岱勒新材(300700)公司深度分析：
金刚线基本盘业绩好转，多元布局提升长期发展潜力
电气设备：唐俊男
S0730519050003
/核心观点/
投资要点：
公司是国内专业从事金刚石线研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品金刚石线主要用于晶体硅、蓝宝石等硬脆材料的切割。公司通过自主研发和设备技术改造，实现行业领先的“20 线机”设备全面推广应用，有效提升公司的生产效率。公司把握光伏行业旺盛的市场需求，不断扩产金刚石线产能，实现规模和业绩的增长。
金刚石线切割高硬脆材料技术工艺成熟，市场有望高速增长。金刚石线切割技术以其切割速度快、加工精度高、切割损耗低、效率高且环保等综合优点，成为脆硬材料切割的主流技术。硅片切割向“细线化、高速化、自动化以及智能化”发展，对切割耗材提出更高要求。按照2023、2025、2030年全球光伏装机需求370GW、532.8GW和1071.65GW估算，对应的全球金刚石线需求量分别为87.69、137.90和290.64亿元，呈快速增长态势。国内金刚石线企业竞争格局稳定，行业参与者有望享受行业发展红利。另一方面，各主要厂商产能扩张速度较快，碳丝金刚石线供给充裕，提高产品质量、降本增效、开拓钨丝金刚石线等差异化产品成各企业竞争要点。
公司把握产品变化趋势，产能扩张提升规模效应。公司根据市场对产品“细线化”的要求，其碳钢丝金刚石线主流线径降低至33/34μm，最低线径降低至30微米。同时，公司加大钨丝金刚石线领域的投入。公司通过技术改进、工艺提升，产品品质得到市场认可。公司硅片切割领域的金刚石线客户包括协鑫、隆基、通威、京运通、上机数控等公司。未来其产品需求有望跟随下游硅片客户扩产放量而持续增长。同时，随着公司产能规模的扩大，公司盈利能力稳步提升，逐步拉近与头部企业的差距。
公司布局高纯石英砂和氢能领域，打造新能源材料综合服务平台公司。公司拟收购黎辉新材，布局高纯石英砂。黎辉新材具备中外层砂批量生产能力，且中内矿原料及加工验证符合市场需求标准。黎辉新材产能5000吨/年，公司计划收购完成后将产能提升到 2—3 万吨/年。高纯石英砂供给端高度集中，内层砂短期供给缺乏弹性。预计行业将处于高景气阶段，行业参与者有望享受市场红利。另外，公司通过收购翌上新能源实现高性能碳基复合双极板的制造能力，完善“光、氢、储一体化”布局，进而形成新的业绩增长点。
投资建议：预计公司2023、2024、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为2.35亿元、3.75亿元和5.35亿元，对应的全面摊薄EPS分别为0.84元、1.35元、1.92元，按照12月26日15.35元/股收盘价计算，对应PE分别为18.20、11.40和8.00倍。公司核心产品为金刚石线，可比上市公司为美畅股份、高测股份。公司估值高于同行业可比公司均值。公司作为专业的金刚石线厂商，经营业绩呈现量利齐升的趋势，同时，高纯石英砂和氢能业务有望形成新的业绩增长点，维持公司“增持”投资评级。
风险提示：金刚石线产能扩张较快，竞争加剧风险；公司应收票据及应收账款增加较快，对公司资金占用和坏账损失增加风险。
/报告正文/
1.专业的金刚石线制造商
1.1.公司简介
公司是国内专业从事金刚石线研发、生产和销售的高新技术企业。公司产品为金刚石线，主要用于晶体硅、蓝宝石等硬脆材料的切割。硅片切割主要应用于光伏领域，蓝宝石薄片主要用作 LED 照明设备衬底、消费电子等行业。
