投资逻辑：公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。
洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏2017年上市，2018年销售额仅0.24亿元，2023年已经达15.5亿元，销售量同比增长31%，2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于2023年2月获批上市，12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造10亿+品种。
在研管线丰富，保障后续增长。至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年获批，此外2-3个贴剂产品有望2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司自2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。
半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在2023年开始拓展OTC渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。
盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。
1.九典制药：匠心砥砺，领跑经皮给药新型制剂市场
1.1.二十载锐意进取，化药凝胶贴膏企业先锋
九典制药，创立于2001年，总部位于湖南省长沙市，于2017年成功在深交所创业板上市。公司凭借多种原料药、辅料的合成技术以及外用贴剂的研发生产，成功打造出消炎镇痛领域的黄金单品洛索洛芬钠凝胶贴膏，另外酮洛芬凝胶贴膏于2023年获批上市，成为新增长点。公司在研管线丰富，重点布局外用镇痛类贴膏贴剂类产品，未来将打造更加丰富的经皮给药高端制剂产品矩阵，保障长期业绩增长。
1.2.股权激励展现企业信心，巩固长期发展基石
公司股权结构稳定。截至2024年一季报，公司董事长朱志宏个人持股比例34.04%，为公司实际控制人。朱志宏先生，拥有兰州大学硕士学位，在湖南医药工业研究所从事新药研发工作期间，积累了深厚的专业知识和研发经验。1996年，朱志宏先生创立医药科研公司，专注于新药和仿制药的研发，为湖南九典制药的成立奠定了基础。
股权激励展现企业信心。公司在2022年3月发布了《2022年限制性股票激励计划实施考核管理办法》，以每股13.94元的价格向激励对象授予限制性股票，总量达到530.00万股，约占公司总股本的2.26%。该计划在公司层面设置了严格的考核要求，确保公司发展战略和经营目标的实现。
1.3.营业收入节节攀升，销售费用率有望持续下降
收入、利润保持较快增长。2014-2023年，公司营收从2.66亿大幅增长到26.93亿，复合增速达29.30%；归母净利润从0.38亿增长至3.68亿，复合增速达28.78%。2023年公司营收26.93亿元，同比增长15.75%，归母净利润3.68亿元，同比增长36.54%。
公司自2018-2020年业绩增速下滑受多重因素叠加影响：2020年上半年新冠肺炎疫情带来较大的冲击；医保控费、药品招标制度改革等政策导致药品价格面临下降压力；此外由于公司调整产品结构，导致低毛利辅料产品销售减少等。2021年公司业绩重回高增长，主要源于洛索洛芬钠凝胶贴膏的强劲销售，以及前期市场开拓成果显现。
毛利率持续提升。公司制剂业务收入占比从2014年的59.85%提升至2023年的83.06%，药品制剂板块的毛利率从2014年的67.4%提升至2023年的86.23%，受益于高毛利制剂产品快速增长，公司整体毛利率从2014年的51.96%提升至2023年的77.2%。
