来源 :华西证券股权专家2025-05-28
一、交易背景
江苏捷捷微电子股份有限公司（300623.SZ，以下简称“捷捷微电”）是一家专注于功率半导体芯片和器件研发制造的IDM模式企业。2024年8月，捷捷微电以10.16亿元收购控股子公司捷捷南通科技（以下简称“捷捷南通”）30.24%的少数股权，交易完成后持股比例从61.31%提升至91.55%。标的公司捷捷南通成立于2020年，主营高端功率半导体芯片的晶圆制造业务，2022年投产初期连续两年亏损（2022年净利润-2148.51万元，2023年-2693.39万元），直至2024年上半年才扭亏为盈（净利润6481.10万元）。
本次交易采用发行股份+现金支付方式，其中股份支付6.6亿元（发行价15.97元/股），现金支付3.56亿元，并配套募资6.6亿元。交易对价较标的公司净资产增值111.02%，估值达34.21亿元。
二、交易动因分析
战略协同与产业链整合：
捷捷南通作为捷捷微电IDM模式的关键环节（晶圆制造），其高端芯片产品可弥补上市公司原有中低端产能的不足。收购少数股权后，上市公司进一步强化对子公司的控制力，提升研发与生产协同效率，符合半导体行业垂直整合趋势。
财务投资者退出需求：
标的公司6家财务投资人（如苏通基金、南通投资等）于2021年以5.08亿元增资入股，但受限于投资周期和流动性要求，存在退出诉求。交易对价为其初始投资的2倍，虽未设置业绩补偿，但通过股份支付绑定投资人利益。
低估值窗口期收购：
半导体行业2022-2023年处于周期低谷，标的公司业绩未充分释放。捷捷微电选择在行业复苏前完成收购，降低并购成本，并预期2024年标的公司净利润达2.24亿元（对应30.24%股权收益6777.79万元），投资回报率超8%。
三、交易争议与监管关注
高溢价合理性：
标的公司2023年营收5.22亿元，亏损2693万元，但评估机构采用市场法（非收益法）给出34.21亿元估值，增值率111%。监管问询要求说明可比公司选择依据及修正系数合理性。捷捷微电回应称，标的公司技术领先且产能爬坡后盈利快速释放，2024 年全年预计营业收入为 11.26 亿元，预计净利润为 2.24 亿元。
未盈利资产收购政策包容性：
2024年“并购六条”明确支持上市公司收购未盈利但具备技术优势的资产。本案作为深交所典型案例，体现了监管对半导体等战略行业亏损并购的包容态度。
中小股东利益保护：
本次交易未设业绩补偿，但通过配套募资减少现金支出，且标的公司2024年盈利预期明确，最终获并购重组委审核通过。
四、案例启示及结论
未盈利资产估值逻辑：
传统收益法难以适用早期科技企业，市场法更侧重行业地位与技术壁垒。本案以产能释放后的盈利预期支撑高溢价，需结合下游订单和行业景气度综合判断。
支付工具创新：
股份支付占比65%，缓解上市公司现金流压力；配套募资进一步优化资本结构，符合半导体行业高投入特性。
产业链协同价值：
收购子公司少数股权可消除财务投资者与上市公司的治理矛盾，加速资源整合。捷捷南通未来扩产时，上市公司可避免股权稀释风险。
结论：
捷捷微电案例展示了注册制下亏损资产并购的可行性，其核心在于标的的技术稀缺性与产业链协同效应。但高溢价交易需充分披露盈利预测依据，并平衡短期财务风险与长期战略收益。