金刚石线切割技术以其切割速度快、加工精度高、切割损耗低、效率高且环保等综合优点，成为硬脆材料切割领域的主流技术。公司拥有较强的设备配置、更新改造能力，生产设备均为自主研发设计。公司通过自主研发和设备技术改造，工艺水平得到持续提升，实现行业领先的“20 线机”设备全面推广应用，有效提升公司的生产效率。2022年，公司碳钢丝金刚石线产品主要是以38um、40um线径为主，最细规格为 33um。钨丝金刚石线产品规模供应的主要是30um-32um，最细线径为27um。
金刚石线出货逐步放量，公司业绩呈改善趋势。公司金刚石线下游客户涵盖隆基、通威、晶科、上机、京运通等主流硅片生产企业。公司把握光伏行业旺盛的市场需求，不断扩产金刚石线产能。2022年、2023年上半年，公司金刚石线产能分别达300万公里/月、600万公里/月。从公司业务发展来看，2021年后，伴随公司产能提升和客户订单量增长，公司金刚石线出货量大幅提升。2022、2023年尽管金刚石线售价呈下降趋势，公司金刚石线生产业务体现较强的规模效应，盈利能力呈现大幅回升，进而带来净利润的快速增长。
1.2.股权结构
大股东全额参与定向增发，巩固持股比例。公司控股股东为诚熙颐科技，实际控制人为段志明先生。2023年7月，为了优化企业的资本结构、降低公司利息支出和巩固实际控制人地位，段志明先生控股的诚熙颐科技以6.35元/股的发行价格，全额参与了34164.27万元的非公开股票发行。段志明先生直接持有公司股份45,340,290股，占公司总股本的16.27%；通过诚熙颐科技间接持有公司股份53,802,000股，占公司总股本的19.30%。段志明先生合计控制公司35.57%股份。
2.金刚石线切割性能优异，中长期市场需求旺盛
2.1.金刚石线切割高硬脆材料技术工艺成熟，具备显著性能优势
金刚石线切割高硬脆材料成为市场主流工艺。高硬脆材料包括光伏硅材料、半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料、光学玻璃、陶瓷材料等，均具备抗磨损、硬度高、脆性大等特点。高硬脆材料加工难度高，主要因为高硬脆材料硬度很高，较难加工，另外，高硬脆材料脆性高，容易断裂。高硬脆材料切割技术经历了内圆锯切割、游离磨料砂浆切割、金刚线切割的技术升级路线，并持续带来原材料利用率、切割效率的提升以及切割成本的降低。金刚石线切割技术以其切割速度快、加工精度高、切割损耗低、效率高且环保等综合优点，成为太阳能硅片、半导体硅片、蓝宝石、磁材等脆硬领域切割的主流技术。
硅片切割向“细线化、高速化、自动化以及智能化”发展，对切割耗材提出更高要求。超薄硅片的切片是一项难度较高的精密加工过程，需高精密的切割设备与高质量的金刚线及高适配性的切割工艺才能保证硅片切割生产的高质、高效、低成本，因此高精密的切割设备与高质量的金刚线具有较高的研发及制造技术门槛。金刚石线的线径越细，切割时的硅料损失越少，对应的硅棒出片数越多。切割速度越快，单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒越多，切割效率越高。
N型硅片具备更强的减薄潜力，提升金刚石线细线化需求。硅片发展的趋势是大尺寸、薄片化、N型。硅片薄片化切割可以减少硅料损耗，增加每公斤硅料的出片数。TOPCon电池厚度在130μm左右，具备更高的硅片减薄潜力。根据CPIA披露的数据，2022年，国内用于单晶硅片的金刚线母线主流直径为38μm，并预计2023-2030年线径将进一步缩小。
钨丝金刚石线有望快速发展。钨丝金刚线是将金刚石微粉颗粒均匀地固结在高强度钨丝基体上制成的一种高强度复合电镀金属细丝。钨丝金刚线具备硬度与强度高、耐高温、耐腐蚀等优点。钨丝替代碳钢丝的进程主要受硅料硅片价格、碳钢丝成本、钨丝成本等因素影响。制约钨丝金刚线发展的核心因素是用钨条拉钨丝的成材率低，购买钨丝成本高。钨丝金刚石线的性价比目前并不突出。厦门钨业、中钨高新、翔鹭钨业等公司在光伏用钨丝方面进行较大规模的产能投入。从三家钨丝母线产能项目情况来看，运营、建设和规划的钨丝母线产能达2488亿米/年。预计随着上游钨丝母线技术的进步、成本的降低，钨丝金刚石线将进入快速发展阶段。