期间费用率下降。2023年公司销售/管理/研发三项费用率合计61.64%，同比下降2.25pp。销售费用率在2023年下降至48.56%，2024Q1持续下降至40.5%。主要由于公司药品招标制度变化、洛索洛芬钠凝胶贴膏进入联盟集采、半自营模式销售改革试点等。研发费用率在2020年后相对稳定在8%以上，公司持续加大研发投入，提升创新竞争力。管理费用率逐步下降，体现公司高效经营管理。
1.4.研发投入持续增长，在研管线丰富
自主研发为纲领，合作创新添活力。公司已建成两大研发体系，药物研究院负责高难度仿制药、改良型新药和创新药的研发，普道医药致力于为同行业企业和客户提供仿制药和一致性评价技术服务。以博士、硕士、海归人才为骨干，组建起超430人的研发团队，建有国家企业技术中心、博士后科研工作站、新型凝胶膏剂湖南省工程研究中心、湖南省呼吸道药物工程技术研究中心等创新平台。公司专注于以凝胶贴膏剂为代表的经皮给药制剂的研究，攻克了突破交联架桥相关技术壁垒，取得了高载药量的贴膏剂基质体系研发的重要突破。
研发投入持续增长。2023年公司研发投入2.7亿元，同比增长28.14%，占公司营收9.44%。在研管线丰富，形成产品上市梯队：至2023年报，公司拥有2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超15个，其中申报生产7个。公司已成功完成83个原料药品种开发，目前在研品种达15个以上。
根据公司临床项目进展情况，我们预计，利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏有望于2024年获批，椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏有望于2025上半年获批，氟比洛芬凝胶贴膏有望于2025年下半年获批。此外，预计2-3个贴剂产品有望于2025年/2026年有望获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于2026年/2027年获批。公司在研项目已形成即将上市的产品梯队，有望自2024年进入产品收获期。
2.经皮给药领域崭新格局，老龄化驱动外用贴膏市场快速增长
2.1.经皮给药产品多元，凝胶贴膏崭露头角
相较于口服与注射，经皮给药尤其在局部用药的优势显著。经皮给药（TDDS）是指在皮肤表面给药，使药物以恒定速率通过皮肤吸收进入血液循环，从而实现全身或局部治疗的目的，是口服和注射之外的第三种给药系统。其优势主要在于：1）避免肝脏首过效应；2）避免胃肠道代谢；3）延长有效作用时间，具有释控效果；4）稳定血药浓度，避免血药浓度高的不良反应；5）患者依从性高，有着广泛的人群需求基础等。
经皮给药产品多元化，主流产品为贴剂与贴膏。经皮给药途径大致分为贴剂、贴膏、喷雾、涂抹膏体等。相比之下，由于喷雾剂和涂抹膏体等在药物释放控制、剂量精确性等方面更有难度，市场主流产品类型包括透皮贴剂和凝胶贴膏剂，主要用于疼痛管理、激素替代疗法、心血管疾病治疗等领域。
凝胶贴膏新型制剂崭露头角。中国市场以传统中药贴膏为主，如羚锐制药、云南白药、奇正藏药等主要厂商。随着技术的突破与企业的入局，近年来凝胶贴膏、透皮贴剂等新型制剂逐渐丰富，化药凝胶贴膏在载药量大、药物有效成分保留度高、透皮率高见效快、血药浓度平衡稳定、控缓释效果好、毒副作用小、皮肤相容性好、无刺激不过敏等诸多方面具备明显优势，厂商主要有九典制药（洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额超15亿元）、北京泰德（氟比洛芬凝胶贴膏销售额超30亿元），已培育出大单品。
凝胶膏剂通常分为三层，即保护层:贴剂表面一层聚酯保护膜；储药层:含水分子和药物的水溶性高分子框架结构；支持层为容许空气流通的无纺布。因此膏体内药物能够最大限度地渗透人的皮肤进入局部组织。
凝胶贴膏技术壁垒较高。凝胶贴膏研发生产需要考虑以下技术难点：1）基质材料的选择与配比；2）透皮吸收促进剂的选择；3）成型工艺的优化；4）生产设备与技术水平等。尤其是化药凝胶贴膏在基质材料开发、工艺制备方面存在较高研发壁垒，需要高分子材料开发与生产工艺开发的经验积累。
