投资要点
深耕行业多年，打造国内领先企业。欣天科技产品主要包括射频器件、射频金属元器件和射频结构件，客户覆盖国内外知名企业。公司5G滤波器和天线产能逐步释放，2017-2022年营收CAGR达到17.28%。
5G渗透率持续增加，射频器件量价齐升。据GSMA数据，2G/3G即将迎来退网高峰，基站由2G/3G向5G演进，2022-2030年，全球5G网络渗透率从12.25%提升至54%。中国5G基站建设居于全球前列，占全球5G基站数量的73%，中国运营商资本开支持续增加，推动中国5G基站布局进一步完整。海外5G基站覆盖率较低，目前正处于5G基站加速覆盖期，基站建设数量有望迎来较大增长，滤波器和天线有较大成长空间，预计2023-2025年全球基站滤波器和天线增量空间为250/252/250亿元。5G基站对滤波器和天线需求强劲，5G基站滤波器需求量是4G基站的8-32倍，5G基站天线价格约是4G基站的4倍，叠加全球基站数量不断增加，射频器件量价齐升。
下游延伸品类拓宽，海外5G加速引增长。1）公司深耕行业近二十年，已经积累深厚的技术优势，极大的提高了生产效率，公司的人均创收和人均创利均处于同行业头部水平。2）公司不断向下游延伸，目前已经拓展出新品类5G滤波器和天线。公司也在不断开拓新能源、医疗、消费电子等国内外市场。3）公司秉承大客户市场开拓策略，已与下游Nokia、Sanmina、Flextronics等国内外知名企业建立了长期、稳定的合作关系。目前，中国5G基站建设有所放缓，由快速扩张转向稳步推进，更加注重5G应用落地，但海外地区5G基站处于快速覆盖时期，公司与全球通信主设备商合作多年，有望充分受益于海外5G网络覆盖加速红利。
盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润0.67/0.86/1.11亿元，EPS为0.35/0.45/0.58元。2023年8月23日收盘价为15.63元/股，对应PE为44.6/34.8/26.9倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
风险提示：海外客户流失风险；海外5G建设不及预期；汇率波动风险；大股东减持风险；应收账款比例过高风险。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所
【深耕行业近二十年，下游延伸开拓新品类】
深耕行业多年，打造国内领先企业
欣天科技是一家从事移动通信产业中射频器件、射频金属元器件、射频结构件研发、生产和销售的国家高新技术企业。射频器件和射频金属元器件是公司的核心主导产品，也是移动通信中的核心部件，主要包括滤波器、天线、谐振器、调谐螺杆、低通、传输主杆、电容耦合片、电容耦合杆、介质、盖板等。
滤波器是对电磁波进行过滤的器件，可使信号中特定的频率成分通过，极大地衰减其他频率成分，可用于干扰噪声或进行频谱分析。天线是一种变换器，在无线通信设备中起发射或接收电磁波的作用，它把传输线上传播的导行波变换成在无界媒介中传播的电磁波。射频金属元器件可以实现射频器件信号传输、调频、信号过滤、抑制、耦合等电磁场功能。
表1：公司主要产品及作用
资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所
公司成立于2005年，自成立起，公司始终专注于射频器件及射频元器件业务。公司经过多年经验技术积累，不断横向拓展，掌握了射频器件的自锁定技术、特种材料深拉延成型技术等多项处于行业领先水平的先进技术工艺，不断丰富产品种类。公司先后设立苏州欣天新精密、苏州欣天新投资、香港欣天、美国欣天、欣天盛和欧洲欣天等子公司，业务范围从辐射全国向覆盖全球演进，建立了辐射全球的营销和服务系统。2017年，公司在创业板上市，开启发展新阶段。
图1：公司历史沿革
资料来源：公司官网，山西证券研究所
公司从布局全国出发，逐渐覆盖全球范围。公司总部位于深圳，目前拥有深圳和苏州两个研发生产基地及多家海外子公司。公司积极完善海外布局，开展与战略客户的合作，加强运营和管理国际化能力的建设，依托已有业务进一步开拓海外市场，为公司长期可持续发展打下坚固基础。公司秉承大客户市场开拓策略，已与下游众多海内外知名企业建立了长期、稳定的合作关系，目前拥有Nokia、Sanmina、Flextronics等主要客户及Jabil、Amphenol、上海国基等知名客户。公司客户下游以著名跨国企业为主的特征决定了公司的客户群体具有较强的稳定性，同时公司凭借多年来在产品质量、客户综合服务方面的优良表现，在行业内树立了较好的市场形象，客户认可度较高，客户群体稳步增加。