2.2.光伏发电中长期市场空间广阔，金刚石线需求有望持续高增
2024年光伏行业需求增速有望回归20%左右的历史增速水平。2023年，按照中国170GW的装机容量，海外市场200GW的装机需求测算，全球装机容量有望达370GW，同比增长近六成。随着国内一二三期风光大基地项目的落地和配套的特高压输送通道使用，国内光伏装机增速有望回归正常水平。而欧洲市场经过2023年以来的组件清库存、电价的回落等因素影响，预计2024年欧洲光伏市场需求增速平稳。而中东、非洲等新兴区域，清洁能源需求高增预计保持较高增速。预计2024年全球光伏装机有望保持15%-25%增速，达425.5GW-462.5GW。
光伏行业中长期发展空间极为广阔。从中长期来看，全球清洁能源转型动力十足，国家政策和经济效益等多种因素驱动行业中长期持续发展。2023年11月15日，中美两国发表关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明，提到“两国支持二十国集团领导人宣言所述努力争取到2030年全球可再生能源装机增至三倍，并计划从现在到2030年在2020年水平上充分加快两国可再生能源部署，以加快煤油气发电替代，从而可预期电力行业排放在达峰后实现有意义的绝对减少。”而根据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《World Energy Transitions Outlook 2022》，2030年全球光伏装机量将达到5200GW，2050年将达到14000GW，将产生每年450GW的新增装机需求。
金刚石线中长期市场规模快速扩张。目前单GW金刚石线的需求量在50万公里，并随着细线化的推进单位硅片切割消耗的金刚石线呈上升趋势。同时，随着金刚石线径的缩小和生产效率的提升，金刚石线单位售价缓慢降低。按照2023、2025、2030年全球光伏装机需求370GW、532.8GW和1071.65GW估算，对应的全球金刚石线需求量分别为87.69、137.90和290.64亿元，呈快速增长态势。
2.3.金刚石线竞争格局稳定，企业竞争回归产品质量和成本比拼
金刚石线竞争格局稳定，产能迅速扩张。2015年以前，国内对金刚石线的需求基本依靠日本进口。2015年后，国内企业其自主研发的硅切片电镀金刚石线从实验室走向工业化生产，通过自主设计研发的生产线，大幅提高了生产效率并降低了生产成本，实现国产化替代。目前，国内金刚石线生产企业包括美畅股份、高测股份、恒星科技、岱勒新材、三超新材和东尼电子等企业。2022年，美畅股份金刚石线销量9615.60万公里，同比增长 111.76%，实现市场份额的持续领先。值得一提的是，面临光伏行业快速增长的市场需求以及降本的内在要求，主要金刚石线企业均展开产能扩张竞赛，产销量均实现较大规模的增长。根据各上市公司披露的公告，截至2023年三季度末，主要上市金刚石线企业合计月度产能超过3340万公里，并计划在未来进一步新增碳钢金刚石线或者钨丝金刚石线产能。从另外一方面来看，随着资本市场融资收紧和硅片单瓦利润的收缩，金刚石线新增产能低于规划规模，但总体偏向充裕。
