一、“一个核心+两个平台”构筑宽广护城河，业务高成长性有望延续
上海华测导航技术股份有限公司（股票代码：300627）成立于2003年，为我国高精度导航定位技术研发、生产与服务供应商。自成立以来，公司坚持围绕高精度导航定位核心技术进行产品研发，已形成了较为完善的基础器件平台和全球服务平台，实现了行业应用领域与全球化市场的持续拓展，为国内高精度导航定位产业龙头企业。目前，公司高精度定位产品及解决方案已广泛应用于自然资源、建筑施工、交通、水利、电力、农业、教育、环保等多个重要行业，业务遍及全球100多个国家和地区。
公司主要产品包括高精度GNSS接收机、GIS数据采集器、海洋测绘产品、三维激光产品、无人机遥感产品等各类高精度数据采集设备，位移监测系统、农机自动导航系统、数字施工、精密定位服务系统等高精度导航定位相关数据应用解决方案。目前，公司产品主要应用于建筑与基建、资源与公共事业、地理空间信息、机器人与自动驾驶等四大业务板块。2022年，各板块对应分别占公司整体营业收入比例为41.03%、35.68%、18.87%、4.42%。
一个核心+两个平台，打造公司核心技术宽广护城河。作为我国高精度导航定位产业龙头企业，公司为国内少数可提供多样化高精度卫星导航定位应用解决方案的企业。多年来，公司围绕高精度导航定位核心技术，坚持高水平研发投入，已拥有了高精度GNSS 算法、三维点云与航测、GNSS信号处理与芯片化、自动驾驶感知与决策控制等多应用领域核心算法技术能力。公司核心高精度GNSS定位算法技术，可通过接收全球导航卫星系统的信号，并运用差分定位等先进技术为用户实时提供三维定位结果，其定位算法可达到厘米/毫米级的定位精度。同时，以高精度导航定位算法核心技术为基础，公司也逐步打造了以高精度定位芯片技术平台与全球星地一体增强网络服务平台构建的成熟研发体系。核心算法技术能力与两大平台可高效赋能于产品开发，共同构筑起公司核心技术宽广护城河。
高精度定位芯片技术平台已高效运用于高精度GNSS芯片、板卡、模组、天线等基础器件的开发，数万个典型用户场景的实测数据的持续积累为公司保持核心算法的适用性与先进性提供了有力支撑。全球星地一体增强网络服务平台可通过星基增强与地基增强系统有效提高定位、导航、授时的精度，能够实现“云端同源”、“硬件设备+软件账号服务”的深度结合，可满足客户对于测量测绘、位移监测等高精度定位需求，也能够在自动驾驶、物联网等领域发挥重要作用。
其行业领先核心技术地位的形成，来源于公司多年来持续的高水平研发投入与不断完善的全球化研发体系建设。目前，公司已拥有上海、武汉、南京及北京等四个国内研发基地，并在英国也建立了海外研发基地。2022年，公司研发费用为4.03亿元，在高基数下实现同比增长达21.11%；研发费用率为18.02%，较2021年提升0.54个百分点，保持着研发投入的高水准。截至2022年底，公司研发人员数量为554人，研发人员数量占比达31.95%，较2021年进一步提升0.99个百分点。截至2023年4月，公司共荣获国家技术发明奖1 项，国家科技进步奖3项，并承担了发改委、工信部等多个国家级技术项目。公司拥有已授权自主知识产权600余项，其所拥有知识产权数量处于行业领先水平。同时，作为国家企业技术中心，公司设有国家模范院士专家工作站，并建立了上海市北斗智能网络与装备技术创新中心。
国内业务稳步增长，海外业务加速拓展，助力公司业绩高增。2022年，面对国内疫情反复、供应链承压、国际地缘冲突等多重外部环境挑战，公司通过积极修炼内功、提质降本增效，灵活调整经营与市场拓展策略，仍然实现公司营业收入与净利润的良好双位数增长。全年，公司实现营业收入为22.36亿元，同比增长达17.50%。通过进一步优化核心产品自研设计，公司盈利能力得到持续增强，同期销售毛利率为56.64%，较2021年提升2.00个百分点。同时，叠加销售费用率的进一步优化，全年公司实现归属于上市公司股东的净利润为3.61亿元，同比增长达22.69%。
2023年上半年，在公司国内业务营收实现进一步提升的同时，海外业务实现高速拓展，公司整体业绩取得高增。期间内，公司实现营业收入为12.08亿元，同比实现高双位数增长30.09%。其中，海外市场业务拓展成绩亮眼，实现营收为3.30亿元，同比增速达73.38%。上半年公司销售毛利率为58.24%，较2022年全年水平进一步提升1.60个百分点；实现归属于上市公司股东的净利润为1.76亿元，同比录得高增67.57%。
