撰文：书萃 丨出品：湘江财经工作室
商业世界的残酷在于，没有永远的王座。凭借洛索洛芬钠凝胶贴膏，九典制药曾在镇痛领域封神，但一纸集采令下，神坛开始松动。
2025年，被业内誉为“贴膏大王”的九典制药（300705.SZ）交出了一份看似稳健的年报成绩单——营收突破31亿元，综合毛利率维持在72.93%的高位。然而，紧随其后披露的2026年一季报却让投资者措手不及：单季净利润同比暴跌54.89%，经营活动现金流同步“腰斩”。
值得关注的是，其核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏在第十一批全国集采中降价74.25%，成为压垮短期业绩的关键变量。当赖以生存的独家大品种不再独享红利，“以量换价”的逻辑遭遇剧烈价格坍塌；当销售费用的增长速度远超研发投入，品牌推广费用逆势扩张，这家正全力向创新药赛道转型的制药企业，如何在镇痛江湖中守住阵地，又将如何在资本市场上重拾信心？
01
毛利率护城河犹在，费用侵蚀已现端倪
回看2025年年报，九典制药仍然展现了其作为国内经皮给药细分龙头的经营韧性。年报显示，公司全年实现营业收入31.11亿元，同比增长6.15%；归属于上市公司股东的净利润4.73亿元，同比下降7.72%；扣非后净利润降幅仅为4.54%。在医药行业整体增速放缓的背景下，这一表现尚属稳健。
更令同行艳羡的是其毛利率水平。2025年，公司主营业务毛利率为72.93%，较上年同期的73.23%仅微降0.3个百分点。这一指标在A股医药板块中依然堪称优秀，反映出公司在产业链一体化和成本控制方面的深厚积累。分产品来看，核心业务药品制剂实现营收25.32亿元，同比增长7.43%，其中口服制剂表现亮眼，同比增长19.01%。
然而，稳健的表象之下，费用端的压力正在积聚。数据显示，公司2025年销售费用高达13.06亿元，占营业收入的42%；管理费用更是一反常态地飙升78.28%至1.65亿元。公司解释称，管理费用增长主要系企业宣传费、职工薪酬及无形资产摊销增加所致。换算成直观的比例，公司2025年营收的42%被销售费用吞噬，管理费用率也从2024年的3.15%跳升至5.29%。这意味着，公司每赚取100元收入，就有超过47元被两项费用吃掉，利润空间的收窄已是不争的事实。
值得注意的是，公司2025年启动了品牌升级战略，推出“九典镇痛先生”超级符号，加大了品牌推广投入。这部分战略性支出能否转化为院外市场的持续增长，尚需时间验证。但至少在当期，其对利润表的压力已经显现。
02
“以价换量”正在发生，量变尚未引发质变
如果说年报的隐忧尚属“温水煮青蛙”，那么2026年一季报则是一记重锤。数据显示，公司一季度实现营业收入5.95亿元，同比下降14.48%；归母净利润仅为5673.61万元，同比暴跌54.89%；扣非后净利润更是下降59.09%。公司坦言，业绩下滑主要系主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏执行国家集中带量采购，产品价格有所下调所致。
洛索洛芬钠凝胶贴膏在公司营收版图中的分量，决定了这场冲击的烈度。年报披露，该产品2025年营业收入约占公司整体营收的45%，在第十一批全国集采中降价幅度高达74.25%。当家大单品价格体系面临颠覆性重构，业绩阵痛几乎是不可避免的。
然而，我们拆解财报数据发现，利空之中也有一丝微光。2026年一季度，公司在营收同比下降14.48%的情况下，营业成本仅微增7.3%。这一背离清晰地表明，公司产品总销量正以肉眼可见的速度在增长，集采的“换量”效应已然显现。只不过，高达74%的降价幅度过于剧烈，使得销量的增长暂时无法填补价格坍塌的鸿沟。这场“以量补价”的赛跑，目前价格领先太多，销量正在奋力追赶。
此外，一季度经营活动产生的现金流量净额同比下降47.13%至7787.49万元，主要系销售回款减少所致。造血能力的同步下滑，为正处于创新药研发投入期和产能扩张期的九典制药敲响了警钟。如何在降价通道中稳住现金流，将是管理层必须直面的课题。
03
研发资本化、品牌豪赌与对赌风险
在短期业绩波动的背后，我们通过研读审计报告及财务附注，发现了三个更值得投资者关注的结构性问题。
其一，研发投入资本化比例攀升，利润“含金量”存疑。
一个值得警惕的会计信号是，公司2025年研发投入的资本化比例从上年的5.79%提升至8.00%。年报显示，公司2025年研发投入合计2.37亿元，其中资本化金额为1899.92万元。这一比例在医药企业中虽不算离谱，但在业绩下滑的背景下，此举客观上减少了当期费用，对净利润起到了正向调节作用。换言之，利润的“含金量”有所折扣。
更需关注的是，公司2025年对终止的研发项目（PDX-02、PDX-03、PDX-06等）计提了高达2342.47万元的开发支出减值损失。若目前仍在资本化的在研项目未来无法兑现商业价值，等待它们的将是一次性的大额减值，如同已终止项目那样，对利润形成滞后打击。保荐人出具的募集资金核查意见也显示，新变更的“抗菌多肽新药研发项目”截至2025年末投资进度仅为1.67%，大量募集资金仍处于闲置状态。
其二，品牌战略投入效果尚难量化，高投入能否换来高回报？
如前所述，公司2025年管理费用中，高达5.07亿元的“企业宣传费”是主要增量来源。然而，代表院外市场的OTC、电商等渠道的具体销售数据在年报中并未充分披露。公司虽然描绘了“九典镇痛先生”的品牌蓝图，但如此巨额的品牌投入，其ROI（投资回报率）究竟如何评估，仍需管理层给出更具说服力的量化指标。
其三，收购附带业绩对赌条款，潜在偿付压力不容小觑。
审计报告附注中的一条信息，揭示了公司收购九典诺纳背后更大的博弈。根据协议，若九典诺纳在2026至2028三个会计年度年均税后净利润率未达7%，投资方有权要求公司赎回其全部股权。公司因此确认了9550万元的金融负债。这意味着，公司不仅要应对主业集采的压力，还需在三年内快速整合并提升一家新收购公司的盈利能力，否则将触发真金白银的偿付条款，进一步收紧本已承压的现金流。这无疑是一场与时间和业绩赛跑的高风险博弈。
主编观察
九典制药的当下，正处于仿制药红利消退、创新药青黄不接的阵痛期。2025年的一抹亮色已无法掩盖2026年一季报的黯淡。
对于公司而言，2026年一季报的业绩不是底部，而是检验其“换挡”成色的开始。它的未来不取决于洛索洛芬钠凝胶贴膏还能卖多少，而取决于“九典镇痛先生”的品牌溢价能否形成，以及椒七止痛凝胶贴膏、JJ02凝胶等新一代产品何时能从实验室走入商业化。
对于投资者而言，需要关注的是：第一，集采“以价换量”能否在后续季度逐步兑现，带动收入端的修复；第二，管理费用和销售费用是否能在品牌投入见效后趋于平稳，改善利润率水平；第三，创新药管线的关键里程碑能否如期达成。在政策与市场双重变局下，这家“镇痛专家”的转型之路，仍有待时间的检验。