本文所分析的江苏捷捷微电子股份有限公司（以下简称“捷捷微电”或上市公司）为一家从事功率半导体芯片和器件研发、设计、生产与销售的企业，近三年来捷捷微电业绩呈现持续大幅下滑态势，2021年-2023年，其扣非归母净利润年复合变动率为-33.27%。此次捷捷微电拟以发行股份及支付现金的方式购买资产并募集配套资金，交易标的为捷捷微电（南通）科技有限公司（以下简称“捷捷南通科技”或“标的公司”）30.24%股权，交易对价为101,600.00万元，捷捷南通科技主要业务为功率半导体芯片的研发设计和晶圆制造。本次交易的独立财务顾问为华创证券，审计机构为容诚会计师事务所，资产评估机构为沃克森。
回顾标的公司发展历程，可能少为人知的是，其在2020年8月成立之初原本是一家由上市公司全资控股企业。而从2021年9月起，标的公司开始分次引入了多达八家外部投资者，其中不乏南通挚琦、上海利恬等由家族控制或众多自然人组成的外部投资者。其增资价格方面，不同阶段认购投资者均以1元/注册资本、没有任何溢价入股。彼时，对引入众多外部投资者原因，上市公司则解释为：标的公司投资较大，为补充标的公司资本金以及降低对上市公司的影响。
时间来到2023年12月，上市公司又再次宣布拟高溢价收购标的公司多家外部投资者股权，而此时收购目的又变成了有利于进一步加强对捷捷南通科技的控制力，提升上市公司行业核心竞争力。难道短短两年后业绩持续下滑的上市公司却又摇身一变不再缺钱了吗？非也，此次拟收购涉及支付交易对价并非源于自有资金，而将全部来源于发行股份募集配套资金；除收购事项外，上市公司还将同时募集高达27,440.00万元，用于补充上市公司流动资金。
而回顾前次募集资金使用情况，截至2023年6月30日，上市公司2021年发行可转债募集资金尚有68,586.89万元、超五成资金并未实际投入其“车规级”封测产业化项目使用，而该项目原定达到预定可使用状态日期则为2023年6月底。对此项目建设进度严重不及预期情况，上市公司则表示行业景气度下滑，市场需求持续下降，加之国内外宏观经济环境的各种不确定性，导致项目建设的速度放缓，并将本项目预计完成时间大幅延期至2024年底。而基于以上情况，估值之家不得不提出疑问，同样为功率半导体芯片相关项目，在行业下行周期，一个项目大幅延期的情况下，为何上市公司此时却急于加强对标的公司的控制权呢，会是此时逆势收购价格有大幅折让吗？
非也。此次交易评估基准日为2023年6月30日，而该时点距离标的公司产线投产尚不足一年，公司也仍在持续亏损，且尚有庞大规模在建工程并未转固投入使用。但与此同时，标的公司的股权评估价值已一跃实现翻番。结合前述上市公司对待两大项目截然不同的处理方式，就估值之家看来，其所堆砌的收购说辞显得过于苍白无力。而通过如下文进一步分析，估值之家也发现标的公司可能存在的诸多人为粉饰业绩情形与评估价值可能存在的虚高迹象，其股权评估价值快速实现大幅增长的合理性可能并不高。。
一、标的公司业务、财务数据存诸多异常，剧烈变动采购原材料构成、大额资产处置收益、高企周转材料、庞大在建工程之下疑点重重
1.标的公司产品产量、营业收入、营业成本、毛利率等诸多披露数据的合理性与真实性均存疑，通过人为调节粉饰公司业绩的可能性较高
标的公司报告期内业务曾严重依赖于上市公司，且通过上市公司做高业绩的可能性较大。2022年，在标的公司实际投产时间仅4个月的情况下，便有超六成营业收入来源于向关联方上市公司的销售，其销售金额达3,639.34万元；而截至2022年年底，其应收账款达1,659.23万元，更是百分之百来源于上市公司。对此上市公司表示，该关联交易为其向标的公司采购晶圆、封装成芯片成品后再销售给客户。但反观2023年上半年，在投产时间显著高于2022年的情况下，标的公司向上市公司所销售金额却出现了37.06%的较大幅度下滑至2,290.52万元。基于前述分析，估值之家认为，2022年标的公司是否通过向关联方上市公司年底突击销售、从而实现做高公司业绩存疑。此外，由于上市公司与标的公司均为功率半导体芯片设计生产厂家，是否存在上市公司将订单让渡、转移至标的公司，从而做高公司业绩的情形，也有待上市公司进一步解释说明。