近年来，公司通过全球化市场战略的有效实施，在海外建立起了强大的专业团队与经销商体系。我们认为，公司产品在海外具有较高的性价比优势，随着未来海外产品品类的进一步丰富，公司海外市场业务高成长性有望延续。叠加国内经济的逐步企稳回暖，产品需求持续增长下，公司有望保持未来业绩的良好增长。
二、高精度导航定位作为各大产业升级转型的重要底层技术支撑，公司四大板块业务未来成长空间广阔
建筑行业加速数字化转型下，相关高精度导航定位需求有望持续释放，建筑与基建业务稳步增长有望延续。公司建筑与基建业务板块主要为建筑施工行业客户相关勘测、设计、施工、运维等环节提供高精度位置信息智能装备及解决方案。公司将惯性导航、视觉、AI、AR、图像识别等前沿技术与高精度卫星导航定位核心技术有效融合，开发了高精度接收机智能装备、三维数据采集智能装备、各类施工机械自动化系统等丰富智能化产品与解决方案，有效助力于建筑施工行业客户优化测量施工成本，并提高其工作效率与质量。2022年，公司建筑与基建业务板块实现营业收入为9.17亿元，同比稳健增长6.68%；同期毛利率为61.75%，较2021年稳中有升0.80个百分点。
2022年，公司推出了视觉RTK高精度接收机智能装备、测地通软件Landstar8.0、TCF900桩基施工质量管理系统、TX63挖掘机3D引导系统等多个新一代产品与解决方案，进一步提升了公司产品的行业竞争力，实现了公司高精度接收机智能装备业务的稳健增长，全球市场占有率得到进一步提升。
作为国民经济支柱产业，建筑与基建行业近年来面临着劳动力短缺、施工成本日益上升等诸多挑战，各大企业降本增效相关需求迫切。其有力地推动了行业向数字化、自动化、智能化加速转型，也为高精度导航定位技术在建筑与基建行业的应用提供了广阔发展空间。作为产业升级转型的重要底层技术支撑，高精度导航定位技术未来在数据采集、精密测量、机械自动化等方面的应用潜力有望持续释放。依托于强大研发能力支撑，公司在行业中竞争优势明显，为国内少数可提供多样化高精度卫星导航定位应用解决方案的企业，未来有望在建筑行业数字化加速转型中充分受益。
拥有业内领先三维数据采集综合性解决方案，全球城市化进程加快下，公司地理空间信息业务未来市场空间广阔。通过高精度GNSS、INS、激光雷达、无人飞控、无人船控等多项技术的综合运用，公司地理空间信息业务可为测量测绘专业客户提供高效的空间三维信息数据智能采集一体化解决方案，可广泛应用于智慧城市数字底座、自动驾驶高精度地图、国土调查勘测、水文站测绘等多种高精度定位需求专业场景。2022年，公司地理空间信息业务板块实现营业收入为4.22亿元，同比取得较高双位数增长22.23%；同期毛利率为45.97%，较2021年降幅较大为8.52个百分点，我们认为其或与公司该板块业务产品结构有所变动有关。
2022年，公司涉水测绘业务拓展快速，其无人船产品参与了第38次南极科考，进一步提升了公司产品的标杆示范效应与行业影响力。同期，公司还推出了长距高精度激光雷达AU20、智能测绘无人船华微3号Pro等新一代产品，并参与了自然资源部2大工程技术创新中心的共建。
在全球城市化进程加快，全球地理信息产业规模有望保持快速发展。根据专业咨询机构MarketsandMarkets预测，2026年全球地理空间分析产业市场规模预计将达1,078亿美元，2021年-2026年期间年复合增长率预计将达12.6%。而地理信息产业作为我国战略性新兴产业之一，未来也有望保持快速发展。公司拥有着业内领先的高精度空间三维数据采集综合性解决方案，并可为用户提供一站式便捷服务，有望在未来地理空间测绘技术向实景三维发展的进程中，进一步抢占全球市场份额，巩固行业领先地位。
深耕精准农业领域，农机自动驾驶产品放量明显，资源与公共事业板块市场优势地位有望进一步巩固。公司资源与公共事业相关业务主要为农业、林业及公共事业领域客户提供高精度定位导航服务，产品及解决方案包括多样化精准农业相关产品、不同行业应用的位移监测系统、普适型地质灾害监测设备等丰富类型。2022年，该业务板块实现营业收入为7.98亿元，同比高增31.07%；同期毛利率为57.83%，较2021年大幅提升11.78个百分点。
