2020-2026年全球蜂窝模组出货量增速高达23%。假设智能网联乘用车渗透率从2020年15%提升至2025年50%，中国车载前装模组市场规模到2023年将超80亿。
一、全球领先的无线通信模组供应商
1.1管理层股权结构稳定，股权激励绑定核心骨干
深圳广和通无线股份有限公司创立于 1999 年，是全球领先的物联网通信解决方案提供商，2017 年登陆创业板上市，是国内首家上市的无线通讯模组企业。
公司主要从事无线通信模块及其应用行业通信解决方案的设计、研发与销售服务。拥有M2M（Machine to Machine）及物联网通信模组研发经验 20 余年，自主研发设计5G/4G/LTE Cat 1/3G/2G/NB-IoT/LTE Cat M/安卓智能/车规级无线通信模组。其产品广泛应用于移动支付、移动互联网、车联网、智能电网、安防监控等领域。
2005 年公司与 Motorola 成立 M2M 技术服务中心，为 Motorola 通信模块中国分销商。2009年公司成立自主品牌 FIBCOM，与 Infineon 达成战略合作。2014 年 9 月，英特尔通过全资子公司英特尔半导体（大连）有限公司对公司增资入股并持有 11%的股权，成为公司第三大股东，是迄今为止英特尔唯一一家入股的通信模组公司（2019 年底已退出十大股东行列）。
目前公司在全球范围内拥有 1000 多名员工，服务覆盖 100 多个国家和地区。未来公司在深耕物联网无线通信模组的基础上，将不断完善产业链布局，加大在车载业务、FIA 整机业务、物联网平台服务的投入，同时持续开拓国外市场，实现业绩持续增长。
前十大股东中三名为公司高管，高管全部持有公司股份。公司董事应凌鹏、董事许宁位列前十大股东，副总经理、董事会秘书陈仕江、监事会主席舒敏、副总经理邓忠忠、监事陈绮华等均通过员工平台持股。
发布两次股权激励计划，业绩考核条件进一步提高，彰显公司信心。
上市以来，公司共进行 2 次股权激励。2018 年 8 月发布第一次激励计划，宣布授予 206 名激励对象 142.5 万份股票期权，占总股本 1.188%，以及 157.5 万股限制性股票，占总股本 1.313%。激励对象包括董事许宁、副总经理、财务总监、董事会秘书陈仕江、副总经理邓忠忠等中层管理人员及核心技术人员。考核指标包括净利润增长与个人业绩表现。
2021 年 4 月公司发布第二次激励计划，授予 191 名激励对象 129.2 万份股票期权，占总股本 0.314%，以及 211.3 万股限制性股票，占总股本 0.514%。主要激励对象除许宁、陈仕江、邓忠忠外新增财务总监王红艳，业绩考核目标为以 2020 年为基准，21/22/23 年净利润增长率不低于 35%/70%/110%，较第一次股权激励条件更高。
管理层兼具技术与销售背景。董事长张天瑜毕业于西安电子科技大学无线电通信专业，曾担任销售部经理。联合创始人应凌鹏曾担任厦门日新销售经理，自加入公司以来一直负责销售业务。董事、副总经理许宁担任工程技术人员十余年，副总经理邓忠忠曾任华为技术工程师，福斯特电池运营副总经理。
1.2公司产品线丰富，涵盖主流制式
产品制式涵盖 NB-IoT/2G/3G/4G/5G。公司主要产品包括嵌入式 5G/4G（TDD-LTE、FDD-LTE、WIMAX、UMB）/3G（WCDMA、CDMA 2000、TDSCDMA、HSPA、HSPA+）/2G（GSM、GPRS、EDGE）/NB-IoT/LTE-M/智能/车规无线通信模组。
模组下游应用涉及 M2M 与 MI。M2M 模组主要应用于移动支付、智能电网、车联网、安防监控等领域，MI 模组应用于平板电脑、二合一电脑、笔记本电脑、电子书等消费电子类产品。公司共有四大系列产品，其中，宽带、高速率系列模组主要针对 MI 用户，覆盖5G/LTE-Cat 20/Cat 18/Cat 16 等制式，传输速度更快，承载能力更优，网络延时更低，提高用户的无线连接体验。广连接泛物联、智能移动计算、低时延高可靠系列模组应用于M2M 领域，覆盖移动互联、智能网联汽车、工业监控、远程医疗等高速物联场景与中低速场景。
MI 增速高，占比不断提升，两项业务毛利率高位略降。2016 年，公司于 2015 年拓展的惠普、联想等客户开始量产销售，M2M 由 2G 产品向 3G 及 4G 产品升级，MI 与 M2M 业务迎来拐点，2016-2018 年 M2M 与 MI 业务营收年均复合增速分别为 55.4%与 59.5%。
截至 2018 年 MI 营收占比达 35%，较 2016 年提升 2pct，2019-2020 年公司未披露分部业务数据，根据公司综合毛利率持续上升我们推测，MI 占比维持稳定或略有增长。随着模组行业技术成熟、竞争加剧，M2M 与 MI 毛利率高位略降，2016-2018 年平均下降 6-7pct，由于公司成本管控良好，综合毛利率自 2018 年来保持上升态势。
通信模组在物联网产业链中处于网络层，用以集成到各类物联网和移动互联网设备，实现数据的互联互通和智能化。
通信模组上游原材料基带芯片的技术门槛高、研发周期长，通过高研发投入保持技术壁垒与迭代领先优势，公司等无线通信模组企业是芯片产商的下游，需要结合客户需求进行定制化软件开发，根据上游芯片厂商技术发展判断行业发展趋势。
