投资要点
▌众多领域存新机，迎中长期拐点
公司主要产品为导热材料、电磁屏蔽、轻量化等，主要应用于消费电子、通讯、新能源三大场景，以散热为核心，打造平台型企业。站在当下，公司前瞻性布局新能源，进入兑现期；消费电子有望显著受益于大客户新产品周期；通讯业务受益于ai液冷。整体而言，公司众多业务存在新机，迎来中长期拐点。
▌大客户携新机强势归来，消费电子业务高增可期
行业层面，手机、笔电经历漫长的调整期，有望迎来改善；VR/AR有望成为改变人类生活方式的新一代电子产品，长期空间广阔。总体而言，消费电子行业需求有望迎边际好转，长期仍存广阔新品空间。
公司与华为合作可追溯至1997年，长期以来作为华为手机业务核心供应商，华为携新机强势归来，有望为公司带来高增量。
▌ 5.5G及服务器液冷为通讯业务注入新机
公司通讯业务应用场景包括通讯基站及数据中心等。全球5G通讯基站仍在加速建设，5.5G亦在华为引领下逐步突破，新一代通讯技术对电磁屏蔽及散热材料具更高要求，有望带动公司产品价值量提升；数据中心有望在功率密度提升、PUE降低的诉求驱动下，迎来液冷温控的加速渗透，液冷单位价值量显著高于风冷，将带动公司产品整体价值量提升。此外，公司与中兴通讯合作研发3D VC，引领5G基站热管理新方向，公司有望凭先发优势获得更高市场份额。
▌新能源进入兑现期，机器人及Dojo带来新看点
公司新能源产品可用于新能源车及光储，公司与宁德时代、华为、阳光电源等龙头企业深度合作，未来三年仍有望保持高增。此外，宁德时代麒麟电池大幅提升液冷板用量，已在多车型实现装车，公司积极募资扩张液冷板产能。
特斯拉推出Dojo作为承载AI业务体系发展的算力基础设施，并大力推动人形机器人商业化进程，存在电磁屏蔽及导热材料需求，公司有望凭借与特斯拉汽车业务的合作基础，切入其新业务供应链，为公司带来新增长点。
▌盈利预测
预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为2.5/4.5/5.9亿元，EPS为0.44/0.78/1.02元，对应PE分别为40/22/17。公司多业务领域共振，业绩拐点明确，迈入中长期向上通道，维持“买入”评级。
▌风险提示
政策波动风险；下游需求低于预期；产品价格不及预期；竞争格局恶化风险；产能扩张及消化不及预期。
电磁屏蔽及导热材料专家，内生外延持续扩张
1.1
深耕行业二十年，形成丰富产品矩阵
公司成立于1993年，成立之初主要从事薄膜开关及电子辅料产品生产，产品主要用于通讯机柜、仪器仪表、机床设备及家电等领域。2000年起，公司开始采购国际主要品牌的电磁屏蔽及导热材料进行应用开发、生产和销售，产品扩张至金属屏蔽器件、导电布衬垫、导热界面器件等，应用领域向计算机及手机等场景扩张。2006年，公司成立研发团队，部分替代国外品牌产品，打破国外品牌在国内电磁屏蔽器件领域的垄断。2010年起，公司为客户提供电磁屏蔽材料及器件、导热材料及器件从设计、选型、生产和服务的全流程应用解决方案。2015年，公司收购苏州格优进入导热石墨膜领域，进一步完善产品矩阵。2018年，公司开始切入新能源车领域，就此形成以电磁屏蔽及导热材料为核心产品，通信+消费电子+新能源为核心下游的产品体系。
公司经过30年发展，现已在电磁及轻量化、导热领域形成丰富的产品矩阵，电磁屏蔽材料及器件包括导电布衬垫、导电硅胶、导电塑料器件、金属屏蔽器件、吸波器件及软连接等，热管理材料及器件包括导热界面器件、石墨片、导热石墨膜、散热模组、风扇、VC 均温板、热管、压铸件及液冷板等，产品线齐全，可以满足客户一站式采购需求，降低客户采购成本。