近年来，随着物联网、计算机视觉和人工智能等前沿技术的日益成熟，推动了农业自动化的快速发展。通过部署智能自动化农业机械，一方面可有效解决日益突出的农业劳动力紧缺的问题；同时也能够有效提升农业精准化水平，不仅可助力农业生产经营者降本增收，也有利于农产品的质量提升及生态环境的保护。公司已深耕精准农业领域多年，牵头及参与起草农机导航国家标准2项。2022年，公司农机自动驾驶产品市场拓展迅速，凭借产品高性价比优势与持续技术迭代赋能，公司在精准农业领域的市场优势地位有望进一步巩固。
此外，2022年12月，自然资源部印发《全国地质灾害防治“十四五”规划》，明确提出在“十四五”期末累计建成6万处普适型地质灾害监测网点的目标。在产业政策推动下，其相关监测设备与解决方案需求有望持续释放，公司相关产品已经实现规模化应用，其良好标杆示范效应下有望助力产品进一步放量。
乘用车业务迎来突破，无人驾驶技术加速商业化落地，公司机器人与自动驾驶业务未来增长潜力巨大。在机器人与自动驾驶业务领域，针对下游客户自动化高精度导航定位需求，公司推出了高精度、高动态定位测向测姿接收机、高精度组合导航模组、组合导航板卡、定位测向接收机、便携式组合导航终端、抗震型测量天线等多样化产品。2022年，公司机器人与自动驾驶业务板块实现营业收入为0.99亿元，同比实现双位数增长10.84%；同期毛利率为45.24%，较2021年有所下降7.75个百分点。2022年以来，公司在乘用车自动驾驶业务方面不断取得突破，目前已成为比亚迪汽车、长城汽车、吉利路特斯、哪吒汽车等多家知名车企自动驾驶位置单元业务定点供应商，并实现了高精度组合导航终端等产品的批量交付。
随着新能源汽车的快速崛起，也有力地推动了汽车行业的智能化转型。我国作为目前全球最大的车辆及出行服务市场，未来在智能驾驶应用领域有着广阔的发展空间。目前，L2+辅助驾驶已逐步成为我国发售新车的标配，无人驾驶物流配送车、无人环卫车、无人公安巡逻车等无人驾驶技术的商业化应用正在加速落地。根据麦肯锡预测，至2030年，我国自动驾驶相关的新车销售及出行服务创收规模预计将超过5,000亿美元，并有望成为全球最大的自动驾驶市场。
考虑到目前公司已与多家知名车企建立了合作关系，并拥有着组合导航算法的核心优势；同时，公司也表示，未来将积极布局车规级芯片，全球SWAS广域增强系统并持续优化核心算法。此外，叠加自动驾驶市场需求的持续释放，我们认为，公司机器人与自动驾驶业务具有良好的增长潜力，相关产品有望快速迎来放量，未来有望成为公司重要的新利润增长点。
三、公司未来3年业绩预测
从整体上看，公司作为国内高精度导航定位产业龙头企业，已形成了业内领先的基础器件平台与全球服务平台。随着各大产业数字化转型加速，传统作业方式正不断向智能化、自动化迈进，而高精度定位作为支撑数字化发展的重要基础产业，其未来发展驱动力充足。我们认为，公司国内业务未来有望保持稳步增长的同时，海外业务高成长性也有望延续。我们按照公司主要业务板块，对2023年-2025年公司业绩做出预测，主要关键假设如下：
建筑与基建业务板块：高精度导航定位技术未来在建筑与基建相关数据采集、精密测量、机械自动化等方面的应用需求有望持续释放；同时，考虑到公司为国内少数可提供多样化高精度卫星导航定位应用解决方案的企业，其在行业中竞争优势明显，叠加海外市场未来的进一步拓展，我们认为，该业务板块营收有望保持稳健增长。我们预计，2023年-2025年，公司建筑与基建业务板块营收分别为11.27、14.04、17.70亿元（同比增长分别为22.80%、24.60%、26.10%）；该业务板块毛利率有望随着海外业务的持续增长而稳中有升，预计各年分别为62.30%、62.70%、63.20%。
地理空间信息业务板块：预计在全球城市化进程加快，地理信息产业有望保持快速发展。同时，考虑到公司拥有着业内领先的高精度空间三维数据采集综合性解决方案，可有望在未来地理空间测绘技术向实景三维发展的进程中，进一步抢占全球市场份额。我们预计，2023年-2025年，公司地理空间信息业务板块营收分别为5.35、6.60、8.03亿元（同比增长分别为26.80%、23.40%、21.60%）；该业务板块毛利率有望随着三维测绘等高技术含量业务营收占比的提升而得到持续优化，预计各年分别为46.40%、47.60%、48.50%。