图2：公司基地分布
资料来源：公司官网，山西证券研究所
图3：公司主要客户
资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所
多次股权激励增强公司凝聚力，管理团队从业经验丰富
截至2023年6月12日，公司总股本为1.8995亿股。公司董事长石伟平为公司第一大股东，且为公司实际控制人，持有公司股份比例为28.96%。其后为刘辉和薛枫，分别持有公司股份13.31%和9.32%。公司分别持有香港欣天贸易、欣天新精密、欣天新投资的100%股份，持有晶萃光学8%的股份，持有深圳市奇林实业有限公司5%股权，同时通过控股欣天新精密间接持有欣天盛科技75%的股份（已通过收购剩余25%少数股权的决策）。
图4：公司股权结构
资料来源：Wind，山西证券研究所
管理团队从业经验丰富，助力公司持续增长。董事长石伟平本硕均毕业于清华大学机械系，有三十年从业经验，曾任兴德成精密董事长和总经理,现任欣天科技董事长、总工程师；董事袁铮有近二十年从业经验，曾供职于诺基亚、欣天新精密，现任欣天科技董事兼副总经理。
表2：公司管理人员
资料来源：公司2022年年报，山西证券研究所
公司共进行三次股权激励，增强公司凝聚力。公司在上市后共进行过三次股权激励，分别在2018年、2021和2023年实施，股票权益包括第一类、第二类限制性股票及股票期权。2018年股权激励包括326万股第一类限制性股票、167.5万份股票期权（2018年股权激励由于前两年均未达成业绩目标，于2020年终止），2021年股权激励包括130万股第一类限制性股票、365万股第二类限制性股票。2023年7月向袁铮、汪长华授予80万股第一类限制性股票，授予价格为8.57元/股，向孙海龙等67人授予283万股第二类限制性股票，授予价格为8.57元/股，同时向中层及核心骨干63人授予176万份股票期权，授予价格为17.13元/份。第三次股权激励总摊销费用为2748.10万元，叠加2021年股权激励尚未摊销部分，分别于2023-2026年摊销1282.55/1421.57/527.97/164.78万元。
表3：公司股权激励
资料来源：Wind，山西证券研究所
图5：公司股权激励摊销费用（万元）
资料来源：《关于向2021年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告》，《关于向2023年股权激励计划激励对象首次授予第一类限制性股票、第二类限制性股票及股票期权的公告》，山西证券研究所
行业景气度高升，公司业绩发展乘风
5G浪潮汹涌，带动公司营收持续增长。公司营收从2017年的2.33亿元提升至2022年的5.17亿元，CAGR为17.28%。2017-2019年，4G已经属于中后期，三大运营商的无线通信网络的资本开支持续下滑，2019年之后，5G开始进入商用阶段，各大运营商资本开支不断提升，行业景气度高升，公司新产品产能逐步释放，带动公司发展进入快车道。2023Q1，公司营收为1.94亿元，同比提升139.41%。
盈利方面，公司归母净利在2018-2020年出现较大幅度下滑，主要原因系公司归母净利规模较小，叠加公司股权激励摊销费用较高。2020-2022年，5G商用后进入发展期，公司前瞻布局的5G滤波器和天线产品产能不断爬坡，带动公司归母净利逐步提升，2022年公司归母净利达到0.46亿元，同比增加571.05%。2023Q1，公司归母净利为0.24亿元，同比增加282.39%。
图6：公司营收及增速（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图7：公司归母净利及增速（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
从利润端方面来看，2017-2021年，公司毛利率与净利率均处于下滑阶段，主要原因系4G建设处于后期阶段，三大运营商资本开支持续下滑，行业景气度不振，叠加疫情影响。2022年之后，三大运营商资本开支不断提升，同时公司5G滤波器等产品产能顺利释放，行业景气度不断攀升带动公司盈利能力不断增强。
