4.485亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价14.75元，截至2023年6月28日转股价值96.81元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率18%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为87.92元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.18%，对流通股本的摊薄压力为10.44%，摊薄压力较大。
中签率分析
截至2023年6月28日，公司前三大股东余干县润佳玺企业管理有限公司、云南盛健企业管理中心(有限合伙)、寻乌县圣高盈企业管理有限公司分别持有占总股本54.84%、4.18%、3.46%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于350-450万户，预计中签率在0.0024%-0.0031%左右。
申购价值分析
公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月28日收盘，公司PE(TTM)为26.79倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值42.66亿元，处于同业一般水平。截至2023年6月28日，公司今年以来正股上涨13.84%，同期行业指数上涨1.99%，万得全A上涨1.99%，上市以来年化波动率为43.52%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为3.35%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。
明电转02规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予38%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。
风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期
1.明电转02要素表
2.明电转02价值分析
转债基本情况分析
明电转02发行规模4.485亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价14.75元，截至2023年6月28日转股价值96.81元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率18%，属于新发行转债较高水平。按2023年6月28日6年期AA-级中债企业到期收益率6.33%的贴现率计算，债底为87.92元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.18%，对流通股本的摊薄压力为10.44%，摊薄压力较大。
中签率分析
截至2023年6月28日，公司前三大股东余干县润佳玺企业管理有限公司、云南盛健企业管理中心(有限合伙)、寻乌县圣高盈企业管理有限公司分别持有占总股本54.84%、4.18%、3.46%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为1.08亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于350-450万户，预计中签率在0.0024%-0.0031%左右。
申购价值分析
公司所处行业为印制电路板（申万三级），从估值角度来看，截至2023年6月28日收盘，公司PE(TTM)为26.79倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值42.66亿元，处于同业一般水平。截至2023年6月28日，公司今年以来正股上涨13.84%，同期行业指数上涨1.99%，万得全A上涨1.99%，上市以来年化波动率为43.52%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为3.35%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。
明电转02规模较小，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予38%的溢价，预计上市价格为133元左右，建议积极参与新债申购。
3.明阳电路基本面分析
国际化的印制电路板制造商
公司主营业务为印制电路板（PCB）研发、生产和销售，拥有PCB全制程的生产能力，类型覆盖HDI板、多层板、刚挠结合板、厚铜板、金属基板、高频板、挠性板等，专注于印制电路板小批量板的制造，印制电路板广泛应用在工业控制、医疗电子、汽车电子、通信设备、LED照明等多个领域。2022年公司印制电路板主营业务收入为18.54亿，占比总营收94.18%，其中多面板营收15.5亿，占比印制电路板主营业务收入83.64%，其他业务收入主要系公司生产PCB产生的废料收入，占比5.82%。
明阳有限公司于2001年7月扎根深圳，2016年1月公司整体变更为股份有限公司，2018年2月1日在深圳证券交易所创业板上市。根据公司2023年一季报，公司前三大股东广西润之玺企业管理有限公司、云南盛健企业管理中心(有限合伙)、寻乌县圣高盈企业管理有限公司分别持有占总股本54.84%、4.18%、3.46%的股份，公司实控人为润之玺全资股东张佩珂。