金刚石线产品价格不断走低，各企业盈利能力差别明显。2018年-2022年，以美畅股份的平均销售价格估算，金刚石线销售价格从124元/公里下降到38元/公里，下降幅度69.56%。金刚石线价格下降的原因包括线径的不断缩小、生产设备的效率提升和规模效应导致的成本降低。值得关注的是，金刚石线各家企业毛利率并未随产品价格降低而大幅降低，但各企业存在明显差异。母线是否自供、企业生产效率和规模的差异对盈利能力产生明显影响。美畅股份、恒星科技凭借母线自产和较高的生产效率，其毛利率均超过50%，显著超过行业平均水平。
预计随着碳钢丝母线极限的逼近，碳钢丝金刚石线成本降低力度放缓。金刚石线成本占下游硅片生产成本比例较低，但金刚石线质量对硅片切割质量影响显著。头部金刚石线企业与下游硅片厂家保持紧密联系，客户粘性突出。提高产品质量、降本增效、开拓钨丝金刚石线等差异化产品成各企业竞争要点。
3.老牌金刚石线专业厂商，规模效应逐步显现
3.1.公司产品端迎合市场需求，生产规模快速增长
公司产品性能优异，覆盖主流硅片客户。以金刚石线龙头美畅股份对金刚石线的技术路线要求，优质的金刚石线需要满足“细线化、省线化、快切化、薄片化和高稳定化”等技术性能。金刚线线径越细，锯缝越小，有利于减少切割时的锯缝硅料损失，从而提升单根硅片的出片数。因此，光伏切割硅片的金刚线线径呈逐年缩小趋势。但从另外一方面来看，随着线径的缩小，意味着破断力更低、电阻更大，对母线的力学性能、上砂工艺提出更高要求。另外，如何提高金刚石线的切割能力、降低单位硅片的金刚石耗用量，提升切割速度，保持线径的一致性和产品的稳定性反映金刚石线产品的竞争力。公司生产的金刚石线产品切割速度快、加工精度高、表面损伤层浅、切割缝窄、切割损耗低、切片产能高。2023年，公司根据市场对产品“细线化”的要求，其碳钢丝金刚石线主流线径降低至33/34μm，最低线径降低至30微米。同时，公司钨丝金刚石线规格30-32μm，最低线径27μm。公司通过技术改进、工艺提升，产品品质得到市场认可。目前，公司硅片切割领域的金刚石线客户包括协鑫、隆基、通威、京运通、上机数控等公司。未来其产品需求有望跟随下游硅片客户扩产放量而持续增长。
公司重视生产设备和产品的研发，提升产品竞争力。公司的研发开支占营业收入比重在6%左右，持续保持较高水平。一方面，公司通过设备自主研发和技术迭代，金刚石线生产设备工艺水平得到持续提升，公司生产线最高线数达到20线机，显著提高了生产效率；另一方面，公司加快金刚石线细线化的迭代速度，迎合市场需求。同时，公司布局以钨丝为基材的金刚线的研发与生产，并实现批量生产，提高产品竞争力。公司加速推进钨丝母线的自供，目前已完成中试，初步扩产规划为100万公里/月，并根据实际进一步扩产。
金刚石线产能提升，出货规模快速增长。公司扩产节奏与行业保持一致，2022年、2023年上半年，公司金刚石线产能分别达300万公里/月、600万公里/月，进而带来金刚石线产销量的显著增长。从公司规划来看，公司计划先通过设备技术、走线效率提升以及改进工艺来提升产能，并规划未来产能目标至每月1000公里以上。公司通过持续的产能扩张，满足市场需求，巩固市场地位，充分发挥企业的规模效应。
公司发挥规模效应，盈利能力呈好转态势。2019-2022年一季度前，公司金刚石线销售毛利率在30%以内，低于美畅股份、恒星科技和高测股份。2022年后，公司销售毛利率呈持续走高趋势，并在2023年第三季度达42.79%的近年来高点，进一步拉近与领头企业的差距。公司碳丝金刚线母线来自外购，钨丝金刚石线母线逐步引入自供。公司盈利能力的提升，一方面来源于公司生产设备不断地技术改进，实现20线机对生产效率的提升；另一方面，公司对金刚石微粉、胚线、钯粉、镍饼等原材料批量采购，有利于提升议价力水平；同时，碳丝母线市场供应量增长，碳丝母线价格降低，公司成本降低。短期金刚石线价格受下游硅片需求影响价格承压，但随着企业规模扩大和效率提升，预计公司毛利率仍将维持较好水平。