费用端方面，2018-2022年，公司期间费用率整体呈下滑趋势，从14.37%下滑至9.85%，下滑4.52 pct。2018-2020年，公司营收规模较小，且公司进行多次股权激励，摊销费用较高，导致公司管理费用率较高。随着公司营收逐步扩大，费用占比逐步下降，公司期间费用率也在持续下降。2023Q1，公司期间费用率为6.48%，相较于2022年期间费用率下滑3.37 pct。
图8：公司毛利率及净利率
资料来源：Wind，山西证券研究所
图9：公司期间费用率
资料来源：Wind，山西证券研究所
射频金属元器件营收占比逐步下滑，射频器件营收比重显著提升。从公司各产品营收占比情况来看，公司前期核心产品为射频金属元器件，2018年的营收占比为79.42%，随着公司产品矩阵逐渐完善，射频元器件的营收占比下降至2022年的26.69%，但射频元器件产量仍然大幅增加。2020年，公司在通信射频金属元器件行业基础上，通过内生逐渐向下游延伸，拓展新产品新业务，5G滤波器及天线业务顺利投产，随着5G浪潮下对射频器件的需求不断攀升，射频器件的营收占比从2020年的5.57%提升至2022年的47.85%。同时，公司不断开拓新能源等行业的国内外市场，2021-2022年新能源结构件的营收占比约为11%。
与同行业公司相比，公司毛利率处于较高水平。受行业景气度及疫情影响，2018-2021年移动通信基站射频器件公司均处于毛利率下滑阶段，2022年受益于5G基站建设，毛利率开始修复。目前，公司毛利率已经超过同行业可比公司，处于头部水平。未来随着5G射频器件的占比持续增加，公司的毛利率有望进一步改善。
图10：公司细分产品营收占比
资料来源：Wind，山西证券研究所
图11：可比公司毛利率
资料来源：Wind，山西证券研究所
【5G网络加速覆盖，射频器件量价齐升】
移动经济高速发展，海外5G基站建设进入加速期
通信技术不断进步，带动移动经济蓬勃发展。据GSMA数据，2022年全球独立移动用户数为54亿，其中移动互联网用户为44亿，占全球总人口的56%，预计到2030年，全球独立用户数量将增加至63亿，移动互联网用户将达到55亿。同时，全球运营商资本开支持续提升，预计在2023-2030年期间，全球运营商的资本开支达到1.5万亿美元，其中资本开支的92%将用于5G网络部署，预计至2030年，全球4G/5G的连接数将达到90%。
据GSMA数据，目前全球有229个商用5G网络，随着5G网络的持续建设及终端设备的价格下行，5G网络将得到快速发展。据GSMA预测，2022-2030年，预计全球5G网络渗透率从12.25%提升至54%，4G网络下滑幅度较大，从60%下滑至36%，3G/2G网络渗透率也有所下降，预计分别从17%和10%下滑至8%和1%。据GSMA数据，2022年，全球仍然有4%的人口生活在没有移动网络覆盖的地区，移动互联网用户使用鸿沟（生活在移动宽带网络覆盖地，但没有使用移动服务的人数）虽然从5年前的51%下滑至现在的41%，但收窄覆盖鸿沟仍是未来发展的主要方向之一。
图12：全球移动经济现状及未来发展
资料来源：GSMA，C114，山西证券研究所
图13：全球2G/3G/4G/5G网络渗透率
资料来源：GSMA，C114，山西证券研究所网络渗透率
由于世界各国在经济技术实力、信息消费模式、产业政策支持力度方面存在一定差异，移动通信技术在全球发展呈现出不均衡的状态。从全球范围来看，据GSMA数据，2022年末，全球5G网络连接占比仅为12%，大力发展5G投资与商用的主要国家包括中国、日本、韩国、北美及欧洲部分国家，其他地区仍然以3G/4G或以下网络通信为主。2022年末，中国和北美地区的5G渗透率超过30%，欧洲部分人口密集的地区也进行了5G基站建设，但渗透率相对较低，仅为中国和美国的三分之一。据GSMA预测，预计到2030年，中国、北美和欧洲的5G渗透率将会达到90%左右。其次，目前以4G及以下网络为主的亚太、中东北非、独联体国家和拉丁美洲将在未来八年迎来5G建设高峰期，预计2030年5G网络覆盖率将会达到40%-50%。以3G网络为主的撒哈拉以南的非洲地区在未来几年的目标仍是向4G网络的进一步覆盖。
图14：全球主要地区移动通信连接对比
资料来源：GSMA，宁波华瓷招股说明书，山西证券研究所
图15：全球主要地区移动通信连接对比
资料来源：GSMA，宁波华瓷招股说明书，山西证券研究所
2G/3G占比下降，向4G/5G升级。据GSA数据，全球运营商将关停96个2G网络和107个3G网络，至2030年，4G/5G网络占比将达到90%。从关停时间线来看，2025年将是全球运营商关停2G/3G网络的高峰期，同时意味着2025年前后将是全球运营商转向4G/5G的高峰期。从全球5G基站数量占比情况来看，2021年，中国5G基站占比份额最高，达到73%，其后为韩国、美国、日本、德国，占比分别为10%、5%、3%和3%。