蜂窝通信模组应用于多个细分行业市场，在无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康和农业环境等行业中已有应用。MI 消费电子使用通信制式较高，车规级通信模块需保证在高速移动的复杂环境中实现数据传输和定位功能。这两类无线通信模组相对非标准化，具有较高技术壁垒。
1.3收入增长强劲，费用管控良好
营业收入年均复合增长率达 50%，业绩同比增长迅速。公司乘着物联网高速发展的契机，积极扩张下游客户，持续增加研发投入，产品和服务认可度不断提升，业绩持续高速增长。
公司 2018-2020 年营收实现年均复合增长率 48.2%，2020 年实现营收 27.44 亿元，同比增长 43.3%。2018-2020 年归母净利润实现年均复合增长率 80.7%，2020 年归母净利润2.84 亿元，2021Q1 营业收入与归母净利润分别实现 8.60/0.80 亿元，同比增长65.0%/54.4%。
降价影响褪去，利润率迅速回升。2016-2018 年，由于 2G/3G 产品竞争加剧，各厂商采取价格战，持续下压产品单价。公司毛利率由 2016 年 28.2%降至 2018 年 23.2%。2018年后，公司加大产品研发力度，推出 4G 产品，有效拉动公司毛利率和净利率。2018 年以来毛利率、净利率稳步提升。2020 年公司毛利率 28.3%，为历史新高，净利率 10.3%，基本恢复至 2016 年水平。
现金流转负为正，未来继续好转。2017 年公司业务和市场拓展加速，大客户增加，应收账款回收账期延长，同时公司规模扩大，备货增加，支付员工工资费用及相关经营费用增加，因此出现经营性现金流为负情况。近年来，公司现金流情况转好，自 2018 年转正以来，经营性现金流净额持续增长，净现比持续走高。随着公司产品创新和业务发展，预计未来公司现金流保持增长趋势，盈利质量不断加强。
海外市场拓展加速，海外业务比重上升。海外市场产品单价显著高于国内公司，SierraWireless、Telit、Gemalto 公司产品平均价格高出广和通、芯讯通、有方科技、移远通信平均价格 50-100 元/块。公司海外市场业务稳步提升，市场份额逐步扩大。2018/2019/2020年公司海外市场收入占比分别为 49%/61%/67%。国内业务比重逐步下降，主要集中在华南、华东地区。
研发投入加大，费用率维持稳定。公司持续注重研发投入，截至 2020 年末，公司员工人数 1275 人，研发人员占比超过 60%。2020 年研发费用投入达 2.9 亿元。公司聚焦大客户直销市场，销售、管理、财务费用率较为稳定，围绕均值小幅波动。费用管理情况良好。
周转率较为稳定，存货周转率受“缺芯”影响。2017 年以来公司应收账款周转率较稳定，维持在 4.0 次左右。随着经营规模扩大，公司对上游芯片厂商议价能力提升，公司应付账款周转率稳中有降，2020 年降至 2.73 次。2020 年公司销售规模扩大，增加备货，存货周转率有所下降。预计在“缺芯”浪潮下，企业战略库存增加，存货周转率较低现象短期内将继续。
盈利能力提升，ROE 稳步上升。受竞争加剧及海外销售费用提升影响，2017 年公司 ROE有所下降。公司近年来不断扩大业务领域，加大研发投入，收购 Seirra 车载前装模块业务，拓展车联网全球市场。2017-2020 年公司 ROE 稳中有增，2020 年 ROE 为 19.8%。2020年公司权益乘数为 1.74。2016-2020 年公司权益乘数在 1.7-2.0 之间波动，杠杆率稳定。
1.4发布定增、收购锐凌无线剩余51%股权，加码5G及车载模组研发
定增募集 7 亿，重点用于建设 5G 通信项目，现已推出多款 5G 产品。2019 年 11 月公司于深交所通过定向增发募集资金 7 亿元。用于 5G 通信技术产业化项目的资金占所募资金的 38.71%，将进行为期 2 年的 5G 通信模块、5G 智能整机的产业化研究。预计运营期内增加公司收入 9.72 亿元/年。截至目前，5G 项目投资进度为 26.8%，预计 2021 年正式完成。
公司现已推出覆盖高通、MTK 及紫光展锐多平台的 5G 无线通信模块产品，支持中国四大运营商全部 5G 频段和全球主流频段，满足全球市场对 5G 高、中、低频段的不同需求。
2020 年 6 月公司推出搭载紫光展锐春藤 V510 中国“芯”的 5G 模组-FG650，支持 5G NRSub 6/LTE/WCDMA 多种制式兼容。同时推出 Wi-Fi6+5G 产品，提供复合联网功能，与5G 蜂窝网络互为补充，在 5G 基站部署尚未完全成熟的情况下，确保终端用户体验。截至目前，广和通 5G 系列模组已正式调通国内四大运营商 5G SA 组网现网，标志着广和通5G 模组赋能的行业终端功能在全网能够得以实现。作为全球领先的无线通信模组提供商，公司走在 5G 模组技术创新的前沿。
100%控股锐凌无线，完成 Sierra Wireless 车载业务并表。2020 年 7 月公司通过参股公司锐凌无线（持股 49%）增资购买 Sierra Wireless, Inc 的全球车载前装模块业务，交易对价 1.44 亿美元。