3.2.布局高纯石英砂和氢能领域，打造新能源材料综合服务平台公司
公司拟收购黎辉新材，布局高纯石英砂领域。2023年9月，公司发布公告，拟以现金2.45亿元购买湖南黎辉新材料科技有限公司70%股权，并签署《股权收购协议》。黎辉新材主要生产经营石英坩埚、石英砣、石英玻璃管用超高纯石英砂和加工返洗砂，其产品广泛应用于太阳能发电、IT产业、光电通信、航天军工、冶金建材、电力环保等领域。公司是《半导体单晶硅生长用石英坩埚》（T/CEMIA 023—2021）和《半导体单晶硅生长用石英坩埚生产规范》（T/CEMIA 024—2021）两项团体标准的主要起草单位。公司成功开发了高纯石英砂的生产装备及工艺，该装备具有工业化连续生产的能力，生产产品品质稳定，主要客户为行业内规模及质量较好的坩埚生产企业。黎辉新材已具备中外层砂批量生产能力，且中内矿原料及加工验证已基本符合市场需求标准。目前黎辉新材产能在5000吨/年，同时，公司计划收购完成后将产能提升到 2—3 万吨/年。2022年度和2023年1-6月实现的营业收入分别为2,869.99万元、2,582.85万元，处于快速增长期。
高品质石英砂市场需求将呈快速增长趋势。高纯石英砂是指SiO2含量高于99.9%的石英粉体，一般由高品位的天然石英矿物经过提纯技术生产。高纯石英砂拥有独特的晶体结构和晶格变化规律，因而具有耐高温、低热膨胀性、高度绝缘、耐腐蚀等优异的物理化学属性，是生产半导体、光伏、光电用石英制品的主要基础材料。
光伏用高纯石英砂主要来源于拉晶制程环节的石英坩埚消耗。另外，2023年，随着TOPCon电池产业化进程加快，出于对N 型工艺制程的严苛要求，高品质石英坩埚的需求提升。同时，TOPCon制程工艺温度较以往工艺有较大提高，迫使电池制程用石英炉管、石英器件的消耗呈倍数增加。粗略估算，按照单个石英坩埚400小时的理想使用寿命（N型硅片使用的坩埚寿命短50-100小时），单台拉晶炉月度石英坩埚消耗量大约两只。目前36寸石英坩埚80公斤左右质量，对应100公斤高纯石英砂消耗量。按照1GW硅片对应80台单晶炉计算，每GW硅片需要消耗1920只坩埚，对应192吨高纯石英砂。全球清洁能源转型加大对可再生能源装机需求，光伏组件价格大幅下调带来光伏开发商内部收益率提升，输配电线路、电力消纳以及储能设施的完善有望带来光伏发电渗透率快速提升。2023、2024、2025年，按照370GW、462.5GW、555GW的全球光伏装机需求计算，对应的高纯石英砂需求量8.88万吨、11.1万吨和13.32万吨。
半导体行业的高纯石英砂主要应用在单晶生长、晶圆加工制造环节。其中，晶体生长用到石英坩埚和石英器件。晶圆加工制造环节使用到的石英部件主要有石英环、石英保护罩、石英舟、石英炉管、石英挡板、套管等。根据石英股份年报披露的数据，每生产1亿美元的电子信息产品平均消耗价值 50万美元高纯石英材料。SIA数据显示，2022年年全球半导体销售额达到5735亿美元，同比增长3.2%。5G、自动驾驶、数据中心、工业自动化、人工智能、物联网、元宇宙、可穿戴设备等新兴产业将驱动半导体行业中长期快速发展，从而带动石英器件需求。
高纯石英砂供给端高度集中，将持续偏紧。生产高纯石英砂需要同时具备较高的矿石质量和先进的生产设备及工艺。因此，行业的实际准入门槛较高。从供给角度来看，美国尤尼明和挪威TQC矿源来自Spruce Pine 花岗质伟晶岩高纯石英矿床，其高纯石英原料储量丰富、产品质量高，几乎垄断了全球高纯石英砂供应。尤尼明和TQC出口到国内的高纯石英砂量在2-3万吨。其中，2022年尤尼明出口到中国的高纯石英砂1.5万吨，并计划在2023-2025年实现产能翻倍目标。国内高纯石英砂提纯企业较少，大批量供应高纯石英砂企业为石英股份，其2021、2022年高纯石英砂销量2.36万吨和3.62万吨，并推进6万吨高纯石英砂项目建设。由于下游旺盛的市场需求，2022年和2023年高纯石英砂内层砂、中层砂和外层砂价格均大幅上涨。尽管部分企业新增产能规划较大且存在跨界进入者，但内层砂以尤尼明和TQC为核心供应商，中短期供给弹性较少。预计高纯石英砂仍将处于高景气阶段，行业参与者均有望享受市场红利。
