技术优势能否转为胜势？
1802年，瑞典化学家安德斯.古斯塔夫.埃克伯格在分析斯堪的纳维亚半岛的一种名为铌钽矿的矿物时发现了“钽”，他参照希腊神话中宙斯神的儿子Tantalus的名字，将这个元素命名为Tantalum（钽）。
提起“钽”，大多数人对它还是比较陌生的，即使让风云君重新翻开初中化学课本，也不会注意排在元素周期表第73位的它。但在现代，它活跃在各种不同的行业里，从军用领域到民用领域都有它的身影，如航空航天和消费电子等。
钽作为稀有金属矿产资源之一，是电子工业和空间技术发展不可缺少的战略原料，其中，电容器是钽的主要最终消费领域。
今天要聊的这家公司就是主营钽电容产品的宏达电子（300726.SZ）。
单靠军用钽电容不是长久之计
公司全称为株洲宏达电子股份有限公司，成立于1993年，总部位于湖南省株洲市。
公司具有家族企业色彩，前三大股东都是曾家人，分别是曾琛、钟若农和曾继疆，三人合计持股比例为68.96%。曾继疆与钟若农为夫妻关系，曾琛为二人之女，三人均为公司的实际控制人。
成立之初即专注钽电容器等军用电子元器件业务的宏达电子，经过20余年的发展，在2017年11月登陆深交所创业板。
公司拥有30年的电子元件研发生产经验，是国内生产高可靠钽电容器的龙头企业。
这里的“高可靠”性在不同领域中应用的标准有所不同，但可以通俗理解成已通过了各种高可靠性标准认证当中的某一种、或者表示故障率低于某一数值、或者零部件在一定的使用寿命内具有连贯的性能。
上市初期，公司收入主要来源于军用电子元器件的钽电容器，业务体现2大特点：
90%以上的营业收入来自钽电容器的生产和销售，所以对钽电容行业依赖较大；
公司的最终客户主要为我国军方，军品收入占比平均也超过90%，所以对军工市场依赖较大。
（来源：宏达电子首次公开发行股票并在创业板上市招股书20171109）
事实上，这种依赖犹如一把双刃剑。之所以这么说，除了财务层面的影响，业务层面主要表现在以下两个方面：
第一，钽电容市场份额相对稳定但市场规模小。
相较于铝电容、薄膜电容、陶瓷电容，钽拥有可靠性高、漏电流小、性能稳定等无可替代的性能优势的同时也拥有较稳定的市场份额。
但也因为钽的成本和价格更高，导致市场份额远远小于其他三大类电容器，2019年，钽电容器市场份额占比不到6%，市场份额最大的陶瓷电容达到52.45%。
第二，相比民品领域，军工领域客户比较稳定，但作为特殊的经济领域，政府政策会直接影响市场容量，军用产品的需求量也很大程度上受国家对军备的采购数量影响。
我国国防支出主要用在加大装备建设，提高装备现代化上。公司在年报中多次提到，预计国防支出增长将带来高可靠电子行业和相关基础元器件的需求增长，但事实上，公司能否同样实现增长就要打一个问号。
所以对于公司来说，保持核心业务钽电容器在军工行业的地位是首要，但也需要未雨绸缪，扩大非钽产品的规模，拓展应用领域范围，尤其是在民用市场方面。
非钽电容市场逐渐打开，收入占比近半
距离上市一晃过了6年多，时间来到2023年，公司又交出了怎样的成绩单呢？
总的来说，有喜有忧。公司在2020、2021年分别不同程度受到十三五规划高可靠项目订单大规模释放、疫情影响海外供应链导致大量订单转向国内厂商等的影响，经历了2年的高增长。
但这样的增长没有持续太久，从2022年开始，整体增速开始明显放缓，公司称是行业周期、下游需求未完全恢复导致的。
长期来看，2016年-2022年，收入CAGR为30%，达到21.6亿。
盈利方面，扣非净利润整体增速慢于营收，同期CAGR为25%，达到7.6亿。
（制图：市值风云APP）
从细分产品来看，公司目前以电容器为代表的被动元器件收入占比在80%以上，其他为微电路模块，在电容器业务中，公司只覆盖钽电容和陶瓷电容。
（来源：公司官网）
2022年，公司非钽产品营业收入已超过10亿元，非钽电容产品收入占比达到48.40%，相比上市前非钽电容产品仅5000万左右的年收入和不到10%的占比，增幅明显。