2021 年 7 月 2 日公司公告筹划通过发行股份/支付现金购买锐凌无线 51%的股权，实现全资控股。
Sierra Wireless 在前装蜂窝模块领域拥有 15 年专业积淀，已交付超一千万块车载通讯模块，2018 年 Sierra Wireless 车载前装蜂窝模块市占率约 20%，位居行业第一。Sierra 车载前装业务由锐凌无线独立运营，全资控股后，有望加大业务整合力度，推进车联网业务的全球化布局。
二、万物互联到来，赛道扩张迅速
全球物联网连接数年均复合增速超 30%。根据 IoT Analytics，2010 年-2020 年 IoT 设备总连接数年均复合增长率达 31.0%，到 2025 年预计超过 300 亿。2020 年物联网连接数首次超过手机、电脑等智能设备。根据爱立信的预测，未来 5 年，物联网连接数将 3 倍于移动互联网的连接数。
中国物联网市场规模达 1.7 万亿元，超十三五规划预期。2016 年工信部发布物联网十三五规划，提出到 2020 年，物联网产业规模突破 1.5 万亿元，M2M 连接数突破 17 亿的总体目标。根据中国信通院数据，2020 年中国物联网市场规模突破 1.7 万亿，十三五期间年年均复合增长率为 20%。
中国物联网市场规模增速领先全球。根据 IDC 预测，预计到 2025 年，全球物联网市场规模将达到 1.1 万亿美元，年均复合增长率为 11.4%。IDC 对中国物联网行业做出了乐观预测，预计中国市场 2020-2025 年市场规模年均复合增长率约为 13.4%，到 2025 年全球占比达到 25.9%，市场规模全球第一，市场规模增速除落后于基数较小的拉美、中东欧和中东和非洲市场外，高于全球其他主要市场。
物联网分为感知层、网络层、平台层和应用层。根据 2021 年全球 AIoT 开发者生态白皮书，产业链各环节（传感器/芯片、模组/智能终端、通信服务、平台服务、软件开发/系统集成/增值服务/应用服务）的产值占比分别为 10%/15%/10%/10%/55%，据此测算，2020年全球通信模组/智能终端产值约 2500 亿元。通信模块起到连接网络层与应用层的作用，每个接入通信网络的物联网终端设备都需要通信模块。
通信模块处于上游标准化芯片与下游分散化垂直领域的中间环节，其硬件结构设计、定制软件开发是产业链价值所在。硬件集成与设计，融合多种通信制式，满足不同应用场景的环境需求，核心是稳定性、及时性；定制化软件开发，烧录 Linux/Andriod 系统，满足不同下游需求，核心是行业经验与解决方案能力。
无线网络连接有两种方式，在广域连接方面，主要借助蜂窝网络连接，如 2G、3G、4G、5G、低功耗广域物联网技术（LPWAN）等，LPWAN 包括授权频段的 NB-IoT、eMTC，以及非授权频段的 LoRa、SigFox 等。局域连接方式主要为 WiFi、蓝牙、Zigbee 等，是智能家居、穿戴设备、智能硬件等终端采用的流行网络技术。
中国已成为全球蜂窝物联网领导者。根据爱立信《Ericsson Mobility Report》数据显示，2020 年全球蜂窝物联网连接数约为 17 亿个，到 2026 年这一数字将提升至 59 亿个，2020-2026 年年均复合增速高达 23%。根据 IoT Analytics 数据，中国三大运营商占全球蜂窝物联网连接数的 75%。
2.1下游应用、模组制式、区域变革中，行业均利好公司
2.1.1不同应用场景下，大颗粒市场模块量大，增长确定性强，公司卡位优质赛道物联网规模庞大、下游应用领域众多，具体包括无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、工业应用、医疗健康、农业环境等。
根据 ABI Research 数据，下游应用领域中，车联网、工业物联网、消费物联网通信模组出货量年均复合增速分别为 24%/31%/21%，增长确定性更强。工业物联网、消费物联网、公共基础建设涵盖更多细分领域，模组出货总量大，预计到 2023 年出货量合计占比超 70%。
预计下游应用场景中，60%的窄带业务将由 NB-IoT 承载，应用场景包括：智能表计、智慧路灯、智慧农业等。30%的中低速业务/语音由 LTE Cat1、eMTC 承载。远程医疗、自动驾驶等要求高速率、稳定连接的由 LTE Cat4、LTE Cat6/5G 承载，占比 10%。
物联网下游细分场景中，车联网、智能表计、移动支付模块量大，增长确定性强，标准化程度相对较高，是大颗粒市场；资产追踪、智能井盖、自动贩卖机等需求量小，定制化程度高，是小颗粒市场。
公司聚焦于高价值的车载运输、笔电、POS 机、智能表计等业务，对应车联网、消费物联网、智慧能源的子赛道，赛道增速高、容量大、增长确定性强。
2.1.2NB-IoT、4G是未来主流制式，5G模组小荷初露4G/NB-IoT 未来占据主导，2G/3G 逐渐被替代。根据 ABI Research 数据，2020 年 2G/4G模块出货量占比最大，分别为 32%/31%。LPWAN 相对 2G 覆盖广、功耗低、成本低，2017年投入商用后，LPWAN 成为出货量增长最快的模块，2017-2020 年均复合增长率 220%。