收购翌上新能源，完善新材料业务布局。2023年8月底，公司发布公告，公司收购翌上新能源35%股份完成了相关工商变更登记手续。翌上新能源主要从事先进碳基复合材料的研发、生产与销售，产品涉及氢燃料电池、液流电池及电解水制氢等领域，目前已开发具备产业化条件的产品为氢燃料电池用高性能碳基复合双极板。双极板是氢能装备中限制整个氢能行业发展关键技术之一。翌上新能源与国内多个头部厂家建立业务联系，已经在配合客户开发试制多款产品，并送样到国内几家大客户进行耐久性测试等评价。本次收购完成，是公司围绕“光、氢、储一体化”规划的落地，有利于公司完善产业布局，有利于公司形成新的业绩增长点。
4.盈利预测和估值
4.1.核心假设
公司金刚石线产能方面：2022年7月，公司开始投入20线机，带来生产效率、人机效率的显著提升。随着公司产能的扩充，2022年底、2023年上半年，公司金刚石线产能达300万公里/月和600万公里/月。预计随着光伏装机需求的提升以及蓝宝石、碳化硅、磁材等领域的需求增长，公司将继续扩大产能。预计2023年、2024年和2025年底，公司金刚石线产能分别达600万公里/月、700万公里/月和1200万公里/月。
公司金刚石线平均销售价格方面：一方面，金刚石线生产效率提升、规模效应带来中长期产品价格下行趋势；另一方面，金刚石线的细线化拉低平均价格。目前碳钢丝金刚石线产品市场主要应用线径在 33-36um 左右，未来线径仍将减小。而钨丝金刚线产品售价高于碳钢丝金刚线，公司目前钨丝金刚线出货量较小。参考2020-2022年的公司金刚石线平均售价，预计2023、2024、2025年公司金刚石线平均销售价格29.84、26.85、24.17元/公里。
公司金刚石线平均生产成本方面。公司钨丝金刚线的主要原材料包括金刚石微粉、胚线、钯粉、镍饼等。公司生产金刚石线所用的直接原材料、制造费用、直接人工、能源和动力占营业成本的60%、20%、10%和8%左右。金刚石微粉价格经过2021、2022年上涨后，预计随着金刚石微粉大量新增产能释放，价格将呈现下降趋势。碳丝金刚石母线随着供应量的充裕价格也呈下滑态势。另外，公司技术工艺持续改进、设备升级，单位产品消耗的金刚石微粉、钯粉、镍饼量减小。而钨丝金刚石线成本较高，但目前销售占比低。预计2023、2024、2025年公司金刚石线平均生产成本17.74、15.52、13.58元/公里。
4.2.估值和投资建议
预计公司2023、2024、2025年归属于上市公司股东的净利润分别为2.35亿元、3.75亿元和5.35亿元，对应的全面摊薄EPS分别为0.84元、1.35元、1.92元，按照12月26日15.35元/股收盘价计算，对应PE分别为18.20、11.40和8.00倍。公司核心产品为金刚石线，可比上市公司为美畅股份、高测股份。公司估值高于同行业可比公司均值。
公司作为专业的金刚石线厂商，通过自主研发设备和产品迭代，迎合市场细线化需求并伴随生产规模的扩大，经营业绩呈现量利齐升的趋势。同时，面对金刚石线行业市场空间有限的约束，公司布局高纯石英砂和氢能领域，打造新能源材料综合服务平台公司，长期发展预期良好。因此，维持公司“增持”投资评级。
5.风险提示
1）金刚石线产能扩张较快，竞争加剧风险；
2）公司应收票据及应收账款增加较快，对公司资金占用和坏账损失增加风险。