图16：全球2G/3G退网数量（个）
资料来源：GSA，宁波华瓷招股说明书，山西证券研究所
图17：2021年全球各地5G基站数量占比
资料来源：中商产业研究院，山西证券研究所
中国移动互联网用户稳定增长，中国运营商加大资本开支。据QuestMobile发布的2022中国移动互联网年度大报告，2022年末，中国移动互联网用户数达到12.03亿，占全国人口总量的80%以上。中国5G连接数占比为36%，是全球平均水平的3倍。随着中国移动互联网活跃用户的增加，中国通信运营商不断对通信网络进行升级优化。自2019年中国5G正式商用后，中国运营商资本开支稳步攀升，据工信部数据，2019-2022年中国运营商和中国铁塔共同完成电信固定资产投资4072亿、4058亿和4193亿元，其中中国运营商的资本开支分别为3330亿、3393亿和3519亿元，预计2023年资本开支总额将达到3591亿元。
图18：中国移动互联网月活跃用户规模（亿）
资料来源：QuestMobile，山西证券研究所
图19：中国运营商资本开支（亿元）
资料来源：工信部，宁波华瓷招股说明书，山西证券研究所
2G/3G退网带动4G/5G基站提升，中国5G基站密度进一步增加。据工信部数据，2022年末中国基站总数量达到1083万站，其中4G基站603万站，5G基站231万站。2020-2022年，中国4G/5G基站新增91万、81万和101万站，主要用于5G新建组网、4G补盲铺设等。此外，中国也根据自身情况制定相应网络的退网计划，2G/3G的频率资源将推动4G/5G的完善与发展。中国已建成全球规模最大、技术最先进的5G独立组网网络，在实现全国所有地级以上城市覆盖的基础之上，进一步延伸覆盖至全国所有县城城区和重点乡镇。据中国信息通信研究院发布的《中国宽带发展白皮书（2022年）》，截至2022年9月份，全国5G基站的密度为15.7个/万人，是去年同期的1.9倍，北京、上海、天津、浙江5G基站密度已突破20个/万人。据工信部规划，力争在2025年达到26个/万人。
图20：中国移动通信基站分类（万站）
资料来源：工信部统计公报，宁波华瓷招股说明书，山西证券研究所
图21：中国5G基站密度（个/万人）
资料来源：中国信息通信研究院《中国宽带发展白皮书（2022年）》，工信部，山西证券研究所
5G基站升级，滤波器需求提升
在移动通信产业链中，射频器件制造商处于整个产业链的中上游，其上游行业包括金属加工行业、电子元器件行业等，器件厂商在整合了以上行业资源后进行双工器、合路器等射频器件制造，再经通信主设备商集成后，安装于移动、广电、电信以及联通等电信运营商招标建设的基站。
图22：通信行业产业链
资料来源：宁波华瓷招股说明书，山西证券研究所
移动通信信息以电磁波为媒介进行传输，不同移动通信运营商采用的电磁波频段存在差异，需要使用相互独立的电磁波进行传输，但空中存在大量不同频率的电磁波信号，移动通信运营商需要通过专门的设备从斑驳复杂的电磁波中识别出所需的频率信号。基站是实现信号筛选的核心设备，从移动端接收信号传输给射频器件，进行筛选后经过放大器，最后进行数据解调，或通信信息经过基站的接待处理单元电路处理后进行信号调制，经过放大器后送入射频器件进行无用信号过滤，最后进行信号发射。
由此可见，射频器件是基站的核心设备之一，其主要作用是选择特定频率信号通过，抑制不需要的频率信号，主要解决不同频段、不同形式的通信系统之间的信号干扰问题，广泛应用于基站的信号识别。
图23：移动通信系统信号传输途径
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
图24：射频器件内部构成
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所器件内部构成
射频前端是无线通信设备的核心组成之一，其主要包括功率放大器、低噪声放大器、滤波器、射频开关、天线调谐开关、双工器等类别。随着智能手机等无线连接终端的需求持续增长，无线通信的使用频率越来越高，叠加5G通信等前沿通用技术的不断应用，将带动射频前端市场规模显著增长。据中商情报网数据，2017-2023年，全球射频前端市场规模预计从130.88亿美元提升至204.50亿美元，CAGR为7.72%，中国射频前端市场规模预计从2018年的429.6亿元提升至2023年的975.7亿元，CAGR为17.83%。