凝胶贴膏审评审批政策逐步完善，仿制产品上市门槛变高。国家药监局分别于2020年、2021年、2022年分别发布了透皮贴剂产品的技术指导原则，逐步完善凝胶贴膏仿制产品的审评审批政策，指导原则不仅要求仿制产品的安全性，同时对于安全性和有效性的临床研究等提出更高要求，增加了产品上市的门槛。
国内凝胶贴膏类产品研发方兴未艾。根据药智网数据，截至2023年底，国内化药凝胶贴膏已上市产品共有6款产品，其中九典制药拥有2款产品。总体而言，国内新型经皮给药由于质量评价体系和审评审批政策体系建立较晚、研发人才早期较少等因素，已上市的化药凝胶贴膏产品数量不多，当前市场竞争格局较好，同时进入快速发展阶段，未来发展空间仍大。
2.2.全球经皮给药市场规模庞大，国内新型制剂市场前景广阔
经皮给药全球市场规模近千亿。上世纪70年代开始，新型经皮给药制剂率先在美国、日本等地发展起来。近年来，随着患者对透皮贴剂认知度的提升，全球透皮贴剂行业市场规模也在快速扩大。根据国际市场研究机构Research And Markets数据，全球透皮给药系统市场规模将从 2021 年的 64 亿美元增长到 2026 年的 78 亿美元，期间复合年增长率4.2%。海外市场相对成熟，行业参与者主要有诺华、强生(ALZA)、Mylan、4P Therapeutics、Transdermal Corporation、Echo Therapeutics、久光制药、小林制药等。
中国外用贴膏市场规模上百亿，传统中药贴膏占据主导，化药贴膏增长快、份额快速提升。根据米内网数据，2021年外用贴膏剂的市场销售规模约180亿元，同比增长17.81%。其中，中成药贴膏剂占比超70%，化学药贴膏剂占比不到30%。但化学药贴膏增长迅速，在医院端、零售端的同比增速分别为 40.66%、22.85%，而中成药贴膏在医院端、零售端的同比增速分别为 14.67%、 6.60%。传统中成药贴膏存在载药量低、药理不明、副作用大等问题，随着凝胶贴膏新型制剂上市，化药贴膏市场将保持快速增长。
根据药智网数据，中国上市透皮贴剂处方化学药涉及30种单方或复方活性成分，化学药的品牌竞争数量整体较少，仅硫酸新霉素+醋酸曲安奈德、可乐定、硝酸甘油上市品牌数大于5家，竞争数量相对较多。参考海外市场，芬太尼贴剂自1991年在美国上市以来，其销售峰值达到了22亿美元，拥有处方及OTC两大销售市场，在疼痛等领域具备不可替代性的地位。根据米内网与中康数据库，2023年国内市场销售额最高的品种为氟比洛芬凝胶贴膏，终端销售额超30亿，同比增长超15%，可见未来化药贴膏贴剂产品仍具备大单品爆发潜力。
2.3.老龄化下疼痛管理需求持续增长，外用贴膏类市场空间大
慢性疼痛与老龄化相关性高，疼痛管理市场需求持续增长。随着人口老龄化和慢性疾病患病率上升，对有效疼痛管理解决方案的需求不断增加。根据《中国疼痛防控与健康促进战略蓝皮书：中国疼痛医学发展报告（2020）》，我国慢性疼痛患者超过3亿人，且发病率与年龄正相关，每年以1000万~2000万的速度快速增长。根据中华医学会科普相关数据显示，我国患有慢性疼痛的人数占全部人口30%，其中80%-85%的65岁以上老年人至少患有一种与疼痛有关的疾病。随着社会老龄化加速，疼痛管理需求持续增长。
慢性疼痛治疗率、满意度低，外用镇痛类产品成为优选方案之一。根据《中国疼痛医学发展报告（2020）》，全国三甲医院不到300家建制完整疼痛科室，70%疼痛患者分布在基层市场。目前中国慢性疼痛的诊治现状极不乐观，疼痛知晓率仅14.3%，就诊率不足60%，治疗后完全缓解率不足20%，治疗满意度仅8.89%。而针对于慢性疼痛患者的调研显示，50%的患者偏好外用药物治疗。疼痛管理空白市场有待挖掘，外用贴膏贴剂产品在疼痛领域具备广阔发展空间。
非甾体外用抗炎镇痛膏剂，国内市场有望迎来快速发展。临床上最常用的抗炎镇痛类药物主要包括阿片类药物、非甾体药物，由于阿片类药物应用指征相对局限、成瘾性强、不良反应率高、政策严监管，而非甾体抗炎药物（如洛索洛芬钠、酮洛芬、吲哚美辛、双氯芬酸、布洛芬等）可用于阻断急性和慢性疼痛中炎症因子的释放，具有解热镇痛、抗炎和抗风湿作用，因此在外用镇痛治疗领域应用广泛。参考日本，2/3非甾体药物为外用膏剂，而国内不足1/10。结合贴膏剂产品的给药优势，尤其适合老年群体，我们认为非甾体抗炎阵痛贴膏剂类产品有望在国内实现快速发展。