根据 ABI Research 数据，到 2023 年，2G/3G 出货量占比萎缩至 8.5%/6.3%，4G 与 NB-IoT出货量占比 30%/55%，主导蜂窝通信模块市场。
我国 4G/NB-IoT 占主导的趋势更加明显。根据 IoT Analytic 数据，2020 年中国 LTE-Cat1/其他 4G/NB-IoT 占比分别为 12%/23%/54%，对比全球 23%/34%/6%，占比高于全球水平。2020 年全球 NB-IoT 出货量 90%来自中国，LTE-Cat1 模组出货量占比虽低于全球，但增速显著，一年内由几乎空白跃升至 12%。
随着 5G 基础设施完善、5G 技术逐渐成熟，模组价格将逐步下降，促进 5G 应用加快落地。根据华为预测，到2023 年5G终端模组价格将从高位的 150 美元/块逐步降至 20 美元/块，仍高于现有 2G/3G/4G 模组价格。
随着通信技术迭代，NB-IoT 价格接近 2G。根据锐观咨询，2017-2020 年，4G 模组降价幅度约 30%，年均降幅约 10%，2G 模组价格基本稳定在 20 元/块以下。2020 年 4 月中国电信 NB-IoT（搭载海思芯片）中标价均价（含税）为 22.1 元/块，与 2G 模组价格接近。
预计 2021-2023 年全球 2G 模组市场规模呈负增长，3G 模组增速缓慢，并逐渐退出市场。根据 ABI Research、华为、锐观咨询等数据，预计到 2023 年，2G/3G/NB-IoT/4G/5G 出货量分别为 106.8/79.1/455.4/374.1/7.8 百万块，假设 3G/4G 模组出货量保持年均 10%的降幅，NB-IoT 模块价格过渡至与 2G 模块相同的范围，5G 模组价格下探至 20 美元/块，则 2G/3G/NB-IoT/4G/5G 市场规模达到 16.0/54.6/82/289.5/10.1 亿元，2020-2023 年CAGR 为-9.2%/9.0%/78.6%/25.4%/950%（5G 为 2022 年同比增速）。
政策加码推动建立 NB-IoT、4G、5G 协同发展的格局。2017 年工信部发布关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知，提出到 2020 年，NB-IoT 网络实现全国普遍覆盖，面向室内、交通路网、地下管网等应用场景实现深度覆盖，基站规模达到 150 万个，基于 NB-IoT 的 M2M 总连接数超过 6 亿。
2020 年《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》提出建立 NB-IoT、4G（含 LTE-Cat1，即速率类别为 1 的 4G 网络）和 5G 协同发展的生态体系，引导新增物联网终端逐步退出2G/3G 网络，以 NB-IoT 满足大部分低速率场景需求，以 LTE-Cat1 满足中等速率物联需求和话音需求，以 5G 技术满足更高速率、低时延联网需求，到 2020 年底移动物联网（NB-IoT）连接总数达到 12 亿。
根据我们测算，到 2023 年 NB-IoT/2G/3G/4G/5G 全球市场容量分别为82.0/16.0/54.6/289.5/10.1 亿元，4G/NB-IoT/5G 合计占比超过 75%，占主导地位。广和通产品主要以LTE为主，同时公司走在5G模组的研发前列，公司发展符合制式迭代趋势。
2.1.3全球格局东进西退，国内龙头模组厂商享受行业溢价
国内龙头无线模组厂商出货量稳居前列。无线通信模块领域全球供应商有 Telit、Sierrawireless、Gemalto，国内供应商主要有移远通信、高新兴物联、芯讯通、有方科技等。根据TSR数据，按照出货量划分，2017年市场份额Top3为Sierra wireless、Telit、Gemalto，占比 20%/15%/14%，占比合计达 50%；2020 年，根据 IoT Analytics 数据，移远通信、广和通、日海智能（收购龙尚科技、芯讯通）居前三，占比分比为 37%/9%/9%，均为国内厂商。
国内模组厂商定价起点低，但价格抬升幅度大，出货量增速领先全球，较国外厂商营收增速更高，呈现量价齐升的良好态势。根据TSR 报告，2017 年 Sierra Wireless、Telit、Gemalto产品均价增速为 4%，广和通、有方科技、移远通信产品均价增速为 34%，2018 年增速为 28%，均价达到 80 元/块，与海外厂商差距逐渐缩小。未来国内厂商海外产品比例上升与制式迭代是其提价的主要动力。
公司作为国内无线模组厂商龙头企业，有望充分受益于此次“东进西退”的国产替代浪潮，我们预计公司未来营收增幅领先行业，市场份额进一步扩张。
2.2前装系统快速渗透，5G促进V2X落地，公司重点发力车载业务
车联网通过车-车、车-路、车-网络中心的交互和共享，使车和基础设施之间实现智能协同与配合。产业链的关键技术分布在“端-管-云”三个层面，“管”层面应用到 4G/5G 车载蜂窝、LTE-V2X 和 802.11p 直连无线等通信技术。
