摘要
■投资逻辑
公司简介
公司是国内领先的视频编解码、固态存储主控芯片以及卫星定位芯片设计厂商。主营产品涵盖高清以及4K/8K机顶盒芯片、TV/商显芯片、安防前端IPC芯片、安防后端NVR芯片、自主可控固态硬盘主控芯片以及卫星导航定位芯片。2022年公司通过定向增发募集资金22.95亿元，主要投向视频编解码领域。2023年前三季度公司实现营收31.90亿元，同比增长9.45%。归母净利润0.78亿元，同比下滑33.77%。
投资逻辑
视频解码芯片：高清化成为行业趋势，推动存量机顶盒持续迭代，TV和商显成为增长新动力。视频技术正由高清向超高清4K/8K跨越，同时向XR及智能化场景演进。随着“全国一网”“宽带中国”等政策持续推进，各地有线运营商及三大运营商开始大规模部署4K超高清机顶盒。据23年中报披露，公司21年针对IPTV市场推出4K解码芯片，22年得到大规模应用并在招标中取得较好市场份额。针对广电和IPTV的8K解码芯片完成批量出货，同时推出针对TV和商显市场的4K/8K显示芯片，并完成主流客户导入。
视频编码芯片：布局“AI+安防”，IPC+NVR提供端到端解决方案。安防监控系统经历了从模拟监控、数字监控、高清化/网络化监控以及未来智能化监控的演进，适用于网络摄像机的前后端IPC/NVR芯片需求持续增加。根据赛迪咨询的数据，2020年中国前端IPC SoC市场规模为3.85亿美元，2026年市场规模有望达8.15亿美元。2020年中国后端NVR/DVR SoC市场规模为5.47亿美元，2026年市场规模有望达10.79亿美元。2022年，公司NVR/DVR芯片实现量产，弥补了公司在后端视频处理领域的空白。通过IPC和NVR的结合，为客户提供端到端的解决方案。随着安防行业景气度回升，下游龙头厂商营收增速持续改善，以及政策推动机顶盒由高清向超高清迭代，看好公司经营情况持续改善。
盈利预测、估值和评级:
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为39.18亿元、45.63亿元、53.95亿元，净利润分别为1.00亿元、2.58亿元、4.33亿元，同比-34.29%、+159.03%、+68.12%，对应EPS为0.46元、1.19元和2.00元，给予2024年60倍估值，市值154.7亿元，目标价71.20元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
风险提示：
下游需求不如预期的风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；董监高减持风险
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目录
一、聚焦视频编解码领域，横向多领域拓展
1.1 公司布局四大领域，产品品类持续拓展
1.2 公司股权架构稳定，定增加速产品迭代
二、视频解码芯片：行业向高清化演进，公司已推出4K/8K产品
2.1 政策推动机顶盒的换代升级，存量市场替换空间广阔
2.2 智能化、高清化趋势明确，运营商招标采购逐渐恢复
2.3 发力TV/商显市场，场景拓展提供增长新动力
三、视频编码芯片：布局“AI+安防”，IPC+NVR提供端到端解决方案
3.1 安防监控市场规模快速上升，全球IPC SoC、NVR SoC市场呈高度集中状态
3.2 安防持续高清化、智能化发展，从城市安防监控向细分领域渗透
四、固态存储：深耕自主可控SSD主控芯片
4.1主控芯片为SSD核心组件，SSD出货量逐年攀升
4.2企业级SSD市场潜力巨大，SSD主控芯片需求持续增加
五、物联网：北斗导航芯片市占率上升，布局WiFi6有望进一步打开成长空间
5.1北斗卫星导航产业发展迅速，公司产品市场份额呈上升趋势
5.2布局新一代WiFi标准，有望进一步打开成长空间
六、盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测
6.2 投资建议及估值
七、风险提示
正文
一、聚焦视频编解码领域，横向多领域拓展
1.1 公司布局四大领域，产品品类持续拓展
公司是国内领先的视频编解码、数据存储和卫星定位芯片解决方案供应商。公司成立于2008年，长期致力于视频解码、视频编码、固态存储、物联网等领域大规模集成电路及解决方案开发，在音视频编解码、影像和声音信号处理、SoC芯片、直播卫星信道解调、北斗导航定位、数模混合、高级安全加密、固态存储控制器芯片、多晶圆封装以及嵌入式软件开发等关键技术领域积累了大量的自主知识产权的专利、版图、软件著作权等核心技术。
公司主营产品包括H.264/H.265编解码芯片、直播卫星高清解码芯片、智能4K解码芯片、 8K解码芯片、固态存储控制器芯片及相关产品、卫星导航定位芯片等一系列拥有核心自主知识产权的芯片等。主要应用于卫星智能机顶盒、有线智。主要应用于卫星智能机顶盒、有线智能机顶盒、IPTV、OTT机顶盒、TV/商显、网络摄像机产品、后端NVR/DVR视觉处理产品、固态硬盘产品相关拓展领域以及车载定位与导航、无人机等对导航/定位有需求的领域。
公司营收规模稳健增长，归母净利润有所波动。2019-2023年前三季度公司实现营收5.43亿元、7.31亿元、23.22亿元、36.05亿元、31.90亿元，同比增长35.7%、34.6%、217.7%、55.3%、9.5%。公司2019-2023年前三季度实现归母净利润0.68亿元、0.71亿元、2.93亿元、1.52亿元、0.78亿元，同比增长21.3%、4.0%、313.6%、-48.2%、-33.8%。