3.公司核心大单品快速放量，丰富在研管线保障后续增长
3.1.化药凝胶贴膏上市品种较少，公司上市+在研领先布局
九典制药被认定为“湖南省新型凝胶膏剂工程研究中心”，专注于凝胶贴膏剂等经皮给药制剂的研发，在经皮给药技术方面具有深厚的研发实力。公司具备“原料药+辅料+制剂”完整产业链，有助于保障产品品质和优化成本，未来集采下成本优势明显。
公司战略聚焦经皮给药领域，凝胶贴膏产品线率先成型。据药智网数据，截至2023年我国仅6款化药凝胶贴膏产品上市，如下表所示。其中，九典制药即拥有2款已上市产品，后续公司在研的椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏及其他贴膏、贴剂类产品，将有望陆续获批上市，为公司业绩可持续增长奠定基础。
3.2.洛索洛芬钠凝胶贴膏持续增长，联采降价与院外渠道助推后续放量
洛索洛芬钠凝胶贴膏：公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于2017年上市，为医保乙类品种；主要应用于骨关节炎、肌肉痛、外伤后肿胀疼痛等骨骼肌肉疾病。贴上疼痛部位后，1小时就可见效缓解疼痛，持久止痛效果显著，安全高效备受认可。洛索洛芬钠具有多重剂型优势和临床获益：24h控释释药更持久，载药量更大，更强效，含水量更高，渗透更深局部外用，更安全。
公司产品作为国内独家首仿产品，在2022年销售额达到13.03亿元人民币，2023年销售收入15.47亿元，同比增长18.7%。该产品在中国城市公立、县级公立医院的市场占有率为100%，市场份额遥遥领先领先。
国内首仿，独家医保，先发优势显著。洛索洛芬钠凝胶贴膏的原研厂家是日本LEADCHEMICALCO.,LTD.，销售公司为第一三共株式会社，但当前原研在国内上市的是洛索洛芬钠贴剂，根据药融云数据，2022年其在中国市场院内的销售额突破2亿元人民币，同比增长18%。公司洛索洛芬钠凝胶贴膏产品是国内首仿，独家医保剂型，截至2024年一季度，尚无第二款仿制产品上市，根据CDE最新指导原则，我们预计仅生物等效性试验的研究较难获批，而做平行对照的临床研究时间预计至少需要两年，进度最快的仅北京泰德一家在上市审评阶段，因此我们认为公司在2-3年时间内仍然有望保持相对先发优势，抢占市场。
联盟集采以价换量，未来院内外销售共振提升销售量。洛索洛芬钠凝胶贴膏于2022年中标广东联盟地区集采，中标价格为18.19元/贴，并且联盟地区基本都已执行，从广东省、河南省的执行情况来看，较好的实现了以价换量。2023年中标浙江省集采，中标价格为17.37元/贴，浙江省集采执行后将进一步扩大该产品的销售范围。根据国家联采办组织的国家集采企业培训会，目前国家集采品种目录的筛选需满足竞争格局≥5 家的条件（即满足参比制剂 1 家+过评药品 4 家，或参比制剂 0家+过评药品 5 家），结合目前查询到的审批情况来看，短时间内洛索洛芬钠凝胶贴膏不会满足进入国家集采品种目录的条件。地方联盟采购有望实现以价换量，提高其市场占有率。
根据开思数据库，2023年洛索洛芬凝胶贴膏销量超8000万贴，在院端销售以三级医院为主，而基层覆盖率尚有较大提升空间，未来公司将在基层机构、二级医院、电商及OTC板块营板块继续发力，院内外销售渠道共振，促进销量提升。
3.3.酮洛芬凝胶贴膏获批上市及进入医保，有望再造大单品
酮洛芬凝胶贴膏： 2023年2月获批上市，针对骨关节炎等常见疾病，主要用于骨关节炎、肩周炎、肌腱炎等症状，适应症方面与洛索洛芬钠凝胶贴膏协同作用。酮洛芬是具有止痛和退烧作用的非甾体抗炎药的丙酸类之一，通过抑制人体产生前列腺素来发挥作用，凭借起效快、气味小、方便安全等优势，近些年迅速占领了国内抗炎镇痛类产品市场，其剂型胶囊剂、口服片剂、凝胶剂、贴剂、栓剂以及搽剂等多种剂型，其中凝胶剂最常使用。