资源与公共事业业务板块：公司已深耕精准农业领域多年，2022年，公司农机自动驾驶产品市场拓展迅速。凭借产品高性价比优势与持续技术迭代赋能，公司在精准农业领域的市场优势地位有望进一步巩固。同时，随着产业政策的持续推进，地质灾害相关监测设备与解决方案需求有望持续释放，公司产品已经实现规模化应用，其良好标杆释放效应有望助力产品进一步放量。我们预计，2023年-2025年，公司资源与公共事业业务板块营收分别为10.87、15.01、20.89亿元（同比增长分别为36.20%、38.10%、39.20%）；该业务板块毛利率预计基本保持稳定，预计各年分别为58.20%、58.40%、58.70%。
机器人与自动驾驶业务板块：目前，L2+辅助驾驶已逐步成为我国发售新车的标配，无人驾驶物流配送车、无人环卫车、无人公安巡逻车等无人驾驶技术的商业化应用正在加速落地，未来智能驾驶应用领域有着广阔的发展空间。同时，考虑到公司已与多家知名车企建立了合作关系，并拥有着组合导航算法的核心优势。我们认为，公司机器人与自动驾驶业务具有良好的增长潜力，未来有望保持较高的营收增速。我们预计，2023年-2025年，该业务板块营收分别为1.37、1.99、2.98亿元（同比增长分别为38.60%、45.20%、49.80%）；该业务板块毛利率或将由于产品规模化放量后，公司有所让利而呈现一定降低趋势，预计各年分别为46.40%、43.20%、40.10%。
同时，参考公司过往三年的期间费用率变动趋势与未来业务运营情况预期，我们预计，2023年-2025年，公司研发费用率预计将在维持高水平基础上得到一定优化；管理费用率方面，有望在预测期内随着营收规模的持续增长而逐步降低；销售费用率上，在疫情管控结束后，公司海外市场拓展力度加大或将推动2023年费率提升，之后两年费率则预计将逐步下降。
基于以上假设，我们对公司2023年-2025年整体经营业绩预测简表如下：
四、公司目前估值水平拥有一定安全边际
以公司2023年9月6日收盘价为基准，根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2023年-2025年公司P/E对应分别为37.86、28.96、21.64。
从时间维度看，公司目前P/E（TTM）为43.21，低于近三年期间估值中枢46.49，分位数为31.31%。从行业横向比较来看，公司目前P/E（TTM）略高于同期申万二级通信设备行业的中位数估值水平41.44。同时，与可比公司北斗星通、振芯科技、海格通信进行横向比较（其P/E分别为183.98、52.61、37.04），目前公司估值也处于较低水平。综上可见，公司目前估值水平拥有一定的安全边际。
考虑行业整体、可比公司估值情况，以及公司作为国内高精度导航定位产业龙头企业，已形成业内领先的基础器件平台与全球服务平台核心优势的估值溢价，我们认为，公司2023年合理估值水平为44-47倍P/E，结合对应2023年预测EPS：0.85元，从而我们得到公司合理股价区间为37.18-39.72元/股。
五、公司股价催化剂分析
自动驾驶业务拥有核心算法优势，并将积极布局车规级芯片，公司业绩新增长曲线可期。近年来，随着新能源汽车产业的快速崛起，有力地推动了汽车行业的智能化转型。我国作为目前全球最大的车辆及出行服务市场，未来智能驾驶应用领域有着广阔的发展空间。根据麦肯锡预测，至2030年，我国自动驾驶相关的新车销售及出行服务创收规模预计将超过5,000亿美元，并有望成为全球最大的自动驾驶市场。目前，L2+辅助驾驶已逐步成为我国发售新车的标配，未来L3及以上级别自动驾驶渗透率有望迎来快速提升，将打开GNSS+IMU卫惯组合产品的广阔市场空间。
考虑到目前公司已与多家知名车企建立了合作关系，并拥有着组合导航算法的核心优势。同时，公司也表示未来将积极布局车规级芯片，全球SWAS广域增强系统并持续优化核心算法。叠加市场需求的持续释放，我们认为，公司机器人与自动驾驶业务具有良好的增长潜力，相关产品有望快速迎来放量，未来有望成为公司重要的新利润增长点。