2022年公司归母净利润同比下降归因于公司处于业务规模提升及扩大市场占有率的关键时期，毛利率存在一定波动，同时较高的研发投入和股权激励费用导致公司利润承压。2023年前三季度，公司产品毛利率持续下降，导致归母净利润持续承压。截至2023年9月30日，公司存货为14.64亿元，连续三个季度有所下降，即将恢复至2021年底（10.45亿元）的水平。
视频编解码与固态存储产品为公司主要收入，但收入节奏易受下游市场季节性变化的影响。2018年受机顶盒迭代政策预期影响，机顶盒生产厂商减少第三代直播卫星机顶盒产品，同时第四代直播卫星机顶盒迭代计划尚未落地，公司视频编解码方面产品收入有所下降。但同时公司在固态硬盘尚未有自主品牌之时，推出基于公司自主开发的固态存储控制器芯片、面向行业市场的固态硬盘产品，当年固态存储系列产品营收占比达67.15%。
2019年，随着公司所面对下游细分市场需求好转以及新客户新市场的开拓，公司四大领域产品营收均有所增长或与上一年持平。
2020年，公司固态存储与智能视频监控系列芯片产品营收较上年有所增长，广播电视系列芯片产品因新一代直播星高清计划推迟以及有线4K机顶盒市场招标进度停滞影响，物联网系列芯片产品因新产品尚未推出，原有产品所面对的价格竞争激烈故营收有所下降。
2021年，随着固态存储与智能视频监控领域新产品的大批量出货，公司营收大幅增长，较上年增长217.66%。
2022年，公司广播电视系列芯片产品营收大幅增长,占公司全年营业收入的55.08%，归因于公司在广电运营商市场和IPTV运营商市场实现GK63系列产品量产。在广电运营商领域，实现80%以上的省级分公司导入出货，有线领域市占率持续提升。在IPTV领域，在中国电信和中国移动等运营商侧招标中成功中标，市占率进一步提升。
2023年H1，广播电视领域，随着广电市场的稳定出货和运营商市场的中标，广播电视系列产品营收增长，占公司上半年营业收入的62.60%；智能视频监控领域，普惠型智能视频编码芯片GK7205V500系列进入批量推广阶段，该领域营收占公司上半年营业收入的28.17%。
总结发现，公司广播电视系列产品营收状况主要与机顶盒产品迭代与招标进度有关，其余领域营收状况受市场竞争情况影响较大。
降价策略导致公司毛利率下滑，未来高端产品迭代有望带来毛利改善。2019-2023年前三季度，公司综合毛利率分别为46.86%/45.56%/25.68%/18.83%/10.53%，公司毛利率下滑归因于1）公司主营业务涉及多个板块、各板块内产品种类较多，视频解码系列芯片产品占比持续提升，该系列产品毛利率相对较低，导致公司毛利有所下滑；2）为进一步开拓市场，公司对部分产品采取降价策略以提高市占率；随着公司市场份额的稳定以及高端产品的迭代，未来毛利率有望得到改善。
1.2 公司股权架构稳定，定增加速产品迭代
公司股权结构清晰，向平先生是公司实际控制人。向平先生直接持有公司3.81%的股份，通过湖南国科控股有限公司间接持17.97%的股份，通过长沙芯途投资管理有限公司间接持有2.86%的股份，向平先生直接和间接共持有公司24.64%股份。此外，长沙芯途投资管理有限公司占股8.97%，与向平先生为一致行动人，国家集成电路产业投资基金持有公司7.67%的股份。
持续吸收优秀人才，研发人员人数持续增长。在管理层和骨干员工中，公司继续吸收来自同行国际顶尖企业AMS、Marvell、富士通等世界500强或业内顶尖企业的优秀人才。截至2023年6月30日，公司拥有研发人员481人，公司技术、研发人员占比为73.10%。同时，公司实行了长期有效的激励约束机制，分别于2019年、2021年进行了股权激励计划，从而有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起。
2022年12月，公司通过定向增发，募集资金22.95亿元，发行3526万股。本次募集资金所投资项目为全系列AI视觉处理芯片研发及产业化项目以及4K/8K智能终端解码显示芯片研发及产业化项目，分别归属于视频编码和视频解码两大领域。本次募投项目中全系列AI视觉处理芯片研发及产业化项目和4K／8K智能终端解码显示芯片研发及产业化项目投资总额分别为10.7亿元和10.1亿元。拟投入募集资金金额分别为8.4亿元和7.7亿元。
4K/8K智能终端解码显示芯片研发及产业化项目有助于巩固公司行业领先地位。4K/8K智能终端解码显示芯片研发及产业化项目募投产品包括4K/8K机顶盒解码芯片，也包括4K智能电视基本型主控芯片、8K基本型智能电视及商显主控芯片、4K/8K增强型智能电视及商显主控芯片等产品。募投项目有助于公司增加4K产品的类型，完善现有机顶盒产业链，抢占更多的智能电视市场份额；同时加快布局8K机顶盒及智能电视SoC芯片市场，巩固公司的行业领先地位。
全系列AI视觉处理芯片研发及产业化项目增加了产品类型，扩展了下游应用场景。新产品将采用更先进内核，主频处理更快，性能更强；视频编解码能力进一步提升，支持更高的压缩率与分辨率，并布局支持最新推出的H.266标准；增强了智能分析硬件加速单元，使计算效率大幅提升，并能支持更多种类的神经网络和更多的应用场景；进一步迭代ISP图像处理算法模块，提升复杂光线与场景下的图像质量；同时工艺制程方面更为先进，减小芯片面积，降低芯片功耗。
二、视频解码芯片：行业向高清化演进，公司已推出4K/8K产品
2.1 政策推动机顶盒的换代升级，存量市场替换空间广阔