我国汽车保有量高，车联网空间广阔。根据公安部数据，2020 年我国汽车保有量达 2.8亿辆，全球每年新增汽车保有量 8000-9000 万辆，中国每年新增 2000 万辆。我国新能源车占比逐年攀升，由 2015 年 0.2%上升至 2020 年约 2%。
智能网联乘用车市场渗透率低，中低端车型提升空间大。根据工信部数据，2020 年国内L2（半自动驾驶）智能网联乘用车市场渗透率达 15%。根据智能网联汽车技术路线图 2.0设定的目标，到 2025 年 PA（部分自动驾驶）/CA（有条件自动驾驶）级智能网联汽车销量占总销量的比例超过 50%。据此测算，到 2025 年我国将新增 1.5 亿辆智能网联汽车，假设每台智能网联汽车需要 1-2 块模组，预计将带来 2.3 亿块增量。全球市场主流车型为中低端车型，联-网终端主要分布在中高端车型，未来逐步往中低端渗透。
主要细分领域车载前装应用场景丰富，市场成熟，增长确定性强。无线通信技术在车联网中的应用主要包括车载前装 T-BOX 和车载后装 OBD 两大类。T-BOX（Telematics BOX）即车载远程信息处理器，依托无线语音、数字通信、人造卫星的 GPS/北斗系统和 CAN 总线集成等向驾驶员和乘客提供信息。
车载前装市场壁垒较高，其一在于车载应用环境复杂，对产品抗高温、稳定性、可靠性要求高，其二在于整车厂把握产品标准化的话语权，产品认证与导入需要 1-2 年时间，海外整车厂资质认证需 3 年左右。
后装 OBD（On-Board Diagnostics）市场主要应用为 UBI（基于驾驶行为的保险），在欧美地区已形成成熟的商业模式，通过 OBD 等联网设备将驾驶者的驾驶习惯、驾驶技术、车辆信息和周围环境等数据综合起来，保险公司根据经过模型和算法分析后的数据对面向该车辆的保险产品进行精准定价、精准理赔。在我国 OBD 需求相对分散，由低端产品主导，竞争激烈。
前装装配比例不断提高，车载通信模组需求确定性强。根据 ICV Tank 数据，2018 年中国T-Box终端渗透率为25%，前装模组销量约560万块，2018-2023年5年CAGR为20.1%。假设我国每年新增 2000-2500 万辆汽车，则预计到 2023 年前端车载模组渗透率将上升至62%，再配合 T-Box 终端价格年均下降 50 元/块的假设，终端市场规模将达 84 亿元。
5G 满足 C-V2X（Cellular Vehicle to Everything）高级场景需求，高级制式对带宽、时延等性能要求更为严格，价值量更高，未来增长潜力大。3GPP（The 3rd GenerationPartnership Project）定义了 27 个车路协同应用场景，LTE-V2X 目前已经解决上述场景中大部分基础安全预警和效率提升类应用需求，具备产业应用基础条件，主要用于辅助驾驶。5G-V2X（NR）可以满足未来高等级自动驾驶应用场景需求。
5G-V2X（NR）尚在标准形成过程中，R16 标准冻结为 5G 应用增添信心。2021 年 7 月国际标准组织 3GPP 宣布 5G 第一个演进标准 R16（Release 16）冻结，实现了 5G 从“能用”到“好用”的过渡。R16 标准的推出有望解决 4G 模组面临的用户生态体验不及预期，汽车厂商推进意愿不强的难题，加快 V2X 落地进度。根据 GSMA 与 SBD 数据，预计到 2025年 100%汽车将具备移动互联网接入功能。
2.3作为公司第一大业务，笔电市场存量大，蜂窝模组渗透率提升
笔电市场存量大，增长平稳。根据 Canalys 数据，2020 年全球笔记本电脑出货量达 2.36亿台，同比增长 26.0%。预计 2021 年将保持增长势头，达到 2.58 亿台，同比增长 9.4%。
预计 2020-2025 年年均复合增长率 4.0%。受疫情影响，居家办公、线上教育等行业发展迅速，带动了对笔电需求量的提升。2020 年全球笔记本/平板出货量达到 2.40/2.00 亿台，同比增长 26.0%/22.5%，创十年新高。其中，2020 年 Chromebook 销量首次超过 Mac，其市场份额大幅增长。2020 年，Windows 系统电脑全球市占率 80.5%，Chromebook 市占率 10.8%，Mac 市占率 7.5%。笔电市场存量大，增速波动小，维持在较低水平平稳发展，未来趋势为定制化，创新化设计和服务。
市场集中度增加，龙头厂商份额进一步提升。根据 Statista 数据，2010 年-2020 年 Top7PC厂商市场份额不断提升，笔电市场集中度逐年加强。2020 年 7 家厂商总 PC 出货量占比达 85.0%，较 2010 年增长 15pct。联想/惠普出货量占比分别从 2010 年的 10.9%/17.9%提升至 25.5%/21.7%。平板市场向头部集中，TOP5 厂商市场份额 2017-2020 年间提升约 7.0pct。亚马逊、联想出货量占比分别提升 2.4pct 与 1.9pct。