同时，报告期内标的公司前五大客户中也有多家客户存在较为异常的销售情况。根据天眼查数据显示，2022年至2023年上半年，标的公司各期前五大客户中就分别对应有3家和2家目前仍然为小微企业。而其中，万芯半导体（宁波）有限公司为报告期内2021年7月方才成立企业，且其参保人员仅有6人。该客户不但在2022年快速成为标的公司前五大客户，而且在2023年上半年标的公司与其合作规模更是呈现爆发式增长，相关销售金额快速跃升至3,628.79万元，并跻身成为标的公司第一大客户。此外，2022年标的公司第三大客户深圳市永源微电子科技有限公司则为实缴资本、参保人数双0企业，其所在行业也显示为批发业，而非信息技术相关专业领域行业。
另一方面，标的公司在管理费用率仍显著高于可比公司平均值水平的情况下，其销售费用率却已实现低于可比公司平均值水平、明显偏低的异常情况，也可较好地印证估值之家对于其营业收入可能存在虚高的质疑。由下表可以看到，2022年，标的公司管理费用率达30.56%，大幅高于可比公司5.48%的平均值水平，超25.08个百分点；反观其同期销售费用率却仅为2.60%，只较可比公司平均值高出0.89个百分点，两大期间费用率表现呈现巨大差异。而至2023年上半年，标的公司管理费用率为9.73%，仍显著高于可比公司平均值5.48%；其销售费用率却已然快速实现低于可比公司平均值水平，仅为1.45%。估值之家认为，其明显偏低的整体销售费用率情况极为异常，一方面，考虑到截至2023年6月底，标的公司其产线投产尚不足一年，在优质、稳定客户资源基础明显不足的情况下，理应投入相对可比公司而言更大力度的销售成本用于客户资源拓展；同时，可比公司2023年上半年营业收入规模均基本在十亿元以上量级、显著高于同期标的公司仅1.84亿元的营收规模，故也理应具有更大的规模效应。基于以上分析，标的公司业务拓展是否依赖于上市公司销售网络，是否向上市公司转嫁相关销售成本，其营业收入是否存在人为做高等问题，均显著存疑。
此外，标的公司还存在各大产品之间毛利率差异巨大的异常情况，也进一步侧面印证了可能存在公司业绩粉饰。2023年1-6月期间，标的公司毛利率最高的细分产品为Trench结构肖特基二极管芯片，其毛利率达29.93%；同期毛利率最低细分产品则为VD MOSFET芯片，其毛利率为-28.72%。前述两大产品间毛利率差异高达58.65个百分点，而两者期间内销量分别为3.28、3.20万片，在销量基本相当的情况下，却出现如此巨大的毛利率差异也颇令估值之家感到疑惑，其可能存在前述我们分析的营业收入过度粉饰导致部分产品毛利率畸高的同时，通过进一步分析其主营业务成本明细情况，我们也同样发现了标的公司营业成本变动的诸多异常。
根据重组报告书披露的分产品销量，估值之家计算了前述两大毛利率巨大差异产品对应的单位成本于报告期内的变动情况，如下表所示，2023年上半年，在标的公司Trench结构肖特基二极管芯片销量较2022年高增超7倍，且标的公司同期所采购主要原材料价格均有所下降的情况下，该产品单位成本却进一步提高至766.63元/片，较2022年不降反升。同时，从横向比较来看，标的公司Trench结构肖特基二极管芯片单位成本较2022年上升，也与同样为销量大幅增长后的VD MOSFET芯片，其同期单位成本实现明显降低的变动趋势大相径庭。基于以上分析，估值之家认为，该产品报告期内单位成本的变动趋势显然难以逻辑自洽。而相较之下，该产品在2022年投产仅不到半年时间内，凭借其仅有的0.40万片销量，却能有毫不逊色于规模化生产能力显著更强的可比公司、高达33.35%的过于优异毛利率表现也着实让估值之家感到诧异，标的公司是否存在少计或延迟确认相关主营业务成本则高度存疑。