公司通过持续的研发创新、优异的产品质量、专业的服务优势等，与各领域全球头部企业形成深度合作，已积累形成丰富的优质客户群体，其中，终端类客户包括：华为、微软、联想、三星、荣耀、小米及 MOTO、Dell 等；通信类客户包括：华为、中兴、诺基亚、爱立信、思科、中信科移动、超聚变等；网络通信类客户包括：微软、思科、浪潮、亚旭、同方、宝德及 Facebook、google、Juniper.ATOS 等；新能源汽车类客户包括：广汽、北汽、中车、中兴新能源汽车、一汽奔腾、一汽红旗、东风日产、宁德时代、深圳威迈斯、速腾聚创、国轩、孚能等；光伏及储能等新能源领域客户包括：华为、阳光电源、古瑞瓦特、固德威、富兰瓦时、宁德时代等；其它类客户包括：格力电器、迈瑞、万孚、歌尔声学、创世纪、新产业、普渡、松下、大疆、Legrand 及 Ulike 等。
1.2
管理权及控制权高度一致，股权激励锁定核心人才
公司董事长为马飞先生，马先生亦为公司创始人。总经理为相福亮先生，相先生曾任富士康项目经理，在消费电子行业具丰富从业经验。公司其他核心管理人员亦有丰富从业经验或专业背景，为公司长期稳定发展保驾护航。
公司控股股东及实际控制人为董事长马飞先生，第二大股东为马飞先生配偶黄峥女士，控制权与经营权高度一致，马飞先生通过直接及间接方式持有公司41%股份。子公司方面，公司通过收购昆山品岱、格优碳素、博纬通信、珠海润星泰等优质企业，巩固完善电磁屏蔽及导热材料产品矩阵，为公司提供一站式解决方案奠定基础。
公司2021年发布股票激励计划，以此留住核心人才。其中授予邱焕文等核心管理人员第一类限制性股票合计158万股，占公告日总股本比例0.31%，授予中层管理人员及核心技术人员第二类限制性股票合计697.7万股，占公告日总股本比例1.38%。第一类限制性股票回购价格及第二类限制性股票首次授予价格为10.89元/股，第二类限制性股票预留授予价格为12.47元/股。此次股票激励计划以公司2022-2024年营收为考核目标，此三年考核标准分别为营收不低于32.5、37、42亿元，目前公司已顺利完成2022年考核目标。
1.3
收入稳步扩张，业绩困境反转
公司2022年实现营收41.2亿元，2013-2022年CAGR达28%，近十年期间保持高速增长，一方面得益于下游市场需求稳步提升，另一方面得益于公司不断完善产品矩阵、拓展终端客户等举措，市占率持续提升。公司2023上半年实现营收17.8亿元/yoy+3%，增速有所放缓，主要受新能源车行业去库存影响。
公司2022年实现归母净利润0.96亿元/yoy+220%，利润端实现困境反转。回顾公司过往业绩情况，公司归母净利润在2019年达到峰值，主要得益于毛利率高企及收入快速增长带来的规模效应，随后在2020、2021年公司归母净利润连续两年下滑，主要原因为：1）公司核心客户受到美国制裁，影响公司消费电子业务收入，进而导致盈利受损；2）公司2020年起在新能源领域大规模进行产品开发，产品导入初期产生收入较低，且需要大量模具费、研发费用等，规模效应无法显现；3）疫情下大宗商品价格快速上扬，导致毛利率下行。由于新能源车客户验证周期普遍在1-2年，公司相关产品于2022年起逐步放量，带动公司业绩困境反转。公司2023上半年实现归母净利润0.04亿元，同比由亏转盈，业绩反转趋势仍在持续。
盈利能力方面，公司毛利率在2020年前维持在30%左右的较高水平，2020年由于产品结构变化、大宗原材料价格上涨等因素，毛利率有所下滑。公司净利率与毛利率大致走势相似，体现出公司费用率较为稳定。