机顶盒是一种用于电视机的外部设备，通常用于接收、解码和播放广播、卫星、有线或互联网视频信号，以在电视上呈现各种节目和多媒体内容。机顶盒分为数字机顶盒和网络机顶盒两种。数字机顶盒指采用数字视频广播标准接收数字电视信号并进行信息处理和输出的机顶盒。按照数字电视信号传输方式的不同，可以分为有线机顶盒、地面机顶盒和卫星机顶盒。其中有线机顶盒指的是接收有线电视网络传输的数字电视信号的机顶盒，而地面机顶盒和卫星机顶盒分别接收无线广播信号和卫星转播信号。
智能网络机顶盒是指利用电信宽带网基础设施，以电视机作为显示终端，通过互联网协议向家庭用户提供交互式数字媒体内容和数字娱乐服务的技术与应用终端。按照传输网络的不同，智能网络机顶盒又可以分为IPTV机顶盒和OTT TV机顶盒，其中IPTV机顶盒是通过运营商专用的IP城域网收看广播电视视频的盒子，视频内容主要由运营商或者与运营商合作的互联网电视运营服务商提供。而OTT机顶盒则是通过公共互联网在线收看电视直播、视频及其他互联网内容的网络盒子，其视频内容来源广泛、开放性程度高，但是播放的稳定程度易受互联网宽带质量及其他业务的影响。
机顶盒已从最初的模拟机顶盒、数字机顶盒发展到最新的智能网络机顶盒。模拟机顶盒是最早期的机顶盒类型，通常用于接收和解码模拟电视信号。它们的功能有限，主要用于调频信号的选择和简单的频道切换。随着数字广播技术的发展，数字机顶盒开始兴起。这些机顶盒能够接收数字信号，提供更好的图像质量和声音质量。2003年，广电总局发布了《我国有线电视向数字化过渡时间表》，一些数字电视的试点城市的有线网络运营商向有线电视用户免费赠送机顶盒，快速完成了数字化的基础转换工作。DVB数字机顶盒迎来了快速发展期。同时，随着我国宽带互联网的迅速发展，智能网络机顶盒借助三网融合政策，与电信宽带捆绑销售，智能网络机顶盒得到了快速发展。目前，国内大多数出货机顶盒为IPTV/OTT机顶盒。
全球机顶盒市场出货量维持稳定，高清化、智能化等趋势带动换机周期。根据格兰研究的数据，近年全球机顶盒出货量维持在3亿台左右。2020年全球受疫情影响，机顶盒出货量下滑，2021年机顶盒市场回升明显，2022年机顶盒出货量较2021年减少超2000万台，同比下降6.5%。
中国每年机顶盒出货量稳定在5000万台左右，新增机顶盒出货以网络智能机顶盒为主。2022年中国机顶盒出货量为5767.3万台。其中，OTT机顶盒占比最高，达39.8%；IPTV机顶盒占比为37.6%，有线机顶盒占比为18.7%，直播卫星机顶盒和地面机顶盒占比均不足3.0%。虽然智能网络机顶盒对有线机顶盒产生了很大的冲击，但是由于有线机顶盒具有广泛的用户基础，并且广电运营商也在不断提高有线机顶盒用户体验的同时开展互联网宽带运营业务。因此，有线机顶盒仍保有一定的市场份额。而卫星机顶盒与地面机顶盒更适于在郊区以及农村等地区使用，主要是作为对其他机顶盒的补充，占比较少。
政策推动标清机顶盒向高清/4K机顶盒迭代，存量替代市场广阔。2022年6月21日，国家广播电视总局公布《关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见》，意见指出，自2022年7月1日起，直播卫星新增传输的电视频道应主要为高清超高清频道，新增机顶盒应为高清、超高清智能机顶盒，同时，有序推进直播卫星高清超高清机顶盒对标清机顶盒的替代；到2025年底，基本关停标清节目，这标志着到2025年底，市场上所有标清卫星机顶盒将被高清或4K直播型机顶盒替代，未来几年直播卫星机顶盒仍将有较大的市场需求。
家庭用户高清化率有限，存量替代广阔。随着网络智能机顶盒用户数量的增加，OTT/IPTV用户数的增长率趋于稳定，网络机顶盒的新增用户数逐渐减少，未来机顶盒芯片的国内市场增量主要来自机顶盒升级换代带来的增长。根据广电总局数据显示，截至2022年底，我国有线电视用户约2亿，三大运营商IPTV用户数超3.00亿，机顶盒存量市场合计超过5.00亿，其中有线电视用户中高清和超高清用户1.10亿户，高清化率为55%，IPTV/OTT机顶盒由于其清晰度受运营商网络解码及网速影响，预计高清化率不及传统有线电视。因此高清/超高清机顶盒仍有较大的替换空间，机顶盒市场存量替代空间广阔。
2.2智能化、高清化趋势明确，运营商招标采购逐渐恢复
机顶盒SoC芯片内部集成多个模块，设计难度较高。机顶盒SoC芯片是机顶盒的重要组成部分，主要包括数字信号的解码、处理、编码、输出等模块，以实现多种多媒体音视频信号在电视等终端产品上的呈现。机顶盒SoC芯片需要集成多种功能单元，包括处理器核心、图形处理单元、视频解码器、音频解码器、网络接口、存储控制器等。同时该芯片对解码稳定性、显示控制以及芯片功耗等都有很高要求。将这些功能单元有效集成到一个芯片中是一项复杂的任务。在解调算法实现方面，国标地面解调对多径干扰、接收门限等提出了很高的要求，产品要保证在所有复杂环境下都能达到接收效果。此外，公司的视频解码系列芯片采用CA高级安全技术，该类芯片和方案产品通过认证并实现量产时间会长达2年以上，时间成本高。
高清视频产业发展带动机顶盒向4K/8K升级，机顶盒的功能不断丰富。2019年3月，国家发布了《超高清视频产业发展行动计划(2019年-2022年)》，该文件认为到2022年，4K产业生态体系将基本完善。此后，地方实施方案及配套政策启动，运营商开始大批量启动4K机顶盒招标，全国各地机顶盒市场掀起了换机潮。同时，随着8K技术在网络、应用、终端、标准等各方面的发展，8K产业逐渐走向成熟，2023年9月底，中国电信发布了IPTV智能机顶盒（8KP60）产品检测报名公告,程序已经在进行中，预计机顶盒的演进将持续发生。并且由于通信技术和智慧家庭相关产业的发展，机顶盒的功能不断丰富，逐步发展成为了家庭多媒体信息、互动娱乐以及智慧家庭控制枢纽的核心设备。