2022年在整体消费需求不足，PCB行业景气度下行的情况下，公司受益于产能提升和订单结构优化，实现营业收入19.69亿元，同比小幅增长6.19%，2023年一季度营收4.31亿元，同比下降21.35%；2022年归母净利润1.82亿元，同比增长66.19%，2023年一季度0.24亿元，同比下降48.5%。
2022年公司销售费用率3.27%，与2021年同期相比增加0.5个百分点，2023年一季度为2.08%，低于2022年平均销售费用率；管理费用率10.61%，与2021年同期相比提升0.2个百分点，2023年一季度为12.96%，高于2022年平均管理费用率；财务费用率-0.29%，与2021年同期相比提升0.18个百分点，2023年一季度为2.41%，高于2022年平均财务费用率；研发费用率0.55%，与2020年同期相比下降1.19个百分点，2023年一季度为5.39%，高于2022年平均研发费用率。总体来看，2023年一季度公司期间费用率走高。
2022年受上游原材料价格下滑、人民币对美元贬值等因素影响，印制电路板业务毛利率回升4.62个百分点至20.82%。其他业务收入主要系公司生产PCB产生的废料收入，该业务毛利率较高，2022年以来由于废料回收价格下跌等，其他业务收入毛利率下降5.67个百分点至87.68%。
上游成本压力缓和，下游需求疲软PCB行业需求或将持续承压
电子信息产业是我国重点发展的战略性、基础性和先导性的支柱产业，PCB作为电子产品的关键电子互联件，被誉为“电子产品之母”，是电子信息产业中活跃且不可或缺的重要组成部分。PCB行业的下游应用领域非常广泛，主要应用行业包括通讯电子、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗电子等。公司拥有PCB全制程的生产能力，专注于印制电路板小批量板的制造，产品类型覆盖HDI板、厚铜板、软硬结合板/光模块、高频高速板、载板、半导体封测等，可以一站式满足各种客户中小批量、多品种的需求。
上游覆铜板供过于求，PCB厂商成本压力略缓和。PCB产业链上游为原材料，主要包括覆铜板、铜箔、半固化片、氰化金钾、油墨等，覆铜板约占印制电路板生产成本的 20%至 40%，其价格变化对印制电路板的成本影响最大，覆铜板三大主要原材料为铜箔、树脂和玻璃纤维布，公司2022年原材料生产成本占比64.46%。2022年铜箔、环氧树脂等原材料整体下行，叠加全球消费需求回落，覆铜板行业转为供过于求，各大覆铜板厂商多次下调产品价格，PCB制造厂商2022年毛利率普遍有所回升，成本压力略有缓和。
下游需求表现分化，整体疲软或将持续承压。通讯、计算机、消费电子和汽车电子是PCB下游应用的主要领域，其繁荣程度高度影响PCB行业景气度，PCB下游细分领域需求存在分化，近年来随着国内5G建设放缓、消费类电子需求疲软，前期扩产的5G通信、消费电子领域PCB产能逐步投入市场后，产能消化存在困难，引发价格竞争，综合导致整体消费需求低迷，PCB行业下游需求不足，2022年全球PCB产值增速下滑至1%，达到817亿美元。由于全球通胀和经济衰退等因素尚未消散，预计2023年前三季度PCB行业需求仍将承压，Prismark预估2023年全球PCB产值同比将下滑4.1%。
消费类需求短期内增长有限，宏观经济恢复后需求或回升。IDC数据显示，2022年全球智能手机出货量12亿台，其中中国市场出货量2.86亿台，同比分别下降11%和19%;
Canalys数据显示，2022年全球个人电脑出货量2.85亿台，同比下降18%。2023年随着外部发展环境向好、美国加息放缓，消费需求有望逐步回升，但在全球通胀、地缘政治冲突等多重超预期因素冲击影响下，目前电子行业亦缺乏硬件创新，PC产业链仍在去库存阶段，在此情况下预计消费类基础需求增长有限，2023年行业竞争激烈态势仍将持续。
AI算力需求叠加服务器新平台切换，数据通信领域PCB景气度有望提振。美国OpenAI 于2022年11月推出ChatGPT，谷歌、百度于2023年2月、3月分别推出Bard和“文心一言”，开启对话式AI系统发展热潮，此外，AMD Zen4平台和Intel新一代服务器平台Eagle Stream预计将于2023年第二季度末开启平台全面切换。AI快速兴起及服务器升级有望将持续带动数据中心对交换机、服务器等基础设施的迭代升级需求，数通领域有望持续增长。
汽车电子领域PCB需求保持旺盛，带动行业长期发展。2022年新能源汽车仍然保持了较高的增长态势，根据中国汽车工业协会公布的数据，2022年度我国新能源汽车产销同比分别增长96.9%和93.4%,市场占有率达到25.6%，同比提升12.1个百分点，在新能源汽车“电动化、网联化、智能化”促进下，单车PCB价值量较传统车显著提升，带动包括多层硬板、HDI板、软板在内的汽车PCB需求保持较快增长。
公司毛利背驰行业平均略回升，高端定制化海外市场战略搭建行业壁垒
公司创立之初主要经营大批量印制线路板的研发、生产和销售，形成“大批量、少品种”的市场定位。2008年金融危机期间，由于国内下游客户主要集中于竞争较为激烈的中低端消费电子领域，导致国内市场开始出现恶性价格竞争、回款周期较长等问题，公司逐步加大对海外市场拓展力度，产品结构由大批量板市场转移到小批量板市场，确立“小批量、多品种、定制化、海外市场为主”的战略定位。公司的产品类型由单/双面板扩展到多层板、HDI板、刚挠结合板、特殊材料板等，下游领域由消费电子扩展到通信设备、工业控制、医疗电子、汽车电子等。