费用端具体拆分来看，公司销售费用率较为平稳，近年来维持在3%左右，管理费用率随收入体量增长呈现下降趋势，研发费用率则处于上涨态势，后续随公司新能源产品放量，研发费用率有望被逐步摊薄。
三大下游稳健发展，助推需求
2.1
消费电子：手机/笔电需求复苏，AR等场景带动长期高
增量
手机、笔电出货或将回升。2022年，全球智能手机出货量为12.1亿台/yoy-11.4%，全球笔记本电脑出货量为1.89亿台/yoy-30.7%。根据IDC预测，2023年全球智能手机出货将为12.4亿台/yoy+3%，OMIDA则预计2023年全球笔电出货1.92亿台/yoy+1%。全球消费电子市场经历2022年萎靡后，叠加消费电子厂商备货需求，2023年消费电子需求或将回暖。
全球笔记本电脑需求已触底回升。根据TrendForce，2023Q2全球笔记本电脑出货量达4045万台，环比增长15.7%，为连续六个季度以来首次环比正增长，此外，其预计三、四季度笔记本电脑出货将维持环比增长。年内来看，笔记本电脑需求回升趋势明确。
AR/VR仍处发展初期，长期蕴含万亿级市场。根据Wellsenn XR，2022年全球VR出货986万台/yoy-4%，AR出货42万台/yoy+45%。根据其预测，2030年AR、VR全球出货量将分别达到12.6亿、3.5亿台，合计出货16.1亿台，2022-2030年复合增速达88%，长期发展空间极大。
2.2
通讯：基站迭代带动新机，服务器液冷趋势显著
基站：6G及5.5G带动电磁屏蔽及导热材料量价齐升
通讯基站增量以5G为主。根据工信部数据，中国2022年5G基站累计建成231万个，新增88万个，新增口径同比增长33%，国内新增基站以5G基站为主。
6G开发势在必行，5.5G有望率先商用。为进一步提升无线通信速度及可靠性、实现万物互联，全球主要国家及地区均积极推动6G发展，2020 年 2 月，第34次国际电信联盟无线电通信部门5D工作组（ITU-R WP5D）会议召开，面向2030及6G的研究工作正式启动；中国2019 年 11 月成立国家6G技术研发推进工作组和总体专家组，正式于国家层面启动6G研发，目前三大运营商及华为、中兴等龙头企业均持续加大6G研发投入；美国联邦通信委员会（FCC）于2018年便对6G 系统进行了展望，并于2019年开放部分太赫兹频段，推动 6G 技术的研发实验。
6G研发虽已开启，但5G到6G的迭代还需一定时间， 5.5G或成为重要过渡技术。华为董事杨超斌在2023MWC世界移动通信大会上宣布，华为将于2024年推出面向商用的5.5G全套网络设备，为5.5G的商用部署做好准备。5.5G相较5G支持更多频段，上行峰值和下行峰值提升10倍、连接密度改善10倍、定位精度提升10倍、能效提升10倍，打开更大消费应用空间。因此，5.5G有望在未来数年带动全新基站布局需求。
此外，由于5.5G、6G将应用太赫兹频段，传输速率及容量均大幅提升，对天线、电磁屏蔽材料、导热材料等将提出更高要求，关键材料均需做出针对性研发，单位价值量有望抬升。综合而言，5.5G及6G的推进，有望带动基站需求提升、关键材料价值量提升，带动电磁屏蔽及导热材料量价齐升。
服务器：液冷加速渗透，带动导热器件单位价值量抬升
数据中心冷却方式包括风冷与液冷，液冷又包括冷板式液冷与浸没式液冷。相较而言，风冷PUE（Power Usage Effectiveness）最高，能耗最高，成本最低，适用于低功率密度场景；冷板式液冷PUE及成本均居中；浸没式液冷PUE最低，成本最高。现阶段而言，由于国内数据中心功率密度普遍较低，风冷技术成熟度高且成本低，为主流技术路径，未来随数据中心功率密度提升及政策端支持，液冷渗透率有望逐步提升，带动温控行业单位价值量提升。
