一家被“赊销”拖累的高增长公司，现金流困局何时破解？
交出2025年成绩单的宏达电子（300726.SZ），向市场讲述了一个“双轮驱动”的增长故事。公司全年实现营业收入18.87亿元，同比增长18.99%；归母净利润4.01亿元，同比大增43.67%。
然而，在这份高速增长的成绩单背后，一个不容忽视的事实是：公司年末应收账款及票据原值合计高达24.84亿元，已超过全年营收规模，占总资产的比例突破40%。与此同时，“销售收现比”从上年同期的100.6%骤降至76.4%——每实现1元营业收入，公司实际收回的现金不足8毛钱。
这是一份典型的“账面繁华”。
01
业绩回暖含金量几何？现金流给出答案
宏达电子的财务数据呈现明显的“双面性”。
2025年，公司实现营收18.87亿元，同比增长18.99%；归母净利润4.01亿元，同比增长43.67%；扣非净利润3.29亿元，同比增长45.16%。业绩增速较2024年明显修复，成功扭转了下滑颓势。
毛利率从57.63%提升至58.41%，微增0.78个百分点。销售费用和管理费用增速均低于营收增速，显示公司在成本管控方面有所成效。
但问题在于：利润增加了，现金并未同步跟上。
年报显示，2025年公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为14.41亿元，与18.87亿元的营收相比，销售收现比仅为76.4%。而在2024年，这一比例为100.6%。这意味着，公司2025年的营收增长中，约有23.6%是以“赊销”形式实现的——即近四分之一的新增收入尚未转化为现金。
为什么会出现这种情况？公司年报中解释：“主要系公司主要客户为大型高可靠集团下属单位，付款周期相对较长所致。”这是一个“幸福的烦恼”——客户资质优良，但回款节奏迟缓。
审计机构众华会计师事务所将“应收票据和应收账款的减值”列为关键审计事项。需要说明的是，这并不意味着财报存在错报，而是表明该事项涉及重大管理层估计，是审计师重点核查的领域，投资者应予以高度关注。
02
非钽业务撑起“半边天”，民品翻倍增长
客观而言，宏达电子的业务转型成效显著。
公司起家于钽电容，2025年该项业务收入6.40亿元，同比下降2.18%，占营收比重从41.9%降至33.9%。曾经的“拳头产品”增速放缓，但仍是稳定的利润来源。
真正的增长引擎来自非钽业务。2025年非钽业务收入占比已达到66.07%，首次大幅超过钽电容，标志着公司成功从单一产品厂商向“一站式”元器件平台转型。
细分来看，模块及其他产品实现收入4.91亿元，同比增长44.99%，毛利率57.42%。其中电源模块收入3.33亿元，同比增长27.39%。
表现最为亮眼的是单层瓷介电容、陶瓷薄膜电路，实现收入1.45亿元，同比增长97.99%，几乎翻倍。这部分产品主要应用于光通信、AI服务器等新兴领域。子公司宏达恒芯的民品端收入增速更是达到95.22%。
民品业务整体实现收入3.40亿元，同比增长58.86%，增速远高于高可靠业务的12.88%。
值得注意的是，单层瓷介及薄膜电路收入虽几乎翻倍，但绝对金额仅1.45亿元，基数尚小。民品市场竞争激烈，价格敏感度高，公司能否在保持高增长的同时维持现有毛利率水平，仍需持续观察。
03
最大“隐雷”：应收款超全年营收
如果说业务转型是宏达电子的“A面”，那么资产质量就是它的“B面”。而后者可能更值得投资者关注。
应收款规模已超全年营收。年报附注显示，2025年末应收账款及票据原值合计高达24.84亿元。其中应收票据原值7.36亿元，应收账款原值17.48亿元。计提坏账准备合计1.87亿元后，账面价值为22.97亿元。按原值计算，应收款占期末总资产61.50亿元的比例达到40.39%。
从账龄结构看，1-3年的应收账款合计4.45亿元，占比明显提升，显示部分款项回收难度正在加大。2025年全年信用减值损失高达4170万元，主要就是应收账款坏账计提。
存货中的“隐雷”同样不容忽视。年报附注显示，存货中的“发出商品”账面余额高达2.64亿元，计提跌价准备0.31亿元，账面价值2.34亿元。发出商品是已经发货但客户尚未验收确认的产品，若后续验收周期过长或出现退货，将直接影响收入确认和现金流。
货币资金的变化也值得关注。2025年末货币资金4.99亿元，较年初下降22.6%。2026年一季度末进一步降至1.53亿元。公司解释主要是报告期内购买银行理财产品所致。但需要注意的是，同期交易性金融资产（理财产品）从11.67亿元增至14.66亿元，“现金+理财”合计仍保持在16亿元以上，公司整体流动性并无实质危机。
另需关注的是，2026年一季报显示预付款项大幅增加84.07%，主要是预付供应商材料款。这说明公司需要向供应商支付现金，而客户欠公司的钱却迟迟收不回来——资金链条正在承受双重压力。
04
高分红吸引眼球，机构态度分化
尽管现金流承压，公司在分红上却颇为慷慨。
年报披露，公司拟每10股派发现金红利10元，合计分红4.12亿元，占2025年归母净利润的102.66%。按当前股价估算，股息率约3%左右。在资金压力下仍维持高比例分红，这对稳健型投资者具有一定吸引力。
从股东结构看，实际控制人家族合计持股近69%，股权高度集中且稳定。
值得关注的是，2026年一季度，全国社保基金五零二组合新进前十大股东。社保基金的入场，通常被视为对公司中长期价值的认可。
与此同时，北向资金（香港中央结算有限公司）在2025年大幅增持后，于2026年一季度进行了减持。长信国防军工量化基金在2025年四季度新进，2026年一季度小幅加仓。机构态度出现分化，显示市场对公司前景的判断存在分歧。
湘江财评
宏达电子正处在“新旧动能转换”的关键期。一方面，高可靠业务的复苏提供了业绩弹性，非钽业务的成功拓展打开了成长空间；另一方面，应收账款高企带来的现金流压力，是估值提升的核心障碍。
对于投资者而言，与其纠结于季度利润的波动，不如紧盯两个关键指标：
其一，应收账款周转天数何时出现拐点？这是衡量公司回款能力的核心指标，也是检验“账面繁华”能否落袋为安的直接标尺。
其二，民品业务收入占比能否持续提升？目前民品占比约18%，若能逐步提升至30%甚至50%以上，其相对较快的回款节奏有望从结构上改善公司整体现金流状况。