公司营收变动趋同行业平均，毛利背驰行业平均略回升。公司在国内市场的同行业公司包括崇达技术、兴森科技、四会富仕、金百泽、迅捷兴、本川智能等。同行业可比公司的营业收入呈持续增长趋势，公司营业收入变动情况与同行业可比公司的营业收入变动趋势总体保持一致。同行业可比公司的毛利率总体呈下降趋势，其中 2021 年下降较多。2020 年至2021 年，公司毛利率变动情况与同行业可比公司的毛利率变动趋势总体保持一致；2022 年，同行业可比公司的平均毛利率小幅下降，而公司的毛利率有所回升，一方面系公司实现材料成本向客户的转移，对主要客户的产品销售价格提升，另一方面 2022 年人民币兑美元汇率贬值，导致公司折算为人民币的销售收入增幅提升，上述原因综合导致公司毛利率回升。
公司国外营收为主，国际公司布局位居前列。目前公司在海外布局方面已走在国内PCB行业的前列，2013年公司在德国设立生产子公司，2017年并购德国销售公司，2022年在新加坡设立子公司，公司产品主要销往欧洲、北美及东南亚等地区，包括德国、法国、瑞士、意大利、美国、马来西亚、新加坡、日本、韩国等多个国家，近年来逐步拓展日韩客户及国内客户，在全球小批量板市场领域建立起良好的品牌知名度，2022年海外收入占比89.31%。
公司多年品牌经营搭建客户认证壁垒。公司客户合作在PCB行业，下游客户严格的供应商认证制度对新PCB制造企业构成了较大的客户壁垒。印制电路板的品质直接影响终端产品的质量，下游客户通常针对供应商制定严格的认证制度，对新供应商设置1-2年的考察周期，这些认证具备过程复杂、周期长、标准严格、费用高的特征，在正常情况下客户不会轻易更换供应商，PCB制造企业一旦进入客户的合格供应商目录，双方会保持长久合作关系。经过多年的国际市场拓展和品牌经营，公司在行业内树立了良好的品牌形象与行业知名度，已成功进入众多国际领先品牌客户的合格供应商体系，截至2022年末与公司合作的主要知名大客户有Flextronics（伟创力）、Jabil（捷普）、ENICS（艾尼克斯）、ICAPE（艾佳普）、Würth（伍尔特）等。
公司注重研发搭建高端定制技术壁垒。PCB企业的技术实力和研发水平也影响着企业利润水平。一方面公司生产品类中高多层板、刚挠结合板、高阶HDI板、特殊材料板等高端产品行业供应相对较少，盈利情况更好；另一方面，按照客户需求提供小批量、多品种定制化产品有一定的技术壁垒。公司重视研发投入在PCB领域具有一定的技术研发优势，2022年公司研发费用同比增长20.95%，截至2022年末，公司及其控股子公司共拥有83项注册专利。公司组建了“广东省5G高密度互联HDI线路板工程技术研究中心”，并已设立深圳明阳、九江明阳两个研发中心，截至2022年末已形成生产小间距及Mini Led PCB、半导体测试(ATE)板及载板等产品的工艺能力。此外，公司重视产品品质管理，截至2022年末已通过IS09001、IATF16949、IS3485、ISO14001、ISO45001等管理体系认证和UL、COC等产品安全认证。
2022年公司积极探索新能源、储能等新兴领域的投资布局。2022年公司在持续深耕主营的基础上，积极探索与主营业务协同的新兴产业，布局公司第二成长曲线。2022年3月，公司与华登国际(Walden Venture Investments)以及其他欧洲知名产业投资人共同投资SAX-Power GmbH，布局电池储能领域:2022年6月，公司通过全资子公司明阳电路(香港)有限公司投资Icape Holding，目前Icape Holding已于泛欧证券交易所上市;2022年10月，公司再次投资西安九零八新能源科技有限公司，布局新能源及储能等领域。
截至2023年6月30日，公司PE（TTM）为27.936倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低位。
募投项目分析
本次公开发行可转债募集资金额不超过4.485亿元，其中2.7亿元拟投入年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目；0.6亿元拟投入总部运营中心建设项目，剩余1.185亿元补充流动资金。
新能源车用材料生产基地建设项目是将建设集制造、测试、营销等功能为一体的新能源车用材料产业基地。项目整体规划建设期为3年。项目建成后预计所得税后内部收益率为23.66%。项目的实施将有利于公司紧抓新能源汽车高速发展契机，抢占新能源动力电池用密封、防水、隔热、阻燃新材料市场份额，并且本项目符合公司多元化发展的战略方针，有利于巩固公司市场竞争力，提高公司的持续盈利能力。
本次“年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目”在广东省珠海市投资建厂，购置相关生产设备，新增新能源汽车PCB专线，实现全工序、全自动、高智能生产。据公司募集说明书显示，2020至2022年，公司营业收入规模从129,114.29万元增长到196,892.76万元，复合增长率23.49%。2020年、2021年及2022年公司产能利用率分别为83.20%、98.64%和83.43%。为满足未来市场需求，公司需要在汽车 PCB 领域加大投入，增强其供应能力。本次项目意在优化公司产品结构，扩大新能源汽车 PCB 的生产能力，加大新能源汽车PCB在公司PCB业务中的占比，提升公司在该细分领域的市场竞争力。
本次“总部运营中心建设项目”拟在新的办公场地规划办公室、会议室、数字展示厅等区域，显著改善公司办公的软硬件环境，提升员工的满意度和企业归属感，降低人员流动性。据公司募集说明书显示，公司人员规模由2020年1月1日的2092人增长到2022年12月31日的2568人，增幅为22.75%。该项目有利于丰富总部职能，增强 PCB 材料创新及工艺研究能力。
未来，随着公司在新能源汽车PCB专线领域的进一步量产，公司的生产经营规模仍将继续扩张，对流动资金存在需求，设置补充流动资金项目有利于公司把握市场机遇。
风险提示
违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期