图25：全球射频前端市场规模（亿美元）
资料来源：中商情报网，山西证券研究所
图26：中国射频前端市场规模（亿元）
资料来源：中商情报网，山西证券研究所
从射频前端各产品市场份额占比情况来看，滤波器在射频器件中的重要性越来越明显。据Qorvo数据，2017年，滤波器的市场占比约为54%，占射频市场的一半以上，预计2023年滤波器占射频市场比重约为66%，相比2017年市场占比增加12 pct。
图27：2017年射频产品市场占比
资料来源：Qorvo，前瞻产业研究院，山西证券研究所
图28：2023年射频产品市场占比
资料来源：Qorvo，前瞻产业研究院，山西证券研究所
滤波器是对电磁波进行过滤的器件，我们以4G基站为例，4G基站按制式FDD一般采用2T2R或4T4R，TDD最多采用8T8R方案。5G基站采用Massive MIMO新技术，所采用的是64T64R，拥有64个收发通道，192个天线阵子。4G基站大多采用金属腔体滤波器，体积较大，单通道对应一个滤波器，4G基站的滤波器用量约为2-8个。5G基站对器件小型化要求较高，因此介质滤波器因其轻量化和小型化优势成为5G基站的主流滤波器。5G基站需要单通道对应一个滤波器，滤波器需求量为64个，单个5G基站的滤波器需求量是单个4G基站的8-32倍。
单纯的射频器件属于无源的纯硬件设备，无需软件驱动，主要包括腔体、盖板、连接器、传输主杆、电容耦合片、低通、谐振器、调谐自锁螺钉、电容耦合片、介质、紧固螺钉等零部件。随着基站设备朝着更高集成度方向发展，移动通信主设备商会更多的将滤波器与其他硬件进行结构集成。
表4：射频器件在滤波器中的应用
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
由于工信部仅公布2022年的4G基站数量，我们根据以往4G基站建设规律，假设2023-2025年间每年新建4G基站数量下滑40%。据前瞻产业研究院数据，预计2023-2025年中国5G基站分别新增88/70/56万站。据锐观咨询数据，以4G基站4T4R天线为例，每通道滤波器价格约为450元，单基站扇区数为3，4G单基站滤波器价值量约为5400元，5G基站64T64R的单通道价值量约为35元，单基站滤波器价值量约为6720元，为4G基站滤波器价值量的1.2倍。据以上数据测算，2017-2025年，中国4G/5G基站滤波器市场规模预计从176.26亿元提升至631.12亿元，CAGR约为17.29%。
表5：中国4G/5G基站滤波器市场规模
资料来源：工信部，锐观咨询，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
据工信部披露，2022年中国4G基站占全球比重约为50%，5G基站总数占全球比重约为73%。由于中国5G基站建设放缓，全球5G基站建设加速，且重心逐步从4G转向5G。我们假设中国4G基站占全球4G基站比重为50%，中国2023-2025年5G基站占全球5G基站的比重为70%/65%/60%，来推算全球4G/5G基站的数量。据以上数据测算，2017-2025年，全球4G/5G基站滤波器市场规模从352.51亿元提升至1162.56亿元，CAGR约为16.09%，增速略低于中国水平。
表6：全球4G/5G基站滤波器市场规模
资料来源：工信部，锐观咨询，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
图29：中国4G/5G基站滤波器市场规模（亿元）
资料来源：工信部，锐观咨询，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
图30：全球4G/5G基站滤波器市场规模（亿元）
资料来源：工信部，锐观咨询，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
据中国4G/5G基站数据测算，2023-2025年，中国新增4G基站滤波器市场空间为3.30/1.98/1.19亿元，新增5G基站滤波器的市场空间为59.14/47.04/37.63亿元，中国新增4G/5G基站滤波器的市场空间为62.43/49.02/38.82亿元。
表7：中国新增4G/5G基站滤波器市场空间
