■快速成长的贴膏制剂龙头，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，发展新阶段开启。九典制药(28.430, -0.53, -1.83%)成立于2001年，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型，终端需求旺盛，有望通过集采快速放量。公司“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，围绕经皮给药平台开发多款凝胶贴膏制剂，驱动持续成长，同时非贴膏制剂陆续获批带来发展新动能，原辅料业务随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下迎来快速成长阶段。我们预计公司22-24年业绩有望保持30%以上的快速增长。
■制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获。凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力大。国内慢性疼痛市场空间广阔（我们测算约600亿元，每年增量20-40亿元），凝胶贴膏优势明显、工艺壁垒较高、渗透率不足5%，发展潜力较大。公司产品梯队完善，包括已上市的洛索洛芬钠、酮洛芬，以及在研的氟比洛芬、吲哚美辛等。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏为国内首仿药及独家医保剂型，有望借力集采实现快速放量，院外市场拓展亦初见成效；酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿，有望抢先占领市场，具有10亿元销售潜力；氟比洛芬凝胶贴膏国内终端规模超10亿元，复合增速30%，仅两家上市，公司产品已申报临床，上市后具有放量潜力。非贴膏制剂逐渐成长，注入发展新动能。公司产品储备丰富，洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、盐酸咪达普利片、非洛地平片及缓释片等陆续获批上市，目前已储备大量在研项目，近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右。伴随非贴膏制剂相继获批，公司在消化系统用药、心脑血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备，带来发展新动能。
■原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势。公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性，另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势。2019年受生产基地搬迁、2020年受疫情影响，公司原辅料收入有所下滑，随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下，公司原辅料业务有望迎来快速成长。2022H1公司药用辅料、原料药销售收入分别为7376.91万元、5965.72万元，同比增长63.47%、65.58%，均实现快速增长。
■ 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入22.01、29.17、38.88亿元，同比增长35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润2.70、3.64、4.92亿元，同比增长32.0%、35.1%、35.2%；对应EPS为0.82、1.11、1.50元。可比公司平均估值在2023年25×左右，目前公司股价对应2022-2024年35/26/19倍PE，考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
■ 风险提示：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。
01
快速成长的贴膏制剂龙头
1.1 突破凝胶贴膏技术壁垒，产品矩阵日益完善
■ 突破凝胶贴膏关键共性技术，“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展布局。九典制药成立于2001年，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏为公司目前主导品种，2022H1收入占比达55.84%，其他包括泮托拉唑钠肠溶片、琥珀酸亚铁片、盐酸左西替利嗪、奥硝唑、地红霉素等原料药及口服制剂。公司持续加大凝胶贴膏技术研究投入，突破凝胶贴膏技术壁垒，2022中报披露目前共有在研凝胶贴膏产品8个，其中申报生产1个。公司同时积极推进“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，截至2022年中报，已取得107个制剂品种的批准文号，完成了61个原料药品种和66个药用辅料批文的备案登记。
1.2 业绩快速增长，股权激励到位
■ 洛索洛芬钠凝胶贴膏上市带动毛利率提升，持续加大研发投入。2013年到2021年，公司营业收入CAGR 26.94%，归母净利润CAGR 29.85%。2017年公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后，制剂收入占比大幅提升，推动综合毛利率显著提高。研发方面，公司自2018年以来持续加大研发投入，2022年三季报披露研发费用率达8.04%。