全球机顶盒SoC芯片市场规模不断增长，中国机顶盒市场有望进入新的换新周期。根据赛迪顾问数据显示，2021年全球机顶盒SoC芯片市场规模达到184亿元，同比增长6.20%，预计到2025年全球机顶盒SoC芯片市场规模有望超过230亿元。2021年中国机顶盒SoC芯片市场规模达到18亿元，同比增长10.40%，市场规模呈现稳步上升态势。2019-2020年受禁止运营商终端补贴、运营商以旧换新、机顶盒3-4年换机周期等措施影响，智能机顶盒招标数量下降显著。但随着国内三大运营商重启IPTV机顶盒招标采购，2023年1月中国移动启动新一轮IPTV机顶盒集采招标，共招标4320万台机顶盒。2023年9月22日中国联通发布《2023年中国联通智能机顶盒集中公开采购项目中选候选人公示》，共招标934.9万台智能机顶盒，看好中国机顶盒市场有望进入新的换新周期。
2.3 发力TV/商显市场，场景拓展提供增长新动力
公司视频编码产品已由机顶盒芯片扩展至智能终端主控芯片，场景拓展有望提供增长新动力。公司的智能终端主控芯片应用主要分为两个产品方向，分别为智能电视终端和商用显示。智能电视终端是指基于互联网应用技术、具备开放式操作系统与芯片、拥有开放式应用平台、可实现双向人机交互功能的电视产品。商用显示产品指的是在非家庭、公共环境中使用，可向单个及多个个体传达信息的具有显示功能的产品，商用显示是多用于机场、车站等公共场所或公司内的电视机，由于产品多应用于半户外以及户外阳光环境下，因此对图像效果要求更高，相比智能终端电视，商用显示对超高清主控芯片的要求更高。
智能电视市场规模不断提升，将进一步带动智能显示主控芯片的增量发展。Global Info Research的数据显示，2019年，全球智能电视终端市场规模达到971亿美元，预计2023年达到1361亿美元，2019-2023年期间，全球智能电视终端市场规模年复合增长率为8.80%。2021年，中国智能电视终端市场规模为268亿美元，在全球市场占比约为24.70%，同期北美和欧洲市场占比分别为29.90%和22.90%。2019-2023年期间，中国智能电视终端市场规模年复合增长率为8.30%，未来随着智能化渗透率不断提升，智能终端电视的持续增长将进一步带动智能显示主控芯片的增量发展。
商显市场发展广阔，将为上游显示主控芯片的发展提供动力。根据奥维云网（AVC）统计数据显示，2020年中国商用显示整体销售额635.00亿元。奥维云网（AVC）预测，中国商显市场规模在2024年将达到800亿元。随着5G、大数据、人工智能、区块链等信息技术的深化应用，全要素表达、仿真推演、虚实融合等能力进一步成熟，未来商显市场发展广阔，同时为上游显示主控芯片的发展提供动力。
面向商显及XR领域产品已完成客户导入，新业务拓展有望打开新的收入增长点。目前，公司针对TV/商显推出的GK67系列芯片已经在主流TV/商显终端厂商导入并出货，针对AR/VR市场推出的GK68系列芯片正处于客户导入过程中。未来，公司将继续做好商显厂家客户迭代和导入工作。随着下游硬件公司推出新型硬件产品，公司的解码芯片在未来XR领域里也将迎来更大的市场机会。
三、视频编码芯片：布局“AI+安防”，IPC+NVR提供端到端解决方案
3.1 安防监控市场规模快速上升，全球IPC SoC、NVR SoC市场呈高度集中状态
我国安防监控行业起始于上世纪80年代末，发展至今大致经历了模拟监控阶段、数字监控阶段、高清化/网络化监控阶段、智能化监控阶段四个发展阶段。（1）在模拟化阶段，系统由前端的模拟摄像机，后端的矩阵、磁带录像机和CRT电视墙构成，传输信号为模拟信号，早期模拟监控系统存在磁带式录像机存储容量不足、无法实施远程监控与云台控制、图像画面质量有限等不足。（2）在数字监控阶段，安防监控系统开始采用数字视频录像机（DVR）等数字设备，取代了传统的模拟录像机。数字监控系统在图像处理、储存、检索、网络传递、远程控制等方面大大进步。（3）在高清化/网络化监控阶段，前端大多为高清化摄像头，网络视频录像机（NVR）开始广泛应用。高清摄像头提供更清晰的图像，网络化监控系统通过互联网连接提供了远程监控和管理的能力。（4）在智能化监控阶段，安防应用由事后的调查取证，向事前的分析、事中的跟踪、调度等方面扩展，安防与AI结合可实现对视频数据的结构化处理、智能计算分析和图像识别，人脸识别、运动检测、异常行为分析等功能得以实现。以集成化、智能化为特征的大安防新时代已经到来。
视频监控主要包括前端摄像机设备及后端录像机设备。前端设备主要为模拟摄像机和网络摄像机，核心部件分别为一颗ISP芯片和IPC SoC芯片，IPC SoC负责接收从图像传感器捕捉的图像和视频流，并通过内部的ISP模块处理。后端设备主要为NVR/DVR，分别内置一颗NVR SoC芯片和DVR SoC芯片。NVR/DVR用于接收、录制、存储和管理摄像机的视频信号。NVR主要用于网络摄像机，是IPC的配套产品；DVR主要用于模拟摄像机，是ISP的配套产品。缺乏IPC前端产品线而单独做NVR芯片很难获得市场。NVR SoC的关键技术框架与机顶盒中的解码芯片技术非常类似，因此公司在机顶盒领域的技术积累有利于公司推出更具竞争力的NVR芯片。