资料来源：工信部，锐观咨询，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
2023-2025年，全球新增4G基站滤波器市场空间为6.59/3.95/2.37亿元，新增5G基站滤波器市场空间为93.59/95.93/96.23亿元，全球新增4G/5G基站滤波器市场空间为100.18/99.88/98.61亿元。
表8：全球新增4G/5G基站滤波器市场空间
资料来源：工信部，锐观咨询，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
5G基站架构改变，天线价值量提升
天线是在无线通信设备中起发射或接收电磁波的部件，5G基站采用Massive MIMO技术及波束赋形技术，对天线的设计提出了更高的要求，天线设计的复杂度及集成度提升。5G基站架构改变，4G宏基站主要分为天线、射频单元RRU和基带处理单元BBU三部分，而5G宏基站升级为DU+CU+AAU三级结构，天线和射频单元RRU合二为一成为全新的有源天线单元，AAU除含有RRU射频功能外，还将包括部分物理层的处理功能。天线经历了数次演变，有源化将成为趋势。有源天线中射频模块与天线高度集成，拥有多频段一次部署、简化站点物理设备、提升网络覆盖等优点，在4G网络部署中已有所运用。5G时代下，为减少馈线损耗、增强覆盖、适应Massive MIMO高复杂设计，天线有源化将成为主流。
图31：传统基站与5G基站构成差异
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所
图32：天线形态演变
资料来源：前瞻产业研究院，山西证券研究所
据每日财报披露的基站天线价格，4G基站的天线价值为800-1000元/副，5G基站的天线价值为3000-4000元/副，单个宏基站的天线需求数量为3副。我们假设4G基站天线的价格为900元/副，5G基站的天线价格为3500元/副，再根据我们测算的中国及全球4G/5G基站数量，2017-2025年中国4G/5G基站天线市场规模从88.13亿元提升至633.29亿元，CAGR约为27.96%。
表9：中国4G/5G基站天线市场规模
资料来源：工信部，每日财报，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
2017-2025年，预计全球4G/5G基站天线市场规模从176.26亿元提升至1110.83亿元，CAGR约为25.87%，增速略低于中国水平。
表10：全球4G/5G基站天线市场规模
资料来源：工信部，每日财报，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
图33：中国4G/5G基站天线市场规模（亿元）
资料来源：工信部，每日财报，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
图34：全球4G/5G基站天线市场规模（亿元）
资料来源：工信部，每日财报，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
据中国4G/5G基站数量，2023-2025年中国新增4G基站天线市场空间为1.65/0.99/0.59亿元，新增5G基站天线市场空间为92.40/73.50/58.80亿元，中国新增4G/5G基站天线市场空间为94.05/74.49/59.39亿元。
表11：中国新增基站天线市场空间
资料来源：工信部，每日财报，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
2023-2025年，全球新增4G基站天线市场空间为3.30/1.98/1.19亿元，新增5G基站天线市场空间为146.24/149.88/150.37亿元，全球新增4G/5G基站天线市场空间为149.53/151.86/151.55亿元。
表12：全球新增基站天线市场空间
资料来源：工信部，每日财报，前瞻产业研究院，山西证券研究所预测
【海外5G加速+品类拓宽，公司增长双轮驱动】
技术优势增强产品竞争力，拓宽产品种类打开成长上限
欣天科技始终把自主研发作为企业的核心战略之一，以提升产品质量和客户认可度作为首要目标。公司管理团队在通信领域的研发制造经验均超过10年，已经建立起有效的人员培训和认证系统，并配有全世界一流的全自动、半自动生产设备及自主特殊加工设备，在保证产品质量的同时，极大的提高了生产效率。受益于公司生产效率提升，人均创收和人均创利快速提升，公司人均创收从2018年的44.53万元提升至2022年的70.57万元，CAGR为12.20%，公司的人均创利从2018年的2.93万元提升至2022年的6.35万元，CAGR为21.33%，仅低于武汉凡谷的10.03万元。