我们认为蜂窝通信模组在笔电中持续渗透的逻辑在于通信网络升级。过去笔电主要通过WiFi 连接入网。蜂窝网络流量费用高，内置蜂窝网络笔记本价格高，4G 上行与下行速率有限导致内置蜂窝模组在笔记本市场中渗透率较低。自 2015 年“提速降费”以来，流量资费下降使通信模组的使用可变成本显著降低。5G 峰值速率是 4G 的 100 倍，用户速率是4G 的 10 倍以上，网络时延仅 1ms。在云计算的发展与应用云化的趋势下，高速率、低时延、大连接移动的 5G 网络将更获青睐。随着 5G 技术发展成熟，应用于笔电中，蜂窝通信模组渗透率将持续提升。
随着蜂窝通信模组内置率提升，全球市场将达百亿元。根据 Strategy Analytics 数据，2020年具有蜂窝功能的笔电全球出货量达 1,010 万，同比增长 70.0％，创历史新高。根据Canalys 数据，2020 年全球笔电市场模组内置率约为 4.0%，我们预计到 2025 年笔电模组内置率将达 15.0%，其中 4G 模组占比 85%，5G 占比 15%，配合 4G/5G 模组均价假设，预计 2025 年全球市场规模将达百亿元级别。
2.4POS机市场发展提速，智能POS终端成发展趋势
移动支付业务突飞猛进，带动 POS 终端需求提升。2020 年中国移动支付业务数量1,232.20 亿笔，占电子支付业务数量 52.4%。移动支付业务金额 432.16 万亿元，占电子支付业务金额 15.9%。根据 Analysys 易观预测，2022 年中国移动支付市场规模将达到292.67 万亿元。移动支付市场迅猛发展将带动对 POS 终端的需求。
POS 机市场规模大，增速高。根据尼尔森数据，2020 年，全球 POS 机市场规模达 555亿元，2026 年将达 1,157 亿元，年均复合增长率(CAGR)11.1%。随着第三方移动支付市场兴起，POS 机需求量持续增长。根据尼尔森数据，2015-2019 年，全球 POS 终端出货量不断增长，2019 年达 1.28 亿台，同比增长 24.0%。
亚太、拉美、欧洲是 POS 机出货量最高的三个地区，2019 年亚太地区的出货量占比超过67.0%。据尼尔森数据显示，2018 年全球前 10 位 POS 终端生产商中，中国厂商占据了 8席，排名前 10 生产商为新大陆、银捷尼科、百富、新国都、惠尔丰、艾创电子、神州安付、升腾、魔方电子、天喻信息。根据中国人民银行数据，2020 年我国 POS 机数量达到3,833 万台，跨行支付系统联网商户达到 2,895 万户，是 2013 年的 3 倍。随着 POS 机市场持续稳步增长，对通信模组需求量也将不断提升。
智能 POS 机数量大幅增长。随着互联网、移动支付的发展和支付场景不断扩展，线上和线下融合构成闭环商业生态，POS 终端的升级将是确定趋势。其中智能 POS 机不仅能够满足所有的支付方式，还能以支付为起点，结合 5G、物联网、大数据等技术衍生出消费数据采集、运营管理、金融服务等一系列的服务场景。未来 POS 机行业将向着功能多样化、技术多元化、产品服务化以及产业生态化方向发展。
2015-2020 年，我国智能 POS 机数量激增，渗透率不断提高。2015 年我国智能 POS 机仅有9万台，2020年增长至1500万台。渗透率从2015年的0.4%增长到2020年的37.0%，增长速度较快。随着数字货币的推出和新型支付方式渗透率的提升，智能 POS 机数量将稳步上升。我们预计，2020-2025 年中国智能 POS 机数量将以 40.0%左右年复合增速增长。到 2025 年，智能 POS 机数量将达 8000 万台。以一台 POS 机内置一个模组测算，2021 年-2025 年智能 POS 机模组需求量将增加 6500 万块。现阶段 LTE CAT1 模块均价40 元左右，随着模块价格持续降低，预计 2025 年均价 30 元。2025 年中国 POS 机模组市场规模将达 24 亿元。
三、产品优势、赛道优势与销售优势兼备
3.1研发投入年均复合增速为56.4%，研发费用率逐年提高，产品优势明显
研发人员占比达 60%，研发投入逐年增长。2020 年公司研发投入 3.05 亿元，占公司营业收入 11.10%。截至 2020 年末，公司员工总人数为 1275 人，其中研发人员占比高达 60%以上，本科及以上学历人员占比高达 90%。已累计获得 44 项发明专利、43 项实用新型专利以及 52 项计算机软件著作权。
研发费用高于行业平均。2020 年，公司研发费用达 2.88 亿元，研发费用高于行业平均。2017-2019 年，公司研发费用率均显著高于可比公司，2020 年公司研发费用率 11.1%，高于行业平均。
发布 7 亿定增，为研发提供资金保障。2018 年公司非公开发行股票募集资金 7 亿元。资金用于总部基地建设项目，超高速无线通信模块产业化项目，5G 通信技术产业化项目，信息化建设项目和补充流动资金。其中，5G 通信技术产业化项目和信息化建设项目预计2021 年底可投入使用。
产品条线扩充，研发成果斐然。公司覆盖多种制式的通信网络，产品矩阵完整，满足各场景对硬件性能的稳定性要求。定制化软件的开发能力优异，能满足差异化需求。公司近年LTE、5G、SoC 模组等多项产品研发中取得优异成果。