ISP（Image Signal Processor）芯片负责接收从传感器捕获的原始图像信号，并对信号进行处理，使图像得以复原和增强。进行去噪、颜色校正、白平衡、色彩饱和度调整等操作，以确保图像质量。经ISP芯片处理后的输出图像可直接在显示器显示或通过数字硬盘录像机（DVR）进行压缩、存储。ISP芯片集成了CFA插值、白平衡校正、伽玛校正、3D降噪、边缘增强、伪彩色抑制、宽动态处理等功能模块，ISP 芯片的性能好坏直接决定了视频监控摄像机的成像质量。
IPC（Internet Protocol Camera） SoC芯片是视频监控网络摄像机的核心。IPC SoC通常包含ISP模块和视频编码模块，经过摄像机前端图像传感器采集的视频原始数据经过ISP模块处理后，送到视频编码模块进行压缩。压缩后的视音频码流通过网线或者无线链路传输到后端 NVR，NVR对视音频数据进行接收处理并存储。IPC芯片与ISP相比，ISP主要用于处理从图像传感器获取的模拟图像信号，以提高图像质量。而IPC芯片则负责处理数字图像、编解码以及网络传输，负责将处理后的图像通过网络传输到远程设备。IPC SoC通常集成了嵌入式处理器（CPU）、图像信号处理（ISP）模块、视音频编码模块、网络接口模块、安全加密模块和内存子系统，部分芯片还集成了视频智能处理模块。
DVR SoC编解码芯片是数字视频录像机 DVR（Digital Video Recorder）设备的主芯片。经过前端摄像机采集的视音频数据通过线缆传输到 DVR，DVR 首先将视音频信号数字化，然后将数字视频信号输入DVR SoC芯片，DVR SoC芯片对视音频数据进行压缩处理并存储于硬盘等设备中，在后期需要回溯时，可调出存储的视音频数据进行检索回放。DVR SoC 芯片集合了录像机、画面分割器、云台镜头控制、报警控制和网络传输等功能于一身，可被看作是一套可进行图像信号处理、压缩、存储、传输功能的计算机系统。
NVR(Network Video Recorder)是一种专门用于处理和存储网络摄像头视频流的设备。NVR最主要的功能是能通过网络接收IPC传输的数字视频码流，并进行存储、管理。相比于传统的数字视频录像机（DVR），NVR通过网络接口连接到摄像头，可以直接接收和处理网络摄像头传输的数字视频流。NVR SoC负责接受网络摄像机的IP码流，进行编解码、存储。通过 NVR，可以同时观看、浏览、回放、管理、存储多个网络摄像机。
安防设备由中心城市及发达地区向二线城市和发展中国家渗透，全球安防监控设备市场规模稳健成长。视频技术的革新始终驱动着安防监控行业进一步发展，当下安防监控行业正处于智能化的拐点，智能监控产品的迭代更新将成为安防监控行业在存量市场的主要增长动力。此外，虽然国内外发达城市安防设施趋于完善，但是国内二线及以下城市和亚太地区安防监控设施渗透率低，仍保有较大市场空间。根据Frost Sullivan的数据，2021年全球安防视频监控设备市场规模为220亿美元，2026年市场规模有望达299亿美元，21-26年CAGR达6.3%。
随着传统安防向智能安防转变，IPC成为主流前端设备。IPC SoC与AI模块互相协同，共同实现了精准图像识别、结构化处理等智能功能，给视频监控行业带来了变革。2020年，受国际贸易摩擦和宏观环境影响，IPC SoC销售额出现下滑。2021年全球IPC SoC市场环比改善，市场规模为6.3亿美元，2026年全球IPC SoC市场规模有望达10.9亿美元，21-26年CAGR有望达11.5%。
安防行业从模拟时代步入到数字时代，IP网络快速发展，NVR逐步实现对DVR 的替代。NVR SoC是安防监控后端设备中的重要组成部分，市场规模逐年成长。2020年和2021年，受国际贸易摩擦和宏观环境影响，NVR SoC销售额均出现一定程度下滑。2021年全球NVR SoC市场规模达到0.85亿美元，2026年全球NVR SoC市场规模有望达1.24亿美元，21-26年CAGR达7.7%。
下游安防行业龙头业绩回暖，行业景气度逐渐回升。2021年以来，受疫情及宏观因素影响，我国安防监控行业景气度有所下滑，国内安防龙头企业海康威视与大华股份营收增速持续下滑，甚至由正转负。2023年国内经济呈现复苏态势，提振经济的措施频出，下游需求逐渐企稳，安防行业景气度有所回升。海康威视与大华股份营收增速连续三个季度改善，行业景气度有所回暖，国内安防行业的复苏有望拉动公司业绩成长。
公司产品覆盖安防监控细分市场，IPC与NVR结合提供端到端解决方案。公司2015年进入视频监控领域，先后推出GK71系列H.264监控芯片，以及GK72系列H.265芯片及解决方案，广泛应用于消费级和行业级视频监控场景；2021年，公司陆续推出多款新一代GK72系列、GK76系列H.265视频编码芯片，将公司主力出货芯片工艺从40nm提升到28nm，从而大幅提升了芯片性能、降低了功耗与面积成本，支持的分辨率覆盖了2M/3M/4M/5M/4K，可广泛应用到平安城市、社区、楼宇、智慧家庭等细分市场。2022年，公司NVR和DVR芯片实现量产，弥补了公司在后端视频处理领域的空白。公司通过IPC和NVR的结合，有能力为客户提供端到端的解决方案。
3.2 安防持续高清化、智能化发展，从城市安防监控向细分领域渗透
在智能化趋势下，视频监控芯片与人工智能有望深度融合。视频监控芯片与人工智能的结合可以更加高效地处理大量非结构化的数据，从而对于图像的处理和计算在查看功能之外实现分析功能。“AI+安防”逐渐成为行业发展的主流趋势。因此，更多的视频监控芯片开始搭载AI运算功能，以对图像信号进行深度智能化分析处理，实现图像检测、人脸识别、车载影像、场景识别等功能。