图35：可比公司人均创收（万元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图36：可比公司人均创利（万元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
公司经过多年的发展，已经拥有了深厚的技术实力，拥有专利达70项，核心技术包括自锁力的调节技术、殷钢拉延模具设计、快速换型技术、自动化专用设备设计、可控低热膨胀系数复合材料的配置等核心技术，公司产品均用到全部或部分核心技术，进一步提高公司产品生产效率、降低产品生产成本、提高产品质量。
表13：公司部分核心技术
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
射频金属元器件行业集中度较低，主要呈现分散竞争格局，生产企业众多，但规模普遍偏小，且受限于技术、资金等因素，较少有专注于移动通信单个行业进行金属元器件和射频器件的研发和生产。射频金属元器件是公司的起家业务，自公司成立就专注于射频金属元器件的研发和生产，已经深耕近二十年，具有深厚的技术优势和产品竞争力。公司受行业竞争加剧、疫情影响及开始向下游领域延伸，开拓出射频器件业务，公司重心有所偏移，射频金属元器件业务营收从2017年的1.98亿元下滑至2022年的1.38亿元。射频金属元器件毛利率受上述因素影响不断下滑，2022年公司管理水平及生产效率的提升使射频元器件业务毛利率开始修复。
图37：公司射频金属元器件营收（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图37：公司射频金属元器件毛利及毛利率（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
2020年，公司开始向通信制造产业下游延伸，拓展新业务新产品，5G滤波器和天线业务顺利投产，开始有营收贡献，随着产能逐步释放，订单持续增加，公司射频器件业务营收实现较大增长。2020-2022年，公司射频器件业务从0.13亿元提升至2.47亿元，CAGR达到335.89%。受益于产能逐步释放，公司毛利率逐步提升，从2020年的5.33%提升至2022年的27.42%，提升22.09 pct，毛利从2020年的66.82万元提升至2022年的6777.21万元，CAGR达到907.10%。
图39：公司射频器件业务营收及毛利率（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图40：公司射频器件业务毛利及毛利率（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
公司在向下游延伸的同时，也在培育新的增长点，公司不断开拓新能源、医疗、消费电子等国际和国内市场。公司在2021年切入新能源赛道，结构件开始贡献营收，2021年新能源结构件营收为3217.77万元，2022年营收提升到5400.41万元，同比增加67.83%。随着业务逐渐成熟，规模效应开始显现，新能源结构件毛利率逐渐攀升，从2021年的7.98%提升至2022年的24.05%，提升16.07 pct，毛利也从2021年的256.82万元提升至2022年的1298.92万元，同比增加405.77%。
图41：公司新能源结构件营收（万元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
图42：公司新能源结构件毛利及毛利率（万元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
海外客户覆盖广，充分受益海外基站建设红利
下游客户在选择射频器件及元器件的供应商时较为严格和谨慎，十分注重供应商的快速响应能力，包括同步研发能力、制造能力、产品质量及交货率等指标。因此，能够在较短时间内研发出新产品，且在产品设计、质量等方面符合客户需求的供应商优先得到客户认可。公司秉持大客户市场开拓策略，凭借多年来在产品质量、客户综合服务方面的优良影响，已与下游众多国内外知名企业建立了长期、稳定的合作关系，客户主要包括Nokia、Sanmina、Flextronics等主要客户以及Jabil、Amphenol、上海国基等知名客户。
