来源 :招商证券2023-08-31
招商证券郑晓刚/袁定云
公司2023 年上半年实现收入43.37 亿元，同比增长4.73%；实现归母净利润6060.41 万元，同比减少75.21%；扣非后归母净利润5318.78 万元，同比减少69.84%；基本EPS为0.0521元/股，同比减少75.42%；加权平均ROE为1.08%，同比减少3.54pct。
收入保持稳健，计提减值影响业绩承压。公司2023 年上半年实现收入/归母净利润43.37 亿元/0.61 亿元，分别同比+4.73%/-75.21%，利润增速低于收入增速，23H1 公司计提资产及信用减值准备共计1.61 亿元（相应减少利润总额1.61 亿元），影响半年度损益。分季度看，23Q1/Q2 收入分别为18.66 亿元/24.70 亿元，同比+7.59%/+2.67%；归母净利润分别为5807.55 万元/252.86 万元，同比-41.37%/-98.26%。分产品看，23H1 防水卷材/防水涂料/防水工程施工收入分别为22.72 亿元/10.76 亿元/7.41 亿元，分别同比-4.77%/+20.49%/+3.86%；减隔震收入确认2.07 亿元，同比+118.30%（丰泽股份实现营收2.22 亿元、净利润1382.75 万元，净利率6.22%）。
利润率有所下滑，现金流有待改善。公司2023 上半年毛利率/净利率为21.12%/1.40%，分别同比-1.65pct/-4.52pct。总体市场需求不振，行业竞争加剧，原材料采购价格仍处于相对高位，叠加公司加大C 端投入，致使利润率有所下滑。分产品看，23H1 防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为19.91%/24.92%/16.31%，分别同比-1.90pct/+0.42pct/-8.12pct。
成本端，基于wind 数据测算，23 年上半年沥青均价同比+0.89%。费用端，23H1 期间费用率同比+0.98pct 至15.01%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.67pct/+0.07pct/+0.22pct/+0.02pct。23H1 公司经营性现金流净额-7.54 亿元，净流出额同比扩大11.16%；应收账款及应收票据余额57.27亿元，较年初增加8.49 亿元；收现比/付现比分别为0.83/1.03，收现比/付现比均同比略增。
继续发力经销，渠道下沉助力市占率提升。直销渠道方面，公司在全国成立了15 家销售分公司，负责与大型房企的战略合作、当地防水建材市场的开拓以及重大工程的招投标。经销渠道方面，公司针对“科顺”品牌本身、家装市场的“科顺家庭防水”品牌、堵漏修补市场的“科顺修缮”品牌，区分3 个经销模式，分别为工建经销、民用经销、修缮经销。目前，公司已与全国30 个省市的2500 多家经销商建立了长期稳固的合作关系。后续，公司将持续加大经销商客户的开发和培育，提高经销商全国地级市覆盖率，以及对减隔震、建筑修缮、雨水管理、光伏能源、抹灰石膏等特定领域或产品的专项经销商补充，有效提高经销收入占比，逐步提升区县级市场占有率，实现渠道下沉的战术目标。
可转债募资扩产，降本提质仍有空间。公司21.98 亿元可转债融资已获注册批复并顺利发行上市，募资投向主要是安徽滁州、福建三明、重庆长寿基地扩产，以及智能化升级改造项目和补流。公司已有遍布全国的生产及研发基地网络，同时正在建设小型卫星工厂，进一步提升配送效率，降低运输费用率。未来随着公司经销占比提升、生产效率提高，整体成本和费用还有进一步下降空间，有助于利润率修复。考虑到今年防水行业竞争加剧，我们调整对公司的盈利预测，预计2023-2024 年EPS 分别为0.31 元、0.55 元，对应PE 分别为27.4x、15.3x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：地产和基建投资增速大幅下滑、原材料成本大幅上涨、应收账款坏账风险、减隔震业务发展不及预期。