单位：万片，万元，元/片
同时，就整体成本构成情况来看，报告期内标的公司也出现了直接材料构成占比显著下滑的异常情况。2023年上半年，标的公司直接材料占主营业务成本比例为46.24%，较2022年显著减少近十个百分点，而对于此标的公司成本结构的大幅异常变动估值之家却并未查见上市公司给予相关解释说明。另外从绝对金额上看，同期标的公司确认直接材料成本为7,731.36万元，较2022年增长130.69%；而对应公司主要产品销量则高速增长至16.16万片，较2022年提升高达246.04%，其两者增速匹配度也较低。
而经计算后标的公司单位产品成本构成如下表所示，2023年上半年，标的公司在单位制造费用较2022年仍有所增加、规模效应并未有效释放的情况下，相对固定的单位直接材料成本却降低高达33.34%。具体到分产品贡献来看，VD MOSFET芯片贡献了最高的整体单位成本下降比例，其降幅高达36.53%。虽然重组报告书中并未披露各大产品的具体成本构成，但考虑到标的公司整体产品单位制造费用略有上升以及直接人工占比较低的情况，估值之家认为，该芯片2023年上半年整体单位成本的降低应当主要来源直接材料费用的下降。而从标的公司同期明细采购情况来看，其产品最主要原材料、采购金额占比近八成的硅片采购价格较2022年降幅仅为10.64%，叠加考虑截至2022年年底其还拥有超九千万规模的庞大存货余额储备，为何该产品所确认单位成本能够在2023年上半年实现如此快速降低，也颇令估值之家感到诧异，其所列示产品成本的真实性与合理性高度存疑。
单位：元/片
另外值得我们关注的是，重组报告书所披露的标的公司原材料采购中，包含硅片、化学品、光罩等主要材料采购占比相较2022年也呈现异常波动。2022年，标的公司主要材料占原材料采购总额比例仅为77.79%，而2023年上半年其对应比例则达到了91.52%，两期主要原材料采购占比相差竟高达13.73%。同时，具体到各项原材料采购构成来看，标的公司最为主要的原材料硅片采购金额占比也呈现异常波动，2022年仅为55.93%，而2023年上半年其占比则快速提升至76.6%。上述2022年整体主要原材料采购占比差异部分对应剩余采购究竟用于何处，硅片采购金额占比的大幅波动究竟源于何种原因，均有待上市公司给予进一步解释说明。
而标的公司存在采购异常的还不单单只是主要原材料，估值之家在其存货明细中还发现了高企的周转材料，其真实性同样高度存疑。根据审计报告披露显示，标的公司周转材料主要为低值易耗品和包装物。截至2022年底，标的公司周转材料期末净值为1,039.33万元，占期末存货整体净值比例高达11.49%；而这一比例在2023年仍然高企截至2023年6月底，标的公司周转材料期末净值为942.81万元，占期末存货整体净值比例达8.39%。考虑到标的公司产品为各类芯片其单位价值均较高，体积、重量也均较小的情况下，如此高比例的周转材料占比就估值之家看来也极为异常。同时，我们也选取了在财报中有披露具体周转材料或低值易耗品的可比公司数据进行横向比较，如下表可见（注：下表除士兰微列示为低值易耗品外，其余列示为周转材料），多家可比公司周转材料均为即采即用，其存货余额显示0或是占比极小。基于以上分析，标的公司报告期内所披露周转材料金额的合理性与真实性高度存疑，而其通过虚构的周转材料采购交易实现资金体外循环的可能性较高。
单位：万元
同时，标的公司固体废弃物产生量变动趋势也与其所披露各期生产情况明显不相匹配。根据重组报告书数据显示，2023年上半年，标的公司固体废弃物产生量为190.53吨，较2022年仅增长35.63%；而反观同期标的公司产品产量为19.90万片，较2022年增长则高达129.26%。估值之家认为，在生产过程中所形成的固体废弃物理应与对应各期间实际产量情况高度相关，而标的公司所呈现的两者变动趋势显著不相匹配的异常情况恰恰说明了其实际生产量存在虚高的可能性较大。