中国5G基站建设已处于全球领先位置，覆盖92%的乡镇镇区，远超其他国家，目前，中国5G基站建设有所放缓，由快速扩张转向稳步推进，将重心落转向5G应用落地。海外5G覆盖率较低，目前正处于快速覆盖时期。从公司营收地域结构来看，中国大陆地区营收占比有所下滑，海外地区营收占比有所提升，中国大陆地区营收占比从2018年的57.28%下滑至2022年的40.60%，非大陆地区营收占比从2018年的42.72%提升至2022年的59.40%，提升16.68 pct。公司与全球知名主设备商长期紧密合作，有望受益海外5G网络加速红利，预计公司业绩贡献向海外市场偏移，成为新的增长驱动力。
图43：公司营收地域结构
资料来源：Wind，山西证券研究所
表14：公司主要客户介绍
资料来源：公司招股说明书，山西证券研究所
【盈利预测、估值与投资评级】
盈利预测假设与业务拆分
欣天科技深耕射频金属元器件及射频器件近二十年，已经成为行业内的领军企业。公司不断向下游延伸，拓展新产品和新业务，5G滤波器和天线业务顺利投产，且正在不断开拓新能源、医疗、消费电子等国际和国内市场。此外，中国5G基站建设由快速扩张转向稳步推进，海外5G基站建设加速，公司将重心转移至海外市场，目前已与知名海外客户长期合作，公司有望受益海外5G加速红利。
我们预计公司2023-2025年射频器件业务营收为4.94/5.69/6.54亿元，同比分别增加100.00%/15.00%/15.00%，毛利率分别为33.50%/35.00%/36.00%。2023-2025年公司射频金属元器件营收分别为1.70/1.87/2.02亿元，同比分别增加23.50%/10.00%/8.00%，毛利率分别为33.00%/33.50%/34.00%。公司2023-2025年新能源结构件营收分别为0.62/0.65/0.67亿元，同比分别增加15.00%/5.00%/3.00%，毛利率分别为25.00%/25.50%/26.00%。
综上，我们预计2023-2025年公司营收分别为8.06/9.02/10.06亿元，同比分别增加55.99%/11.90%/11.52%，毛利率分别为31.98%/33.18%/34.09%。
表15：公司盈利预测（百万元）
资料来源：Wind，山西证券研究所预测
估值分析与投资建议
欣天科技的主要产品为射频器件及射频金属元器件，业务重合度较高的大富科技、武汉凡谷、麦捷科技和世嘉科技中仅有麦捷科技具有Wind一致预期，所以我们将麦捷科技作为可比公司。同时，我们选取具有滤波器和射频业务的卓胜微、利通电子和臻镭科技作为可比公司。2023-2025年，可比公司的PE为45.34/32.93/25.78倍。考虑到公司产品品类不断丰富，叠加深度绑定海外客户，受益海外5G加速，成为发展新动力。首次覆盖，给予“增持-A”评级。
表16：可比公司估值表
资料来源：Wind，山西证券研究所预测
注：可比公司数据采用Wind一致预期，股价时间为2023年8月23日收盘价
【风险提示】
1）海外客户流失风险。射频器件行业竞争格局相对分散，竞争较为激烈。目前公司海外营收贡献占比为59.40%，且相较于龙头公司规模较小，抗风险能力较弱。如果公司不增强技术储备、提高经营规模，会导致公司产品竞争力下降，存在海外客户流失风险，对公司海外业绩产生不利影响。
2）海外5G建设不及预期。公司产品仅专注于基站领域，产品需求受通信基站建设影响较大。目前中国5G建设已经放缓，如果海外基站建设不及预期，通信主设备商和射频器件商将减少采购，对公司业绩产生负面影响。
3）汇率波动风险。公司与海外通信主设备商深度绑定，外销收入占公司总营收的比重较大，达到59.40%。外汇变化将使公司产生汇兑损益，如果外币贬值将会产生汇兑损失，汇兑损失将会对公司的当期损益产生不利影响。
4）大股东减持风险。股东薛枫持有公司流通股1770.21万股，占公司流通A股比例为13.76%，比重较高。若大股东出现大规模抛售现象，将会对公司股价出现较大的负面影响。
5）应收账款比例过高风险。2022年公司应收账款与营收比重约为57.25%，2023Q1的比重上升至157.22%。公司应收账款比例过高，存在坏账可能，若坏账比例过大，则会对公司业绩产生不利影响。
财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻、山西证券研究所