钽营收则增长到11.14亿元，相比非钽电容业务，增长慢些。
非钽电容业务的扩大是公司增长的主要来源，公司逐渐打开了非钽电容的市场，尤其是市场份额最大的陶瓷电容领域。非钽电容业务中，陶瓷电容业务占总收入比重约为30%，其次是微电流模块。
（来源：投资者关系活动记录表-20230412）
今年前三季度，营收首次出现负增长，下滑了26%，营收12.4亿元。但2023年，我国国防支出预算15,537亿元，同比增长7.2%，增速为近四年最高。
这一定程度上说明军工需求和公司收入之间并不能完全划等号。
公司在解释负增长的原因时提到客户项目进度发生变化，这说明客户本身的项目进度延期了，同时提到成本控制要求提升，可能是公司对产品的议价权下降，面临毛利率下降的风险。
（来源：宏达电子2023上半年报告）
今年前三季度，相较营收，扣非净利润受到更大的影响，这段期间毛利率下降的同时销售费用率上升，导致扣非净利润下跌41%，为3.3亿元。
核心产品毛利率极高，研发是关键
随着产品规模、结构的变化，公司的毛利率和净利率呈现不同程度的变化。
整体来看，公司的毛利率水平较高，变化幅度不大。2017年-2022年，公司毛利率在66%-70%之间，今年前三季度，毛利率为63%。
扣非净利率则变化幅度大一些，2022年和今年前三季度，分别为35%、26%。
（制图：市值风云APP）
公司的两大主要业务钽电容和陶瓷电容的毛利率均高于同行。
尤其是钽电容器，火炬电子毛利率仅为32%，远远低于宏达电子的81%和61%，主要原因是钽电容器并非火炬电子的主要业务，营收占比不超过2%；在陶瓷电容上，两者毛利率的差距不算大。
其中，公司毛利率最大的两款产品是应用于高可靠领域的非固体电解质钽电容和陶瓷电容，这两款产品的毛利率都超过80%，2021上半年，分别为81%、85%。
毛利率高的主要原因是定价高，从披露的信息来看，较高的定制化程度、技术水平、市场地位是定价高的根本原因。具体表现在以下几个方面：
公司高可靠产品主要面向车辆、飞行器、船舶、雷达、电子对抗等系统工程和装备等领域，由于特殊需求较多，所以产品定制化程度较高，具有小批量，多批次的特点。
宏达电子成立之初便专注于钽电容器的研发、生产与销售资源的积累，在该领域建立了一定的技术与市场的先发优势，其中率先开拓出的并已实现大规模量产能力的高能钽混合电容器、高分子钽电容器在国内属于领先地位。
在高可靠钽电容器领域，国内企业数量相对较少，公司和振华科技（000733.SZ）占据主要的市场份额，同时由于该领域涉及到政府和国家安全问题，所以资质壁垒高，国外企业也比较难进入该领域。
（来源：宏达电子申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复报告修订稿）
由于振华科技未单独披露钽电容业务的财务数据，所以风云君也无法推测宏达电子与振华科技在该领域的市场份额究竟谁更胜一筹。
从研发费用来看，公司在研发投入上比较积极，研发费用率近两年呈升高趋势，2022年和今年前三季度，研发投入分别为1.8亿、1.1亿，研发费用率分别为8.4%、9.1%。
整体而言，公司的研发费用率均高于火炬电子和鸿远电子，主要原因是公司主要是自产，其他两家代理业务占比较大。
2021上半年，火炬电子代理业务收入占比超过70%，鸿远电子代理业务收入占比超过46%，毛利率较低的代理业务收入占比较大也导致这两家公司综合毛利率低于宏达电子。
与振华科技相比，宏达电子在多数年份的研发费用率更高。2020年振华科技围绕电子元器件业务加大了研发投入力度，研发费用率达到8.4%，高于宏达电子的5.9%。
振华科技对于2020年度加大研发力度没有披露具体的原因，但从宏达电子的年报中可以看出，2020年作为十三五规划最后一年，高可靠项目订单大规模释放是刺激需求的主要原因。
（制图：市值风云APP）
民品市场进展不顺
无论是从客户类别还是从应用领域来区分，公司的产品可分为高可靠产品和民品产品。军品市场属于高可靠市场的一部分，公司曾在招股书中称要努力实现军民市场双轮驱动，答案正如标题所言：尚未实现。