而通过进一步分析标的公司期间费用明细构成情况，估值之家也同样发现了其分摊确认诸多费用的合理性存疑，故而标的公司产品毛利率存在人为粉饰调节的可能性较大。首先，报告期内标的公司管理费用中折旧与摊销构成占比呈现高速增长，其2022年管理费用中折旧与摊销为418.95万元，占比23.18%；而2023年上半年，该项费用已增长至1,007.90万元，占比也快速攀升至56.27%，较2022年增长高达33.09个百分点。同时，2023年上半年研发费用中所确认折旧与摊销金额仅有542.83万元，仅约为同期对应管理费用中所确认折旧与摊销金额的五成，而如此大幅度的折旧与摊销费用倒挂显得极为异常。估值之家通过进行横向比较发现，多家可比公司均为研发费用中折旧与摊销确认金额远大于管理费用中相关确认费用。以芯联集成为例，2023年上半年，其营收规模约为标的公司的13倍，同期研发费用中折旧与摊销确认金额为19,771.23万元，而管理费用中对应确认金额仅为467.01万元，尚不足研发费用确认金额的百分之三，且还远低于标的公司确认金额。基于以上分析，估值之家认为，标的公司管理费用中所确认折旧与摊销金额合理性高度存疑，其通过将本应当确认于营业成本的制造费用转移至管理费用当中，从而提升产品毛利率的可能性较高。其次，标的公司研发费用中，动力费用与材料费用变化趋势也明显不相匹配。2023年上半年，标的公司研发费用中动力费用为294.27万元，较2022年增长达58.88%；而反观研发对应耗用材料费用不但没有增长，反而出现了大幅减少至773.85万元，较2022年降低近四成。在动力费用与材料费用变动趋势明显不相匹配的情况下，估值之家认为，标的公司2022年其研发费用中所确认的材料费用金额存在虚高的可能性也同样较大。
综合以上种种标的公司异常经营情况，估值之家有理由合理怀疑标的公司产品产量、营业收入、营业成本、毛利率等数量、金额披露数据的合理性与真实性，标的公司通过人为调节、粉饰公司业绩的可能性较高。
2.标的公司存大额异常固定资产清理与可观二手机器设备处置收益，庞大规模在建工程持续其他减少与迟迟未进行转固下，可能涉及粉饰业绩的同时，未计提任何减值准备的合理性高度存疑
报告期内，标的公司存在大量的资产处置并涉及关联方交易，通过此类交易形成高额处置收益、做高公司业绩的同时，其相关资产处置交易的合理性与真实性，固定资产、在建工程减值准备计提的充分性均高度存疑。2022年-2023年上半年，标的公司资产处置收益分别达3,936.95、630.23万元，虽然包含资产处置收益后标的公司同期营业利润仍处于负数，分别为-4,457.15、-3,268.75万元，但不可忽视的是其对于拉高标的公司产能爬坡期的经营业绩起到了巨大作用。上市公司表示，该部分收益主要来源于标的公司处置二手机器设备形成的处置利得。而在形成合计超4千万规模资产处置利得的情况下，估值之家认为，标的公司报告期内所对应出售的二手机器设备金额理应在数亿元规模量级以上，而在公司产线刚刚投投的同期内发生如此大规模的设备出售原因究竟为何；作为一家新成立不久、标榜技术领先企业为何会大规模采购二手机器设备，其购买设备是否能够满足公司产品高精度要求；所购买二手机器设备再次转手交易相关具体交易对手与明细交易情况，缘何能获得高额处置利得，是否符合行业惯例等诸多重要问题都需要上市公司给予进一步的解释说明。
单位：万元
同时，估值之家也在前述异常的大规模资产处置中发现了标的公司关联方的身影。根据重组报告书显示，报告期内标的公司向上市公司采购机器设备金额达2,743.25万元，主要采购内容为光刻机、切割机和离子注入机等。而令人诧异的是，标的公司同时却又在以所采购的二手设备无法满足生产对于精度的要求为由，向上市公司控股企业捷捷半导体有限公司出售了包括离子注入机在内的多项机器设备，其报告期内销售金额高达3,246.71万元。另外特别值得注意的是，标的公司向上市公司采购机器设备相关交易的定价原则为以账面净值确定收费标准，而其向捷捷半导体所出售机器设备相关交易的定价原则却是以市场行情价格确定收费标准。在两者截然不同的定价原则下，估值之家认为，上市公司通过关联交易向标的公司输送利益，做高公司业绩的可能性较大。