SOC 智能通信模块：方案与模块组合，集成化提升公司产品竞争力。SOC 为集成应用处理功能基带芯片的硬件方案，与 AP+MODEM 相比，具备性能出色、成本较低等优势。公司与车联网行业、移动支付行业的龙头企业形成战略合作关系，于 2017 年定义了基于高平台的一系列 SoC 智能模组 SC800、SC906、SC808、SC820。在移动支付行业，通过对加密安全特性支持，形成行业标准化产品。
LTE 模组获多项海外认证。2020 年公司多个 LTE 模组获得多项认证。其中 LTE Cat1 bis 模组 L610-EU 成为全球首款获得 GCF/CE/NCC 认证的 Cat1 bis 无线通信模组产品。标志着广和通 LTE Cat1 bis 模组 L610-EU 正式具备海外供给能力，为公司进军海外市场提供支持。2020 年 7 月，搭载广和通 L610 LTE Cat1 模组的哈啰助力车正式投入使用，这是共享二轮出行第一次应用 Cat1 通信技术。
推出高性能 5G 模组，满足不同客户需要。公FG150/FM150 5G 系列模组率先实现 SA模式实验室环境下调通，正式调通国内三大运营商 5G SA 组网现网。2020 年，在 5G 无线通信模块 FG150 及 FM150 基础上，公司推出搭载紫光展锐春藤 V510 芯片平台 5G 模组-FG650，支持中国三大运营商的全部 5G 频段和全球主流频段，用户能够自主灵活地选择网络切片，满足不同行业客户对网络差异化、定制化的无线连接需求，为垂直行业的转型升级带来更广阔的发展前景。同时，公司推出 Wi-Fi 6+5G 产品开发套件，方便客户对复合联网功能和多个物理接口进行调试，快速部署产品。
3.2市场布局聚焦高价值赛道与海外市场，盈利指标优于同业可比公司
与友商相比，广和通聚焦 MI 高端消费电子产品与车联网、pos 机、智能表计等领域，这些领域产品制式正在向 4G/5G 迭代，产品价值量高、市场容量大、增长确定性强，且市场渗透率上行空间大，下文将通过对比财务指标分析公司采取聚焦战略的优势。
优势一：公司在同领域内业务扩张迅速。2018/2019 年公司营收同比增速分别为121.7%/53.3%，领先其余四家可比公司，2020 年营收同比增速为 43.3%，5 年年均复合增长率为 53.1%。
产品均价高确保营收高速增长。以友商为参照，随着 4G 模组迭代、M2M 产品竞争愈发激烈，产品均价 2018 年以来逐年下降。相较之下，2018 以来公司 MI 业务占比不断提升，2020 年产品均价较 2018 年上涨 12.5%，毛利率优势逐步确立，未来车载业务有望接棒MI 成为产品单价上升驱动因素。
优势二：公司盈利能力更强。2017-2020 年公司 ROE 在 20%左右，2019、2020 年 ROE分别为 17.5%、12.3%，领先其他可比公司。相比资产周转率、权益乘数，公司净利率的提升对ROE的拉升作用最为显著。2017-2020年根据杜邦分析连环替代法，净利率对ROE影响的均值为 2.6%，优势明显。
公司毛利率、净利率高。2019/2020 年净利率分别为 8.9%和 10.3%，在可比公司中除 2018年外（M2M 竞争加剧毛利率下降），2015-2021Q1 公司毛利率显著高于行业可比公司。笔电、车载模组定制化程度高、技术壁垒高，是公司维持高毛利率的一大优势。
另一方面，公司海外市场占比高，海外市场毛利率显著高于国内厂商。2019 年 Sierra 与Telit 毛利率均值为 31.9%，国内厂商毛利率均值为 24.1%。2015 年-2019 年国内模组厂家均价比海外厂家低约 11pct。公司海外营收占比增速在可比公司中最高，截至 2020 年海外营收占比已达 67%。
3.3优质客源稳定，渠道壁垒凸显销售能力
公司客户资源优质，存货周转快。公司深耕无线通信模块领域十余年，在移动支付、移动互联网、车联网、智能电网以及安防监控等领域积累了一批国内外优质客户，形成稳定供货关系。2018-2020 年公司存货周转率持续高于可比公司。
大客户创收占比稳定，回款速度快。2020 年，公司前五大客户贡献公司销售总额的 66.8%，2016-2020 年，公司前五大客户创造收入占比稳定在 60%左右，未出现较大波动。公司应收账款管理制度和回款管控措施完善，对 M2M 客户信用期不超过 6 月，MI 客户现款现货，2020 年应收账款账龄保持在一年以内，平均账龄低于其他可比公司。
全资子公司广通远驰，聚焦国内汽车模组市场。2018 年，公司设立全资子公司广通远驰，专注于车联网领域产品开发。广通远驰先后推出了 5G 车载模组 AN958，C-V2X 领域的AX168 模组，AL940/AL930/AL640/AL630 模组，以及车载智能模组 AL660S、车载 Wi-Fi模组 W100 等产品，现已与长城、长安、比亚迪、吉利等头部整车厂达成合作关系。