■ 核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏集采中标，降幅温和，看好长期发展空间。2022年3月10日，广东省药品交易中心发布《关于公示广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第一批）拟中选/备选结果的通知》，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏以18.1875元/贴的价格中标，降幅25%（相对于联盟地区24.25元/贴的最低价）较为温和。2022H1公司洛索洛芬钠凝胶贴膏保持增长势头，销售收入5.76亿元，同比增长57.90%。公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东省联盟地区的二三级医院覆盖率约30%，集采中标有利于进一步扩大销售范围，提高市场占有率。
■ 股权激励彰显发展信心。2022年3月7日，公司发布《2022年限制性股票激励计划(草案)》，拟对不超过72人授予530.00万股限制性股票，约占截止2021年12月31日公司股本总额的2.26%，授予价格为13.94元/股。本次股权激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的管理人员和技术（业务）骨干，挂钩公司业绩增长。按最低考核目标计算，2021-2024年扣非净利润（剔除股份支付费用影响）CAGR达20.51%，彰显持续发展信心。
02
制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获
2.1 凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力大
■ 慢性疼痛市场空间广阔，凝胶贴膏比普通外用贴剂疗效更优，渗透率不足5%，发展潜力较大。凝胶贴膏是一种新型的外用贴剂，与普通外用贴剂相比，凝胶贴膏运用了新型的材料技术，与皮肤生物相容性好，具有透气、耐汗、无刺激、可反复揭贴、不会在皮肤上残存且不易过敏等优点；凝胶贴膏具有给药剂量准确、血药浓度相对稳定、包容药量更大、透皮效果更好、使用更舒适方便等特点及优点，是理想的外用药物传输及内病外治平台。《中国疼痛医学发展报告（2020）》数据显示，我国慢性疼痛患者超过3亿人，且正以每年1000万至2000万的速度增长。疼痛已成为继心脑血管疾病、肿瘤之后第三大健康问题，严重影响健康和生活质量。伴随社会老龄化比例的提升，慢性疼痛患者基数也将增长，市场需求将同步提升，市场空间广阔。根据21世纪经济报道和动脉网援引的数据，在中国，90%以上的人经历过身体疼痛，仅有28%的人会及时采取行动，根据2020年的一项调查研究，40%慢性疼痛患者6个月内相关治疗费用为1000-5000元。我们保守假设慢性疼痛治疗率为20%，人均年治疗费用为1000元，则我国慢性疼痛潜在市场规模约为600亿元，每年增量20-40亿元。根据NEWPORT PREMIUM数据，我国主要凝胶贴膏品种氟比洛芬、洛索洛芬钠、吲哚美辛、利多卡因、酮洛芬等2021年销售额合计约20.75亿元，渗透率3.46%，具有较大发展潜力。
■ 公司外用制剂管线丰富，产品梯队完善。除了已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏，公司消炎镇痛外用制剂系列产品还包括在研的利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02、洛索洛芬钠凝胶贴膏、PDX-03、氟比洛芬凝胶贴膏、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、椒七麝凝胶贴膏等，管线丰富，未来有望占据经皮给药领域的龙头地位。
索洛芬钠凝胶贴膏：国内首仿药，独家剂型产品，市占率达100%，有望借力集采实现快速放量，院外市场拓展亦初见成效。根据公司2022半年报中援引的米内网数据显示，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在中国城市公立、县级公立医院2020、2021年市占率均为100%，为独家剂型产品，适应证包括骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛症状。公司持续加大市场推广力度、优化生产工艺，借力此次广东联盟集采有望实现大规模放量。院外市场，公司OTC事业部主品开启与百强连锁战略合作征程、探索“直营+招商”的组合销售模式、试点医药电商及拓展第四终端均初见成效。
氟比洛芬凝胶贴膏：国内终端规模超10亿元大品种，复合增速30%，仅两家上市，公司产品已申报临床，上市后具有放量潜力。氟比洛芬凝胶贴膏是首个国内生产的化药凝胶贴膏品种，目前国内销售厂家为北京泰德制药和日本三笠制药，NEWPORT PREMIUM 数据显示2021年国内销售额分别为9.35、4.31亿元，合计13.66亿元（放大样本医院），2016-2021年CAGR达30%。公司氟比洛芬凝胶贴膏已申报临床，未来上市后借助自身凝胶贴膏技术平台、销售优势，具备放量潜力。
酮洛芬凝胶贴膏：23年3月国内首仿上市，具有10亿元销售潜力。酮洛芬制剂目前全球销售额约10亿美元，国内市场上，NEWPORT PREMIUM数据显示，酮洛芬制剂销售额2021年为2267万元（放大样本医院），剂型包括外用凝胶剂、缓释胶囊、缓释片、贴剂。九典制药产品为国内首仿上市，有望抢先占领市场，参考洛索洛芬钠凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，酮洛芬凝胶贴膏具有10亿元的销售潜力。
2.2 非贴膏制剂逐渐成长，注入发展新动能