安防监控摄像头向高清化和智能化逐渐演进。根据Omdia的数据，2022年全球50%的网络摄像机的分辨率高于400万像素。随着市场对高清画质需求的不断增加，以及多传感器相机的普及，2027年占比预计将超过70%。2020年全球AI网络摄像机的出货渗透率达到15%以上，中国接近19%，预计2025年的时候，全球渗透率将成长到64%，中国将达到72%。
“AI+安防”从城市安防监控向细分领域渗透，发展潜力大。摄像机最主要的应用场景之一为安防监控。在平安城市、智慧城市和平安乡村等政策的推动下，城市安防监控市场持续更新迭代。2015年后政府安防计划工作重点从城市中心区域向下沉区域渗透，乡镇和农村的安防监控市场将从无到有释放出大量空间。在人工智能的赋能下，智能监控产品的迭代更新将成为安防监控行业在全球发达城市的主要增长点。中国“十四五”规划下的数字化转型举措和持续投资基础设施将支持安防市场的扩张。AI安防市场也在向更多细分领域渗透，例如早教机器人，智慧门铃等。这些市场增速大，数量多，具有强大的发展潜力。
公司已经开始在“AI+安防”芯片上布局，在产品规划里加入了独立研发的神经网络单元进行算力加速。目前公司已实现从轻量级到中高级算力的完整布局，公司自研的NPU产品已实现前端IPC最高4T算力和后端最高9T算力，使用场景涵盖传统监控领域、汽车电子领域、智能家居等机器视觉领域。公司自研NPU通过聚焦边缘端的计算，可提升芯片三大核心竞争力：一是通过NPU提升智能视觉分析效率，可以实现人脸识别，车牌识别，车辆检测等各种智能应用；二是通过AI与ISP的结合，可在低照度环境下，把图像看的更加清楚；三是通过NPU与Codec的结合，进一步提高编解码能力和效率，低码率下的编码质量得到极大提升。目前，公司普惠型智能视频编码芯片GK7205V500系列已完成样片验证以及客户侧导入，进入批量推广阶段。该系列集成轻量级NPU算力，具备画质领先，低码率，低功耗等特性，进一步丰富了公司产品序列。
公司2022年12月，公司通过定向增发募集资金投资10.74亿至全系列AI视觉处理芯片研发及产业化项目。本次募投增加了产品类型，扩展了下游应用场景。采用更先进内核，主频处理更快，性能更强；视频编解码能力进一步提升，支持更高的压缩率与分辨率，并布局持最新推出的H266标准；增强了智能分析硬件加速单元，使计算效率大幅提升，并能支持更多种类的神经网络和更多的应用场景；进一步迭代ISP图像处理算法模块，提升复杂光线与场景下的图像质量；工艺制程方面更为先进，减小芯片面积，降低芯片功耗。
四、固态存储：深耕自主可控SSD主控芯片
4.1主控芯片为SSD核心组件，SSD出货量逐年攀升
目前市场主流的半导体存储器有DRAM（动态随机存储）、NAND Flash和NOR Flash。
DRAM集成度高、价格便宜、功耗低、存取速度慢。DRAM被称为动态随机存储，它通过不断地刷新电路来进行数据的保存，从存储能力来说，DRAM所能提供的存储容量更大，访问时间较长，但由于不断刷新电路也导致其功耗较高，速度较慢，且每个芯片有1个晶体管和一个电容。
Flash可分为NOR Flash和NAND Flash两大类：NAND容量大、单位容量成本低，NOR读取速度快、可靠性高、擦除速度快。NOR Flash以编码应用为主，其功能多于运算相关，主要应用场景为各移动端/车机端的系统中，而NAND Flash主要功能是存储资料，多应用于嵌入式系统采用的DOC及闪盘。相对于NAND Flash，NOR Flash的优势在于其读取速度较快。
固态硬盘（SSD）相比机械硬盘(HDD)读写速度大幅提升，固态硬盘替代机械硬盘正在发生。当前主要的外部存储技术主要有传统的机械硬盘（HDD）和固态硬盘（SSD）。HDD使用旋转磁盘来存储数据，而SSD使用闪存存储技术。机械硬盘在读写速度超过一定水平时，会面临噪音和功耗急剧增加等物理限制。相较之下，固态硬盘将数据存储在半导体电路中，采用数字方式驱动，功耗较低，运行时无噪音产生。它完全消除了旋转和寻道延迟，显著提高了数据处理速度，尤其在大吞吐率的随机读写性能方面有了数量级的飞跃。根据艾瑞咨询报告，在SSD存储器价格不断接近HDD存储器的趋势下，SSD存储器出货量于2020年首次超过HDD存储器，并持续加速替代进程，特别是在性能和能源使用效率要求高的应用场合已成为首选。
主控芯片是固态硬盘的核心器件，起着指挥和管理存储操作的关键作用。固态硬盘组成主要包括主控芯片、DRAM缓存和NAND闪存颗粒。DRAM缓存用于临时存储频繁访问的数据，提高读写速度和系统响应时间。NAND闪存颗粒是实际存储数据的地方，主要负责长期存储信息。主控芯片是固态硬盘的核心器件，其主要功能包括合理调配数据在各个NAND闪存颗粒上的负荷，实现数据的均衡分布；实现数据中转，连接闪存芯片和外部接口；完成固态硬盘内部错误校正、垃圾回收等各项指令。
4.2企业级SSD市场潜力巨大，SSD主控芯片需求持续增加
消费级SSD应用广泛，企业级SSD发展潜力巨大。固态硬盘主要分为消费级和企业级两类。消费级SSD广泛应用于笔记本电脑、台式机以及服务器市场中，且随着对大容量存储和高性能存储需求的增长，SSD在笔记本电脑和台式机上的搭载率进一步提升。2021年，全球消费级SSD市场出货量接近3.5亿块，预计2025年全球消费级SSD出货量约3.8亿块。企业级固态硬盘的终端客户主要分布在云计算、互联网、政府、金融和能源等行业，其对固态硬盘产品在性能、容量、使用寿命、可靠性、兼容性和企业级特性等方面有着更加严苛的要求。2021年，全球企业级SSD出货量首次突破0.5亿块。未来，在数据中心建设和信创政策的推动下，企业级SSD仍有较大的发展潜力。