收购锐凌无线，战投西安联城，打通海外销售渠道。2020 年 7 月，广和通宣布战略投资西安联乘智能科技有限公司。西安联乘主要客户包括亿咖通，高新兴物联，德赛西威，吉利汽车，宝腾汽车等。2020 年 7 月 23 日，公司宣布通过参股公司锐凌无线收购 Sierra Wireless 车载前装业49%的资产。2021 年 7 月 2 日公司公告筹划通过发行股份/支付现金购买锐凌无线 51%的股权，实现全资控股。Sierra 作为全球领先的无线通信模块供应商，在嵌入式车载前装蜂窝模块领域已积累 15 年的行业经验。主要终端客户包括 VW（大众集团）、PSA（标致雪铁龙集团）及 FCA（菲亚特克莱斯勒汽车公司）等全球知名整车厂。车载模组客户认可、导入周期较长，资质认证时间长，海外车企资质认证更加严苛，需要3 年左右。通过全资控股 Sierra 和战略投资西安联乘，公司避免了从零开始进入车联网市场，我们预计车载模组业务将加速扩张。
MI 业务深度绑定大客户。2015 年，公司已与惠普、联想等大客户达成合作，之后业务将逐渐拓展至海外 PC 龙头企业。为满足大客户需要，公司加大研发创新，推出拥有丰富的频段选择和千兆位 LTE 速度的新产品 L850/L860。公司通过设立海外子公司与大客户对接，降低交货成本和国际贸易风险。同时通过对大客户需求分析整合，交付定制化产品和解决方案，提高大客户粘性。
推出 Maas 战略，增强“软实力”。2019 年公司发布 Maas（Module as a service）战略，希望用模组改变商业模式，帮助客户做数字化转型的战略地图，公司将基于多样化模组产品，结合终端、IoT 平台、云平台等推出定制化智能物联网解决方案。这一战略与国外厂商 Sierra/Telit 通过“自研+收购”打造“连接+云平台+解决方案”模组异曲同工，避免模组产品陷入低端无序竞争。
以 Sierra 为例，2007 年 Sierra 推出 M2M 无线网关 Airlink，Sierra 于 2015 年推出了AirVantage 物联网平台，AirVantage 是一个集设备管理与应用开发于一身的平台，可以帮助客户在网络边缘集中部署和监控物联网设备，包括配置设置，通过空中远程传送固件和嵌入式应用程序更新。2015 年，Sierra 创建了 mangOH 开源硬件程序，并同多家技术提供商共同宣布在大众市场开始销售 mangOH Red 开源平台，mangOH Red 主要针对工业物联网和制造商社区。除了自主研发，Sierra 先后收购了瑞典物联网数据管理提供商Maingate AB、管理企业解决方案公司 Numerex、车队远程信息技术公司 GenX Mobile的远程信息产品、网关和跟踪设备业务，进一步拓展平台业务的商业版图。2019 年 Sierra平台收入占总收入比例为 53%，取代模组成为其主要业务收入来源，毛利率为 42%，远高于公司平均毛利率 30.8%，有效拉升了公司盈利水平。
对于公司来说，平台业务不是当前的重点，但我们相信待到未来物联网领域趋于饱和，竞争加剧，平台业务更能凸显公司差异化，提升用户粘性，成为新的利润增长点。
四、盈利预测
4.1 关键假设及盈利预测
（1）M2M 业务：公司 M2M 业务主要包括车联网业务和移动支付业务。车载前装应用市场成熟，车载通信模组需求确定性强。预计到 2023 年中国终端市场规模达 84 亿元，2020-2023 年年均复合增长率 11.9%。公司新进入这一细分市场，发展潜力大。我们认为未来公司该业务的市场份额将继续大幅扩张。POS 机市场业务方面，2020-2025 年全球智能 POS 机数量 CAGR 将达 40%。2025 年中国 POS 机模组市场规模将达 24 亿元。公司切入移动支付市场较早，与一线大厂绑定合作，市场地位稳固。我们认为行业继续维持快速增长，公司市占率持续攀升。我们预计公司此业务 21-23 年营收为 22.90/32.75/45.85亿元，同比增长 45.0%/43.0%/40.0%。
（2）MI 业务：2020 年全球笔记本电脑出货量达 2.36 亿台，同比增长 26.0%。2020 年全球笔电模组市场规模约为 16 亿元，预计 2025 年全球市场规模将达百亿元。笔电市场是公司第一大业务领域，公司历史上增速高于行业平均。我们认为公司该业务维持稳定增长。我们预计公司此业务 21-23 年营收为 18.30/28.92/44.82 亿元，同比增长60.0%/58.0%/55.0%。
（3）成本和三费率：公司成本费用控制能力强，历史毛利率及净利率水平高于可比公司和行业平均。我们认为在 2021 年由于原材料涨价等因素当年毛利率将有所下降，该情况将在 2022 年消退，毛利率恢复至历史较好水平，维持稳定。公司凭借稳固的客户合作关系降低销售费用率。我们认为公司的三费率将维持在低位，盈利能力不断提高。我们预计公司 21-23 年毛利率为 27.8%/28.6%/27.9%。
盈利预测：预计 2021-2023 年公司分别实现营业收入 41.45/61.96/91.02 亿元，同比增长51.1%/49.5%/46.9%，实现归母净利润 4.30/6.44/9.14 亿元，同比增长51.6%/49.8%/41.8%。
基于行业快速增长，公司指标优于可比公司，车载模组业务将打开新增长空间，我们预计公司 2021-2023 年预计实现归母净利润 4.30/6.44/9.14 亿元，对应 EPS 1.04/1.56/2.21元/股。给予公司 2022 年目标 PE57 倍，对应 2022 年目标价 88.92 元，对应 2021/22/23年 PE 分别为 85/57/40 倍。