相较高可靠产品，民用产品的标准化程度、工艺难度和单价更低，一般可以批量生产，交付周期短，需求量较大。
在钽电容方面，根据海关总署信息统计，2019年中国进口片式钽电容36.43亿元，占到钽电容市场的59%，进口依赖程度较高。
在陶瓷电容方面，我国是陶瓷电容器的主要消费市场，贸易逆差仍处于较高水平。
（来源：宏达电子申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复报告修订稿）
随着美国对我国高端产业的打压，电子元器件和电路模块的国产化需求加大，人工智能、新一代通信、电动汽车等行业的持续发展，进一步推动了民用电子元器件的需求。
（来源：宏达电子2022年度报告）
公司也有部分钽电容和陶瓷电容应用于民品领域，尽管公司称民品业务近两年大幅提高，但从整体来看，公司在民品领域的拓展还比较慢，规模还比较小。
就拿市场份额最大的陶瓷电容器来说，2021上半年，公司的民品收入不及高可靠产品的5%。
2021年12月，公司以每股85.18元的价格定增净募资超9.9亿元，是4年前首次募资的2倍多，主要用于微波电子元器件生产基地建设项目，预计该项目将新增20亿只陶瓷电容器产能和150万只环形器及隔离器产能。
（来源：中国国际金融股份有限公司关于株洲宏达电子股份有限公司部分募集资金项目延期的核查意见20231025）
公司声称新增产能均可用于高可靠产品和民用产品，其中民用产品的订单受限于产能不足还不稳定，连在手订单都没有，公司特别强调新增产能将满足大型民用集团的需求。
（来源：宏达电子申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复报告修订稿）
但时隔1年多后，该项目的预计完工时间已经从今年年底延期至明年的12月31日，延期的理由依旧是中下游需求尚未完全恢复，项目进度不及预期。
（来源：中国国际金融股份有限公司关于株洲宏达电子股份有限公司部分募集资金项目延期的核查意见20231025）
所以目前，公司绝大部分营收仍来自高可靠领域，这直接影响了公司创造自由现金流的能力。
（来源：宏达电子投资者关系活动记录表-20230412）
低周转，现金流和分红表现一般
公司目前基本覆盖所有高可靠钽电容使用客户，这些高可靠领域客户的回款周期长达12个月，明显长于公司对上游的付款周期，应收规模常年和营收相当，这使得公司的经营活动现金净流量明显低于净利润水平。
（制表：市值风云APP）
（来源：宏达电子申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复报告修订稿）
历史净现比在2021年达到最高，但也仅有59%，2017-2021这5年合计创造的自由现金流还是负数，2021-2022年情况才有所好转，这其中有民品收入增加的原因，2022年，自由现金流为1.48亿。
今年前三季度的自由现金流又回到负数。
（制图：市值风云APP，下同）
在股东回报上，公司的分红率一般般，自上市以来，公司的平均分红率为27%，现金分红合计7.8亿，股权融资金额合计14.5亿，分红融资比约为54%。
而自上市以来，实控人曾继疆减持套现金额约8.5亿（注：2021年7月-12月份，均价按照披露过的71.1元/股估算）。
（来源：choice数据）
可以说，上市公司内部人也丝毫没有委屈自己，给自己的和给全体股东拿来分的只多不少。
总体来说，公司优势明显，劣势也明显。
公司依靠具备竞争力的产品在高可靠领域已经基本覆盖所有钽电容使用客户，2022年以前，增长得不错，毛利率也高，但公司只能被动接受特殊领域回款慢、无法及时创造现金流的问题，一定程度制约了业务拓展的灵活性。
在距离首次募资差不多4年后，2021年底，公司便开始第二次募资，其中有20%的金额用来补充流动资金。2022年开始，营收增速明显放缓，目前，募投项目也已经延期。
综上，公司目前还没能形成一个良性的现金循环。