存储市场规模的持续增长推动了对SSD主控芯片的需求。根据中国闪存市场发布的《2021年全球SSD市场分析报告》，2021年全球SSD主控芯片出货量为4.08亿颗，较2020年增长16.57%。其中消费类SSD主控芯片出货量占比为83.86%，企业级SSD主控芯片出货量占比为12.41%，工业级SSD主控芯片出货量占比为3.73%。随着国内SSD市场规模的扩张，国内SSD主控芯片市场将维持增长态势。
全球固态硬盘主控芯片厂商主要可以分为两大类：第一类是自研自用固态硬盘主控芯片厂商，这类厂商主要采用自己开发的固态硬盘主控芯片，为下游客户销售固态硬盘模组，该类厂商主要包括三星等NAND Flash原厂和群联电子；第二类是独立固态硬盘主控芯片厂商，这类厂商主要向下游客户销售固态硬盘主控芯片和解决方案，该类厂商主要包括慧荣科技、联芸科技、Marvell、瑞昱、英韧科技、得一微等厂商。根据中国闪存市场发布的《2021年全球SSD市场分析报告》数据，2021年独立固态硬盘主控芯片厂商出货量约占全球固态硬盘主控芯片市场份额的45%。
五、物联网：北斗导航芯片市占率上升，布局WiFi6有望进一步打开成长空间
5.1北斗卫星导航产业发展迅速，公司产品市场份额呈上升趋势
北斗产业是指基于北斗全球卫星导航系统的产业，该产业应用广泛、发展迅速。北斗是我国自主研发的卫星导航系统，主要用于定位、导航与授时。与美国的GPS、俄罗斯格洛纳斯、欧盟的伽利略一起构成了全球四大导航卫星系统。2020年7月31日，北斗系统建成并正式开通服务，目前在军事、民用、科技等方面已经形成庞大产业链，相关应用包括车辆管理、精准农业、船舶导航、飞行导航、资源勘探、紧急救援等。据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书（2022年）》，2022年我国卫星导航与位置服务产业总体产值突破5000亿元。
北斗导航系统蓬勃发展，在消费领域与专业领域均有应用。根据中国卫星导航定位协会发布《2023中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2022年国内卫星导航定位终端产品总销量约3.76亿台/套，其中具有卫星导航定位功能的智能手机出货量达到2.64亿部，车载导航仪市场终端销量超过1200万台，包括物联网、穿戴式、车载、高精度等在内的各类定位终端设备销量超过1亿台/套。在专业应用市场，截至2022年四季度，全国31个省、自治区、直辖市累计推广应用各类北斗终端超过2000万台/套。此外，高精度市场也在进一步快速发展，2022年国内市场各类高精度应用终端（含测量型接收机）总销量超过200万台/套，其中应用国产高精度芯片或模块的终端已超过80％左右。
北斗导航芯片主要负责接收、处理、计算和输出导航信息，为各种应用提供定位、导航、时间同步等功能。导航芯片通常由射频(包括天线、低噪声放大器和混频器)、基带(包括GPS专用相关器、核心处理器等)，以及后端应用部分构成。其中射频部分对微弱的模拟信号进行接收、滤波、放大、变频。基带部分则实现对码信号的解算。北斗芯片的性能、功耗和价格决定着北斗导航系统的功能差异及其在终端应用中的价值。
公司的导航定位芯片在市场领域份额呈上升趋势。公司物联网系列芯片主要有GK95系列和GK97系列，公司GK95系列产品继续扩大市场份额，已站稳消费类无人机定位市场并开始大规模出货。22nm的支持多频多模、高精度导航定位芯片GK97系列主要面向高精度定位与导航、高精度授时市场。应用于交通运输、公共安全、救灾减灾、农林牧渔、城市治理等行业领域，融入电力、金融、通信等基础设施。在物联网领域，经过多年持续投入和发展，公司北斗芯片方案已广泛应用于直播卫星机顶盒、通信授时、无人机、车联网、导航定位、智能穿戴等应用领域。
5.2布局新一代WiFi标准，有望进一步打开成长空间
为满足不断增长的无线通信需求，Wi-Fi技术经历了多个版本和标准的演进。WiFi 6是目前市场应用的最新WiFi技术，WiFi联盟在2019年将IEEE802.11ax更名为WiFi 6。相比WiFi 5，WiFi 6数据传输速度更高、网络容量更大、支持更多的设备。它引入了上行MU-MIMO、OFDMA正交频分多址接入、1024-QAM高阶调制等技术，实现了更大的吞吐量和更快的速度。这对于高清视频流、在线游戏和大规模数据传输非常有益。
高清视频产业的发展对WiFi等无线网络技术提出了更高的要求，WiFi 6能够应对高清视频传输要求。视频在全网数据流量中占据了70%的份额，清晰度更高的视频传输要求更低的延时和更高的带宽。且4K视频流（带宽要求50Mbps/人）、语音流（时延小于30ms）、VR流（带宽要求75Mbps/人，时延小于15ms）对带宽和时延十分敏感，如果网络拥塞或重传导致传输延时，将对用户体验带来较大影响。现有的WiFi 5网络虽然也能提供大带宽能力，但是随着接入密度的不断上升，吞吐量性能遇到瓶颈。而WiFi 6不但支持接入更多的客户端，同时还能均衡每用户带宽，带宽和并发用户数相比WiFi 5提升了4倍，并且时延更低、更节能。能轻松应对高密度吞吐等场景。
随着WiFi6标准逐步推广，WiFi6芯片市场规模将进一步扩大。目前来看，全球WiFi6芯片出货量仍处于初级阶段，但伴随WiFi6标准逐步应用及推广，WiFi6芯片市场需求将进一步释放。据IDC中国预计，2023年支持WiFi6标准的芯片在WiFi芯片总量的占比将达到90%，中国WiFi6芯片市场规模将为10亿美元。