而更为诡异的是，报告期内标的公司还存在固定资产清理科目的大额挂账。截至2021年底，标的公司固定资产清理金额高达4,097.27万元，其解释主要为标的公司拟出售的二手设备。但我们需要注意的是，截至2020年底，标的公司固定资产账面价值为0；而截至2021年底，标的公司固定资产账面价值也仅为95.07万元，且当年年内并没有固定资产减少转出。同时，参考审计报告相关数据，截至2020年底，标的公司在建工程账面价值也仅为363.59万元，且2021年全年也并未有在建工程转固。基于以上情况，估值之家可以合理推测该部分固定资产应采购于标的公司刚刚成立的2020年。而彼时标的公司产线项目建设还基本处于空白的情况下，为何会有如此大量的二手设备采购，而后又随即全部纳入固定资产清理拟再次转手出售的一系列迷之操作，实在是令人匪夷所思。其相关交易的合理性与真实性高度存疑，并也进一步验证了前述估值之家所分析的标的公司通过频繁利用资产处置业务，做高公司业绩可能性则较大。
单位：万元
另一方面，报告期内标的公司在建工程金额不断攀升，却迟迟不见转固的在建工程存在人为延迟转固、粉饰公司业绩的可能性也较大。报告期内，标的公司在建工程账面价值从截至2021年底的57,051.38万元，一路快速攀升至截至2023年6月底的136,179.43万元，其占公司总资产的比例也已增长至近四成。标的公司在建工程主要由高端功率半导体产业化建设项目、新型半导体功率器件芯片生产线产业化建设项目等两大项目构成，而根据审计报告相关数据显示，标的公司高端功率半导体产业化项目已投入建设超过2年半时间，却迟迟未见该项目整体转固投入使用。截至2023年6月底，该项目工程累计投入占预算比例已超百分之百达101.93%，而其项目进度却显示仍处于设备安装调试状态。同时，从时间维度来看，截至2022年底，该项目工程累计投入占预算比例便已达97.33%，并已进入设备安装调试状态，为何半年时间后仍有剩余大规模设备未能够调试完成，也颇令估值之家费解，其涉及人为延迟转固可能性较大的同时，其在建工程建设是否符合预期、购置相关机器设备是否存在技术落后、是否满足产品高精度要求、在建工程未计提任何减值准备的合理性均高度存疑。
同时，估值之家通过搜集行业多家可比公司产线项目建设期间情况进行横向对比发现，标的公司产线项目建设期间也显著长于可比公司。例如，根据公开资料显示，士兰微厦门12吋芯片生产线为于2019年5月开始土建，2020年12月产线便正式投产；华虹半导体无锡集成电路研发和制造基地项目（一期）于2018年3月开工，2019年9月便已完成相关产线的正式投片。以上可比公司项目建设期均仅为约1年半时间，而标的公司目前尚未转固的高端功率半导体产业化项目建设周期已长达超过2年半时间，显著长于可比公司产线项目建设周期，且对于高达数十亿在建工程预计何时能够转固、其转固后对标的公司业绩将产生如何重大的不利影响，估值之家也并未查见上市公司相关解释说明与进行相关重要风险提示。
此外值得一提的是，报告期内标的公司在建工程还存在大规模、持续、非转固的异常其他减少，进一步验证了估值之家前述对于其在建工程账面价值真实性、未计提任何减值准备合理性的相关质疑。根据审计报告数据显示，2022年，标的公司高端功率半导体产业化建设项目在部分在建工程转固的同时还涉及在建工程其他减少金额高达8,792.69万元；此外，标的公司在当年刚刚转固的固定资产中还有为4,615.59万元的其他减少转出。而至2023年上半年，该异常减少情况仍在持续，该项目在建工程其他减少金额超2千万元。从比例上看，报告期内该项目对应在建工程、固定资产其他减少金额合计占转入固定资产金额比例已高达10.06%。而在重组报告书中也并未查见标的公司对于此异常的高比例、大额资产减少事项的相关解释说明，结合参考我们前述所分析的疑点重重资产处置收益情况，估值之家认为，标的公司在建工程账面价值的真实性高度存疑；同时，其大规模在建工程迟迟未进行转固，叠加考虑其持续异常减少因素，其项目建设是否预期要求，设备有无大规模闲置也高度存疑，其账面未计提任何减值准备的合理性明显较低。