数据中心功率密度提升、PUE降低的诉求，使得液冷渗透率提升成为必然趋势。根据赛迪顾问，中国2022年8kw以上数据中心占比为25%，相较2021年提升14pct，高功率密度数据中心占比显著提升，未来随AI服务器加速布局，数据中心功率密度有望持续提升。在高功率密度下，低PUE将更具性价比，因此，数据中心功率密度提升趋势有望带动液冷加速渗透。
2020年国内数据中心耗电量高达7.5万亿度，占全社会用电量比重达2.7%，耗电量及占比在过去数年均持续攀升。由于目前国内数据中心以风冷为主，假设行业平均PUE为1.5，由于数据中心非IT设备能耗主要来自散热设备，则意味着2020年数据中心散热设备耗电量高达2.5万亿度，若行业平均PUE能够降低至1.2，则散热设备耗电量将降低至1万亿度，每年可节省1.5万亿度电，相当于4亿吨煤发电量。
基于数据中心非IT设备高能耗现状，工信部及各地方政府均对数据中心PUE提出要求，工信部要求新建大型及以上数据中心PUE降到1.3以下，严寒和寒冷地区力争降低到1.25以下。综上，我们认为液冷在数据中心领域渗透率有望逐步提升，带动行业价值量提升。
2.3
新能源：需求端仍将保持强劲增势
中国引领全球新能源车市场持续高增。根据EVTank，2022年全球新能源车销量达1082.4万辆/yoy+66.5%，2019-2022年持续高增长，期间复合增速达73%。EVTank预计2025年全球新能源车销量将达到2542万辆，2022-2025年将继续以33%的复合增速增长。中国为全球新能源车市场引领者，2022年销量达688.7万辆/yoy+96.4%，全球销量占比达64%。我们预计2025年中国新能源车销量将达到1463万辆，2022-2025年CAGR达29%。
光伏需求稳步提升。根据 CPIA，2022 年全球光伏新增装机 230GW/yoy+35%，中国光伏新增装机 87GW/yoy+59%。根据其乐观预测，2023 年全球光伏新增装机将达 330GW/yoy+43%， 2027 年新增装机将达 438GW，2022-2027 年复合增速达 14%，2023 年中国光伏新增装机将达证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 120GW/yoy+37%，2027 年新增装机将达 130GW，未来将平稳增长。
全球储能高速增长，已成超级风口。根据 CNESA，2022 年全球新型储能装机量达 20.4GW/yoy+83%， 2017-2022 年 CAGR 达 74%。2022 年中国新型储能装机量达 7.3GW/yoy+200%，2017-2022 年 CAGR 达 136%。根据 CNESA 乐观预测，2027 年中国新型储能累积装机规模将达 138.4GW，2023-2027 年五年平均新增储能装机达 25.1GW，仍将维持高景气。
中国已成全球最大储能市场。随着2022年中国储能装机高速增长，中国已超过美国成为全球最大储能市场，装机占比达36%；欧洲地区则凭借高户储需求，亦超越美国，成为全球第二大储能市场；美国由于储能补贴发放减缓，部分项目延缓装机，需求暂时承压，未来随补贴要求达标，或重启高增态势。
强竞争力铸就公司强α，有望长期增长
3.1
研发、产能齐发力，保持核心竞争力
公司自2006年成立研发团队以来，持续高研发投入，助力众多电磁屏蔽及导热材料实现国产替代。现阶段，公司研发投入保持增长，研发项目有序推进，未来有望助力公司保持研发端竞争优势，取得更高市占率。