在WiFi领域，公司积累了丰富的研发经验，拥有领先的技术能力。公司成功承接了2015年度国家重大科技专项(“03专项”)--“Gbps超高速无线局域网商用芯片研发和产业化”，该项目已完成验收。目前，公司支持WiFi 6等新一代WiFi标准的路由器芯片和终端芯片正在研发中。相关芯片可用于机顶盒和安防摄像头，可搭配公司现有产品出货，WiFi 6芯片业务有望进一步打开公司的成长空间。
六、盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测
预计2023-2025年公司营收达到 39.18亿元、45.63亿元、53.95亿元，同增8.69%、16.45%、18.25%，主营业务毛利率分别为12.28%、15.03%、16.98%，不同业务的营收、毛利率变动逻辑如下:
广播电视系列芯片产品：预测2023-2025年营收达到22.24亿元、25.58亿元、30.69亿元，同比+12.0%、+15.0%、+20.0%，毛利率为12.0%、14.0%、15.0%。随着自2021年起运营商招标政策的逐渐明朗，以及高清产业发展对机顶盒换新的推动，预计未来几年中国机顶盒市场将进入新的换新周期。同时，公司发力TV/商显及AR/VR等领域，新领域的场景拓展有望进一步推动公司该领域营收的增长。从历史上看，公司毛利率存在季节性特点，Q1-Q4毛利率逐渐提高，因此2023年前三季度公司毛利率出现逐季改善。展望未来，视频解码产品随着4K/8K机顶盒持续迭代，产品结构中超高清芯片占比提高，毛利率有望持续回升。
智能视频监控系列芯片产品：预测2023-2025年营收达到12.38亿元、14.86亿元、17.09亿元，同比+35.0%、+20.0%、+15.0%，毛利率为13.0%、17.0%、20.0%。公司能够提供IPC+NVR端到端解决方案，随着“AI+安防”浪潮的发展与泛安防市场的兴起，公司自研ISP与NPU，有望进一步提高市场份额，实现该领域营收增长。同时随着下游安防龙头厂商业绩增速持续改善，行业景气度有所回升，看好毛利率能够持续改善。
固态存储系列芯片产品：预测2023-2025年营收达到2.69亿元、3.09亿元、3.71亿元，同比+10.0%、15.0%、+20.0%，毛利率为7.0%、10.0%、15.0%。中国消费级SSD与企业级SSD市场均处于高速增长阶段，公司深耕自主可控固态硬盘主控芯片，有望受益于信息安全需求驱动的国产替代进程，实现营收增长。23年下半年以来，随着各类旗舰手机发布以及AI+趋势带动，根据IDC的数据，24年全球电脑出货量增速将由负转正，出货量同比增长3.4%，消费电子市场逐渐回暖。
物联网系列芯片：预测2023-2025年营收达到1.66亿元、1.91亿元、2.30亿元，同比-60.0%、+15.0%、+20.0%，毛利率为19.0%、21.0%、23.0%。随着公司多频多模导航定位芯片上市以及WiFi 6芯片产品的推出，公司物联网系列产品营收将迎来快速增长，同时毛利率维持稳定。
费用情况：（1）2021-2022年公司研发费用率分别为13.05%、13.32%，过去几年公司研发费用率相对稳定，随着公司销售规模逐渐扩大，公司研发费用率将小幅下降，预计2023-2025年公司研发费用率为12.50%、11.50%、11.00%。（2）2021-2022年销售费用率1.81%、1.31%，随着公司市场推广的成效逐步显现，产品认可度提高，公司营收规模逐年增长，销售费用率将维持稳定。假设2023-2025年公司销售费率分别为1.00%、1.00%、1.00%。（3）2021-2022年管理费率为3.50%、3.19%，随着公司销售规模及经营规模的逐渐扩大，公司管理费用率将维持稳定，假设2023-2025年管理费用率分别为2.50%、2.50%、2.50%。
6.2 投资建议及估值
预计2023-2025年公司净利润为1.00亿元、2.58亿元、4.33亿元，同比-34.29%、+159.03%、+68.12%，对应EPS为0.46元、1.19元和2.00元，对应PE为136x、53x和31x。公司主营业务涵盖视频解码芯片以及视频编码芯片，我们选取所属赛道同为SoC芯片，主营业务重合度较高的晶晨股份、瑞芯微和富瀚微作为可比公司进行估值。我们看好公司作为国内机顶盒以及安防芯片的主流供应商之一，原有业务持续向高清化和智能化迭代，同时叠加公司在自主可控固态硬盘主控芯片以及物联网等新领域放量。给予2024年60倍估值，市值154.7亿元，目标价71.20元，给予公司“增持”评级。
七、风险提示
下游需求不如预期的风险。公司下游主要面向机顶盒、安防等领域，机顶盒领域营业收入易受政策导向以及运营商招标采购节奏影响。若运营商招标采购进度不及预期，可能对公司未来营业收入产生不利影响。
市场竞争加剧风险。机顶盒及安防SoC芯片赛道竞争相对激烈，存在新进入厂商的可能。若有新厂商进入公司所处赛道，存在公司市场份额下滑的可能，对公司未来营业收入产生不利影响。
地缘政治风险。公司于2021年11月被美国商务部列入“实体清单”，对公司获取涉及美国出口管制的商品和技术存在限制。公司已尽力采取各类措施，减少禁令对公司日常经营的影响，若未来禁令升级，可能对公司未来营业收入产生不利影响。
董监高减持风险。公司董事、高级管理人员周士兵、徐泽兵、龚静、黄然拟通过集中竞价交易方式分别减持公司股份42,705股、50,596股、50,596股、43,796股，四人拟减持股份总数占公司当前总股本比例的0.0865%。