二、资产价值评估过程存诸多可能人为拉高评估结果迹象，且两大评估方法间现巨大差异率，标的公司股权定价公允性高度存疑
1.资产基础法下多项资产评估价值或存虚高；标的公司涉及大规模建造成本并未实际入账，且评估增值后对应负债并未进行确认的可能性较大；同一评估机构针对相同核算方法资产采用截然不同评估方法下，其整体评估结果的客观性与合理性高度存疑
首先，评估机构对于存货价值评估所选用基准、方法的合理性存疑，其评估价值存在虚高的可能性较大。根据审计报告数据显示，截至2023年6月底，标的公司存货余额中库存商品、发出商品分别为5,141.44、1,571.43万元，分别计提存货跌价准备金额达474.67、112.19万元，对应各自项目计提跌价准备比例达9.23%、7.14%。而反观评估机构对于库存商品、发出商品的评估价值则分别为5,165.60、1,842.43万元，其非但没有确认任何谨慎性的减值，而且评估价值甚至还要高于账面余额，其相较对应存货净值分别评估增值达10.69%、26.26%。其中，（1）在产成品的价值评估中，评估机构对于积压且不可销售产成品的价值评估，选用了仍在正常销售的产成品作为案例，并采用了按照实际可销售订单的合同价格作为评估价值参考基准实在让人匪夷所思。
（2）对于发出商品，在审计报告中所披露的跌价准备计提参考基准为：以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额确定其可变现净值，并以合同价格作为其可变现净值的计量基础。而另一方面，评估机构对于发出商品的价值评估同样为以合同售价为评估基础，但两个专业机构之间对于发出商品价值确认金额却出现如此之大分歧的情况下，估值之家认为，其发出商品是否存在不符合客户要求事项，从而导致计提跌价准备存疑，而评估机构对于发出商品价值评估非但不考虑审计机构所确认减值情况，反而评估其大幅增值的谨慎性与合理性均较低。
（3）评估机构对于在产品单价评估所采用的方法为：以已完成单位定额确定完工比例，同时以近期最终产品销售单价为基准。而在此方法下，评估机构所确认的在产品评估增值比例更是高达40.14%。但估值之家认为，此种方法的合理性并不高。首先，评估机构并未考虑到在产品并非实际能够销售的产成品，相较可变现能力更低的情况下，理应额外考虑给予在产品一定折价。同时，我们参考了近期同样为评估机构沃克森，在对湖南中联重科智能高空作业机械有限公司在产品的价值评估过程，其在产品核算方法也与标的公司相同为：投入的材料、制造费用、人工成本分别按不同阶段的工序进行归集，但该评估报告所采用评估基数却为以核实后的账面值作为评估值。同一家评估机构针对采用同样核算方法的在产品，却采用了两种截然不同的资产评估方法，也令估值之家不得不合理怀疑该评估机构的专业性与客观公正性，以及其评估价值的合理性。
其次，评估机构对标的公司房屋建筑物评估增值的同时，可能存在大规模的应付账款并未同步确认，进而导致公司整体股权评估价值虚高的可能性极大。根据评估报告显示，标的公司房屋建筑物评估重置全价增值为30,401.22万元，增值率则高达74.20%。而对于如此高比例增值原因，评估机构解释为由于房屋建筑物的账面价值为暂估入账，与评估基准日时点的实际建造成本存在差异，本次评估依据企业提供预（结）算资料以及部分设备含在房屋建筑物中评估从而导致评估增值。而为何在标的公司了能够提供完善的预（结）算资料的情况，其房屋建筑物依然按照显著低于评估价值进行暂估入账，其大规模建造成本并未入账的异常情况恰恰也印证了前述我们对于标的公司在建工程所分析的相同质疑，其人为延迟确认固定资产与计提折旧，从而粉饰公司业绩的可能性较大。