■ 非贴膏制剂陆续获批，产品储备丰富。2020-2023年3月公司新获批药品注册证书15个，洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、盐酸咪达普利片、乙酰半胱氨酸颗粒、非洛地平片及缓释片等陆续获批上市。另有泮托拉唑钠肠溶片、琥珀酸亚铁片、奥硝唑片/分散片、盐酸左西替利嗪胶囊等品种通过仿制药一致性评价。2022半年报披露，近年来，公司药品制剂每年新立项15-20个，成功申报10个左右。伴随非贴膏制剂相继获批，公司在消化系统用药、心脑血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备。此外，2022年上半年，公司西尼地平胶囊、铝碳酸镁咀嚼片、依巴斯汀片等相继集采中标，未来有望实现持续放量。
03
原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势
■ 新品种拉动下公司原辅料业务有望迎来快速成长。公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，通过使用高品质的自产原料药、药用辅料和中药浸膏，制成制剂，形成了从原料药到制剂、从中药提取到中成药的完整产业链。“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性，另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势。2019年受生产基地搬迁、2020年受疫情影响，公司原辅料收入有所下滑，随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下，公司原辅料业务有望迎来快速成长。2022Q1-3公司药用辅料销售收入1.08亿元，同比增长59.18%，原料药销售收入0.87亿元，同比增长76.55%，均实现快速增长。
1）原料药方面，公司为奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的GMP企业，占有国内大部分市场。近年来，公司每年原料药新立项10-15个，成功申报8个以上，目前已覆盖胃肠道疾病、心血管系统、解热镇痛类、抗感染系列用药等多领域，已成功完成61个原料品种开发，在研品种达30个以上。
2）药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。公司致力于全系列辅料品种的研发，辅料品种共有66个登记号，如磷酸盐系列（磷酸氢二钾、磷酸二氢钾、磷酸二氢钠及不同结晶水的磷酸氢二钠）、微晶纤维素、乳糖、麦芽糖、辛酸钠、硫酸铵、无水磷酸氢钙、注射用蔗糖等药用辅料的竞争优势凸显。公司依靠先进的工艺技术和完善的质量保证体系，通过了国外官方的认证和国内外多家知名公司的现场审计，产品销售至印度、韩国、南美、欧洲等多个国家和地区。
04
盈利预测与估值
4.1 盈利预测
■ 我们预计公司2022-2024年收入22.01、29.17、38.88亿元，同比增长35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润2.70、3.64、4.92亿元，同比增长32.0%、35.1%、35.2%；对应EPS为0.82、1.11、1.50元。
■ 假设一：公司营业税金及附加占营业收入百分比不变；
■ 假设二：制剂业务：公司洛索洛芬钠凝胶贴膏2022H1收入5.76亿元，同比增长57.90%，未来通过广东联盟集采有望快速放量，酮洛芬凝胶贴膏也已经获批，我们预计公司凝胶贴膏业务22-24年保持快速增长；
■ 假设三：原辅料业务：公司2022Q1-3药用辅料收入1.08亿元，同比增长59.18%，原料药收入0.87亿元，同比增长76.55%。在新产品带动下，我们预计公司辅料业务22-24年增速分别为40%、35%、30%，原料药业务22-24年增速分别为25%、20%、20%。
■ 对期间费用和所得税的假设：
销售费用率：随着公司制剂、原辅料新产品的陆续上市，公司需要持续进行市场推广以扩大品牌影响力、带动产品销售，我们预计公司销售费用率保持稳定；
管理费用率：公司高度重视产品研发及技术储备，培养带动了一大批科研力量，建立了一支以博士、硕士、海外归国人才为主体的450人研发技术团队，我们预计管理费用率保持稳定；
财务费用率：尽管可转债利息费用带来公司财务费用增加，但是随着收入的快速增长，我们预计公司财务费用率每年逐渐下降。
■ 所得税：参考往年，我们认为未来三年将保持在9.7%左右。
4.2 投资建议
■ 我们选取兴齐眼药(133.900, 3.45, 2.64%)、羚锐制药(15.230, -0.55, -3.49%)、佐力药业(12.390, -0.36, -2.82%)作为可比公司，平均估值在2023年25×左右，目前公司股价对应2022-2024年35/26/19倍PE，考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
■ 新产品和新工艺开发风险。公司持续加大研发投入，不断进行新产品和新工艺开发，目前制剂、原辅料均有多个在研产品。新产品和新工艺开发技术难度大、前期投资高、审批周期长，公司可能面临因新产品和新工艺研发失败或未能通过注册审批从而导致的产品开发失败风险。
■ 产品市场拓展不及预期风险。目前公司85%左右的收入来源于制剂，包括凝胶贴膏制剂、非贴膏制剂，尽管公司在医院端、院外持续拓展市场，但若未来竞争格局恶化或政策发生变化，公司可能面临产品市场拓展不及预期风险。
■ 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。