国内首仿，填补国内酮洛芬凝胶贴膏市场空白。酮洛芬凝胶原研方为日本久光制药，公司产品为国内首仿，国内竞争格局良好，目前除九典制药外，仅有南京海纳制药一家企业在2022年提交了酮洛芬凝胶贴膏的临床申请，目前尚未获批，原研久光制药尚未批准进口，我们预计公司产品将有望具备较长一段市场独占期。
非甾体抗炎镇痛药外用剂型占比提升，酮洛芬凝胶贴膏增长潜力大。2021年中国化学镇痛药市场规模512亿，2018-2021年外用非甾体抗炎镇痛药的用药占比从8.1%上升至9.4%。据米内网数据显示，2021年酮洛芬相关制剂在中国公立医院的销售金额为3323万元，其中局部外用产品占比为78.99%；在中国城市实体药店市场的销售金额为1350万，其中局部外用产品占比为68.88%。国内酮洛芬相关制剂销售额规模尚小，作为外用非甾体抗炎镇痛药市场的新星，我们认为凝胶贴膏剂型具备优势，增长潜力大。
公司酮洛芬凝胶贴膏纳入医保，放量潜力大，“半自营”销售模式有利于提升产品利润率。公司酮洛芬凝胶贴膏于2023年12月通过医保谈判纳入《国家医保目录（2023年）》，价格为8.68元/贴，纳入医保将为其未来销售提供有力支撑。同时公司将以半自营的销售模式在全国范围内推广，我们预计销售费用将低于洛索洛芬钠凝胶贴膏，单产品利润率更高。
3.4.椒七麝凝胶贴膏切入中药赛道，独家创新中药凝胶贴膏增长可期
椒七麝凝胶贴膏：作为局部使用的药物，具有温经散寒、活血止痛之功，能有效缓解膝骨关节炎引起的疼痛，起效较快，可改善患者临床症状及活动能力，且用药方便，用药安全性较好。椒七麝凝胶贴膏在敷贴感上与化药贴膏存在一定区别，化药贴膏是冷敷，契合运动损伤造成的肿胀；椒七麝是热敷，适合秋冬季节敷贴。
椒七麝切入中药贴膏赛道，独家产品，有望拥有较长的生命周期，打造中药凝胶贴膏剂大单品。椒七麝凝胶贴膏于2023年12月取得Ⅲ期临床试验总结报告，已申报生产，我们预计2025年上半年获批上市，在2026年进院并产生收入。目前国内市场尚无中药创新型凝胶贴膏上市，椒七麝作为独家创新药（中药1类），我们认为其有望拥有更长产品生命周期。
中药凝胶贴剂剂型优势明显。与传统的黑膏剂、橡胶膏剂相比，其亲水凝胶骨架材料与皮肤相容性更好，载药量大，可反复贴敷。随着现代医药工业的发展和高分子材料的广泛应用和不断改进，中药凝胶贴剂的制备技术将超临界萃取技术、包合技术、固体分散、微乳化技术等逐步用于解决中药凝胶制剂中存在的载药量、稳定性、透皮吸收等问题。同时新的质控技术也在不断地应用于中药凝胶贴剂的质量评价中。中成药贴膏占据中国贴膏市场70%份额，我们认为椒七麝凝胶贴膏有望凭借凝胶剂型，再造大单品。
3.5.原辅料业务规模持续增长，毛利率水平整体稳健提升
公司是国内原料药和药用辅料生产领域的重要企业之一，公司为奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的GMP企业，占有国内大部分市场，具有较强的影响力和竞争力。公司每年成功申报的新项目数量达到10-15个，已开发完成70多个原料品种，目前在研品种超过15个。
在药用辅料方面，公司专注于高端产品，包括生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料。生物疫苗用注射级辅料的质量达到国内领先水平，成为国内生物疫苗企业的主要供应商。公司在辅料品种上共有86个登记号，产品销售至全球多个国家和地区。由于公司产品将聚焦特色大宗原辅料产品，我们认为毛利率有望提升。
4.半自营销售模式改革，药店与电商打开院外市场
OTC市场产品多元化，连锁药店、医药电商渠道同步推进，完善营销网络布局。公司在局部经皮给药领域具备多个消炎镇痛类的产品，将会形成多元化的价格体系、销售终端的布局。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏一直以来主要是在院内市场销售，2022年公司开始拓展OTC渠道。公司计划通过增加连锁药店和电商渠道的覆盖率，在未来几年内实现显著的增长：1）积极推进与百强连锁药店的合作，以提升门店覆盖率，持续扩大市场范围，提高品牌知名度与可及性。2）在院外渠道与京东、阿里等线上药店开展合作，会加大投入，逐步提升销售。电商渠道例如在京东、天猫等电商平台上设立官方旗舰店，或通过授权的第三方店铺销售产品，同时利用美团买药平台拓展销售渠道。3）在C端营销方面，公司计划利用社交媒体平台等进行品牌推广，增加品牌的在线可见度和吸引力，提升品牌影响力。4）2023年初，公司从葵花药业引进OTC销售专业人才曹海云先生，助力院外市场发展。