而如按照该解释原因进一步追溯评估过程，理应一方面依据企业提供预（结）算资料，按照实际建造成本超暂估入账金额，相应增加确认相关应付工程款项；另一方面，同时调减已包括在房屋建筑物评估增值当中的对应固定资产设备评估价值。但估值之家仅仅查见评估机构对标的公司相应机器设备的评估减值，其对应原值减值金额为13,005.10万元；而对于应付账款的评估结果为36,849.69万元，较其账面价值不但没有增加反倒还减少了1.21%。综合以上评估过程，估值之家认为，标的公司剩余超1亿元7千万规模的房屋建筑物评估增值金额并未对应确认应付工程款项的可能性极大。
单位：万元
同时，标的公司庞大在建工程如前述章节所分析，其存在大规模、持续、非转固的异常其他减少以及迟迟未进行转固投产的情况下，其工程建设是否符合预期、购置相关机器设备是否存在技术落后有无闲置、是否满足产品高精度要求、在建工程未计提任何减值准备合理性等诸多问题本就高度存疑。而反观评估机构对在建工程-设备安装的评估值，其在原本就可能存在虚高的账面价值基础上还进一步评估增值8,944.85万元，评估增值率达6.66%。
再次，标的公司所拥有专利相关无形资产的账面价值为0，而评估价值则达8,403.89万元，加之还涉及多项专利无偿受让的情况下，其并购交易的合理性显得疑点重重。根据评估报告显示，此次涉及评估专利为19项，但实际上截至2023年6月30日，标的公司已获得授权的专利只有4项，且其中仅有的2项目发明专利全部为受让取得，而其账面价值显示为0。虽然并未查见上市公司披露前述2项发明专利的出让方情况及受让金额，但估值之家根据标的公司专利实际入账情况可以合理推测，其由上市公司无偿受让予标的公司的可能性极大。而在彼时大概率上市公司无偿转让的情况下，如今上市公司又拟以大幅增值溢价购回的做法，就估值之家看来也过于魔幻，其与并购交易需有利于保护上市公司、特别是中小股东权益的基本原则显然契合度不高。
2.市场法所选取可比公司可能存在人为精心挑选，与可比公司存较大综合实力差距下价值比率下修幅度存明显较低迹象，标的公司股权定价公允性高度存疑
评估机构表示，采用市场法进行企业价值评估最为关键的两大因素为可比企业的选择与价值比率的确定，而此次评估所选企业的可比性就估值之家看来可能并不高。首先，评估机构此次选用的可比公司其业务类型均为IDM（Integrated Device Manufacture）即为垂直整合制造业务模式，其囊括从芯片设计、制造到封装、测试的多个产业链环节。相较而言，IDM业务类型企业抗风险能力、盈利能力更强，故而市场给予的估值水平往往也相对更高。评估机构表示其可比公司筛选的重要标准为经营模式类似，但反观标的公司业务仅为芯片设计与制造，并不涉及封装与测试环节，与IDM业务模式显然不同的情况下，估值之家认为其可比性并不高。
同时，我们参考了多家与标的公司业务相同，均从事功率半导体芯片设计和制造企业于评估基准日的估值水平情况。相较于IDM业务模式，其与标的公司业务模式更加相近，但均未被选取成为可比公司，而其同期估值水平也均明显低于评估机构所选取可比公司平均值。例如，根据同花顺iFinD数据显示，新洁能、芯导科技、富满微以2023年6月30日收盘价为基准的P/B-MRQ分别为3.81、2.44、4.18，均显著低于所选取可比公司同时点P/B平均值4.84，故而估值之家认为，评估机构通过精心挑选可比性并不高的可比公司，从而实现人为拉高标的公司市场法评估价值的可能性较大。