公司通过定增助力产能扩张。2023 年 5 月，公司定增股票发行上市，本次定增募得资金近 10 亿元，其中 8 亿元将投向南海生产基地建设项目，将主要用于扩张储能相关零部件及液冷板、连接片、电池复合材料上盖板等产能，募投产能全部投放后，将为公司贡献约 23 亿元/年营收增量及 2 亿元/年利润增量，弹性空间可观。
3.2.1
消费电子
消费电子核心机遇在于华为5G手机重启销售。2023年8月，华为mate60及Pro版本上市，随后Pro+及非凡大师上市，全系搭载麒麟9000s芯片，支持5G网络，一经开售便成爆款。公司与华为从1997年开始合作，是华为核心供应商，有导热界面材料、石墨片、VC/热管、屏蔽罩等诸多产品可用于智能手机，未来华为手机销量复苏，公司将充分收益。
游戏机及 VR 产品有望随市场高增。除手机、笔记本电脑等传统消费电子领域，公司产品在游戏机、VR 等领域亦有应用，例如游戏机散热模组、导热界面材料、VC/热管、铜/铝箔等，VR 精密注塑/冲压件，石墨片、散热模组、风扇、导热界面材料、连接器等。公司在游戏机领域与索尼、微软等，VR 领域与谷歌、歌尔股份、字节跳动等龙头公司均有合作，未来有望随行业取得高增长。
3.2.2
通讯
公司通讯领域业务主要包括通信基站及服务器，行业端机遇来自5.5G、AI服务器液冷趋势带来的量价齐升机会。此外，公司与中兴通讯共同研发3D VC，通过相变均温突破材料导热限制，极大提升均温效果，可匹配5G基站的“大功率、全带宽”发展，满足客户“轻量化、高集成”需求。目前该技术仍处产业化初期，但部分厂家已积极布局并推动供应链及技术发展，未来渗透率有望提升，公司具显著先发优势，有望在该技术领域获得高市占率。
3.2.3
新能源
公司新能源车相关产品包括锂电池Pack用、车用及充电桩用，锂电池Pack产品包括复合材料上盖、液冷板、铜排、防爆阀、导热界面材料等，车用产品包括导热材料、车载无线充结构件、OBC箱体、DVD支架等，充电桩产品包括充电桩机柜、充电枪、电感及互感器等。
麒麟电池提升冷板用量，已量产装车，公司有望受益。宁德时代于2022年6月推出麒麟电池，首创性应用电芯大面冷却技术，将传统设在底部的水冷功能件置于电芯之间，使换热面积扩大四倍，大幅提升电芯换热效率，将电芯控温时间缩短至原来的一半。麒麟电池的应用大幅提升液冷板用量，公司与宁德时代深度合作，有望充分受益。
公司产品在光伏领域主要用于逆变器，具体产品包括散热器、压铸件、导电橡胶、复合铜排等。在储能领域除用于电池Pack的盖板、散热组件等产品外，亦有用于储能变流器的导热材料等。公司在光储领域与各龙头企业均有合作，包括华为、阳光电源、古瑞瓦特、固德威、富兰瓦时宁德时代等，未来有望随行业共同高增。
特斯拉人形机器人及Dojo超算中心为其未来两大核心看点，其中，Dojo将作为特斯拉 AI业务体系发展的算力基础设施，云端训练特斯拉自动驾驶模型，人形机器人则有望成为引领新一轮产业革命的产品，二者均有极大想象空间。人形机器人及超算中心有电磁屏蔽及散热需求，公司与特斯拉在新能源车领域有良好合作基础，公司有望借此切入特斯拉机器人及超算中心产业链，抢占行业先机。
盈利预测评级
预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为2.5/4.5/5.9亿元，EPS为0.44/0.78/1.02元，对应PE分别为40/22/17倍。公司多业务领域共振，业绩拐点明确，迈入中长期向上通道，维持“买入”评级。
风险提示
（1）政策波动风险；
（2）下游需求低于预期；
（3）产品价格不及预期；
（4）竞争格局恶化风险；
（5）产能扩张及消化不及预期。