2023年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现院外销售收入9000万元。和国内贴膏制药头部企业羚锐制药相比，九典制药的OTC市场占比尚小，院外市场仍有较大增长空间。
2020-2023年公司在零售终端销售样本数据业绩加速增长，公司在院外市场取得显著增长成绩。截至2024年一季度，公司在院外连锁药店已开发连锁320家，覆盖门店4.5万家。随着公司贴膏产品的品牌影响力从院内向院外传导与提升，公司在院外市场发展潜力仍大。且随着院外市场占比提升、C端品牌影响力与引流能力提升，公司整体销售费用率有望持续降低，从而提升公司盈利水平。
5.盈利预测与估值
关键假设：
1）药品制剂：考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、2024年竞品上市，酮洛芬凝胶贴膏自2024年放量增长，假设药品制剂2024-2026年收入增速分别为14.61%、23.27%、7.21%，考虑产品的降价，假设毛利率分别为82.78%、81.78%、78.51%。
2）药用辅料：考虑到药用辅料产品数量增加，特色类高毛利产品占比提升，假设药用辅料2024-2026年收入增速分别为15%/15%/15%，毛利率分别为28.75%、29.25%、29.75%。
3）原料药：考虑到原料药品种数量增加、规模扩大，假设2024-2026年收入增速分别为15%、15%、15%，毛利率分别为44.76%、45.26%、45.76%。
4）其他产品收入：主要为技术开发与服务、软件开发与维护等，体量较小，假设2024-2026年收入增速分别为11.61%、11.82%、12.02%，毛利率分别为35.21%、36.19%、37.25%。
5）其他业务收入：假设2024-2026年收入增速分别为10%、10%、10%，毛利率分别为70%、70%、70%。
6）在研产品：根据产品预期上市时间，假设2024-2026年收入分别为0.2、0.9、4.4亿元，毛利率分别为80%、80%、80%。
综上所述：预计2024-2026年收入增速分别为15.3%、23.9%、17.2%，毛利率分别为74.97%、74.80%、72.48%。
预计2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，增速为39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为24/18/14倍。考虑与公司业务产品相似性及行业相似性，我们选取具备贴膏产品的羚锐制药、云南白药，及仿制药企恩华药业、科伦药业，作为可比公司参考其估值。鉴于公司在贴膏剂产品领域的领先优势，在研丰富产品即将陆续上市，预计公司未来三年利润增长有望实现复合增速30%。短期看，公司PE水平与可比公司平均PE水平相当，但增速显著更快，具备高成长性优势；长期看，公司受益于老龄化下外用镇痛类贴膏需求增长，在经皮给药新型制剂领域成长为细分龙头，成长空间广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。
6.风险提示
市场竞争加剧的风险：公司拥有2个化药凝胶贴膏上市产品，当前竞争格局较好，未来随着更多竞品上市，市场竞争加剧，存在产品降价及增速下降的风险。
研发进展或不及预期的风险：公司在研产品储备丰富，但新产品临床研究与审批过程中，均存在一定的研发失败或时间滞后的风险，可能因此影响产品上市销售进度，从而导致销售收入增长不及预期的风险。
集采降价超预期的风险：随着地方联盟采购扩大范围，及竞品上市后满足国家集采的情况下，预计产品价格将会下行，存在集采大幅降价超出预期的可能性，从而导致公司收入增长不及预期的风险。