其次，就标的公司业务规模、所处经营阶段、盈利能力等重要评估参考因素来看，与可比公司相比，其也存在巨大差距。虽然评估机构对相关评估因素差异有所调整，但就其整体修正系数来看，估值之家认为，其调整后价值比率存在虚高的可能性仍然较大。以所选可比公司华润微为例，2023年上半年，其营业收入超标的公司27倍，净利润高达7.62亿元，而标的公司仍在持续亏损达两千余万的情况下，评估机构对于该可比公司价值比率的调整下修幅度仅为16%。
再次，对于上市公司所做的标的公司股权定价公允性解释说明，就估值之家看来其合理性也极低。上市公司以2021年士兰微收购子公司士兰集昕项目以市场法评估结果作为定价依据，其采用市场法的收购价格与净资产的比例为2.36略高于本次交易的计算结果2.06为由，从而认为本次交易定价合理。但我们需要看到，士兰微收购交易的评估基准日为2020年7月31日，彼时正值芯片短缺叠加电子产品需求高增下，半导体市场的景气度持续高涨，伴随着芯片价格的一路攀升，行业相关企业的估值水平也在不断创造历史新高。而相较之下，标的公司评估基准日为2023年6月30日，此时半导体行业已经步入下游市场需求持续低迷阶段，行业相关企业整体估值水平较2022年高景气度时期也已经大幅回落。根据同花顺iFinD数据显示，截至2020年7月31日，半导体行业整体PB-MRQ达9.83；而截至2023年6月30日，其行业整体PB-MRQ则已大幅滑落至4.20，仅有约2021年7月底估值水平四成。此外，彼时士兰微收购士兰集昕少数股权采用市场法与资产基础法评估结果之间差异也仅为27.48%，远低于此次评估市场法与资产基础法之间高达70.86%的评估价值差异率，且根据我们前述分析，其资产基础法所得到评估结果本身存在虚高的可能性还可能较大。在综合考虑行业不同时点差异巨大的估值水平，以及此次采用评估方法之间存在巨大评估价值差异率的情况下，估值之家认为，评估机构所出具的评估定价合理性、公允性极低，而其评估价格虚高的可能性极大。
此外值得一提的是，此次交易也并未设置业绩补偿机制，而就所披露标的公司经营情况来看，其持续亏损情况并未能够得到有效改善。2023年上半年，标的公司产能利用率为73.71%，较2022年72.35%的产能利用率水平并未有明显提升；同时，其同期净亏损金额达2,024.31万元，较2022年2,148.51万元的净亏损额也并未有效收窄。而评估机构对于未采用收益法的相关解释说明为：考虑标的公司成立时间较短、历史年度均处于亏损状态，短期内盈利存在较大的不确定性，且后续生产工艺在持续改进、研发投入仍需继续、产能在持续扩产中，未来年度的收益存在较大的不确定性。由此可见，连评估机构自己对于标的公司短期内能否实现盈利，长期能否保持良好盈利水平都显得信心不足。叠加考虑并未设置业绩补偿机制的情况下，此次交易是否符合《重组办法》第四十三条中有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续经营能力的相关规定要求高度存疑。
三、结语
综上所述，标的公司所披露产品产量、营业收入、营业成本、毛利率等诸多业务、财务数据的合理性与真实性均存疑，剧烈变动的采购原材料构成、大额资产处置收益、高企的周转材料下疑点重重，通过人为调节粉饰公司业绩的可能性较高；同时，标的公司存在大额二手设备固定资产清理、庞大在建工持续其他减少且迟迟未进行转固等种种异常情况，可能涉及粉饰业绩的同时，相关资产未计提任何减值准备的合理性高度存疑。
而就标的公司股权价值评估过程来看，也存在诸多可能人为拉高评估结果的迹象：在资产基础法下，其多项资产评估所选用基准、方法的合理性存疑，进而可能导致评估价值存在虚高；标的公司房屋建筑物涉及大规模建造成本并未实际入账，且评估增值后对应应付工程款并未进行确认的可能性较大；同一评估机构针对相同核算方法资产采用了截然不同评估方法下，其整体评估结果的客观性与合理性高度存疑；市场法所选取可比公司可能存在人为精心挑选，与可比公司存较大综合实力差距下其价值比率下修幅度存明显较低迹象；两大资产评估方法出现巨大评估价值差异率，标的公司股权定价公允性高度存疑。