近日，康泰生物业绩暴雷。
7月24日晚间，康泰生物发布2022年度上半年业绩预告，公司预计上半年实现的归母净利为1亿元至1.3亿元，同比下降幅度超过60%。
对于业绩大幅下降原因，公司解释称，主要系资产减值及研发支出费用化造成。即新冠疫苗销量快速下滑，公司对库存商品、原材料等计提减值及研发支出费用化处理合计影响利润总额5.55亿元。
业绩或存较大“水分”
康泰生物历年应收账款占比较大。根据新浪财经鹰眼预警显示，近三年完整报告期内，应收账款与营收之比分别为54%、71%及40%。截止一季报末，公司应收账款为19.72亿元。
然而，公司对应收账款计提政策较为激进，坏账计提比例显著低于同行。
从康泰生物整体坏账计提比例看，其计提值显著低于同行平均值。公司与可比上市公司按信用风险特征组合计提的应收账款坏账准备占相应的应收账款余额的比例如下：
根据公司公告，公司称其应收账款主要为一年以内。值得一提的是，一年以内的坏账计提比例也显著低于同行，康泰生物一年以内不到2%，而除沃森生物(42.620,-0.93,-2.14%)外，其他同行对应的坏账计提比例在5%至10%的区间。具体如下截图：
值得一提的是，2018年康泰生物一年坏账计提为5%，到2019年因会计准则变更，使得其坏账计提比例越来越低。
除了应收账款坏账计提政策较为激进，其预提费用或也存在猫腻。
2017-2021年，公司销售费用率分别为53%、49.85%、40.37%、38.85%、15.83%。可以看出，康泰生物的销售费用率2021年显著低于往年40%左右的平均水平。2021年，康泰生物销售费用仅5.78亿元，而2020年为8.78亿元。对于下降的原因，公司年报解释称主要为非免疫规划疫苗销售推广受到疫情影响市场投入减少所致。值得一提的是，2021年公司非免疫规划疫苗收入24.86亿元，相比上年的22.61亿元仍有所增长。销售费用与营收变动出现明显背离。需要指出的是，销售预提费用人为操纵空间较大，可以通过提前确认或延迟确认，形成公司业绩调节“利器”。
此外，公司研发费用资本化比例也变动较大。2020年研发费用资本化比例仅为5.99%，而2021年飙升至30.41%。
我们试着将以上“水分”进行剔除，看看康泰生物2021年利润真实水平究竟如何。
首先，应收款的计提水分，以2021年年报数据为例，假设康泰生物一年以内的应收账款按照90%比例估算，坏账计提按照5%计提，不考虑其他因素情况下，公司利润将减少5000万元左右。
其次，预提费用藏的水分，销售费用同样以2021年数据为例，假设以非免疫规划疫苗24.86亿元的收入为计算基数，按照历年40%的预提费用，则公司销售费用或需要补提金额或超4亿元。
再次看看研发可能的水分，研发费用资本化金额我们如果延续以往水平，2021年或需要补提的研发费用超3亿元。
根据以上估算累加，估算或需要补提费用超过7.5亿元，占同期净利润60%左右。值得一提的是，2021年康泰生物净利润为12.63亿元，如果剔除这“水分”金额，2021年康泰生物的净利润大概率负增长。
三大因素或致行业需求疲软
当下新冠疫情并未消退，病毒还在持续进化，新冠疫苗需求似乎出现需求疲软。这又是为何？
第一，基础疫苗已经饱和。
业内人士认为，无论国内还是国外，基础免疫接种的市场空间基本已经饱和了。
根据国泰君安证券的研究数据，截至2022年7月，我国全程基础免疫接种率为89.5%，加强免疫接种率为56.3%；其中，对于60岁以上老年人群体，完成接种一剂/全程接种/加强免疫接种占比分别为88.6%/83.8%/65.7%。
值得一提的是，全球接种新冠疫苗的接种量已经锐减。
根据英国牛津大学的研究人员等组建的“用数据看世界（Our World in Data）”的统计显示，截至4月11日，每日接种次数（7日移动平均）为1260万剂，比2021年底下降65%。
第二，病毒持续进化，疫苗迭代跟不上病毒变化。
由于传播能力显著增强，奥密克戎毒株出现后迅速取代德尔塔，成为全球主要流行的新冠毒株。
在世界卫生组织5月11日曾发布的疫情周报中，汇总介绍了23项评估现有新冠疫苗对奥密克戎毒株感染保护效力的研究结论。这些研究来自巴西、加拿大、捷克、丹麦等10个国家，评估了辉瑞、莫德纳、阿斯利康、科兴和杨森等已上市疫苗。其中有些研究仅评估了完成常规疫苗接种的效果，有些研究只评估了接种一剂疫苗加强针的效果，还有部分研究对这两种情况的效果都作了评估。结果显示，与阿尔法毒株等其他4种被列为“需要关注”类别的新冠变异株相比，常规接种新冠疫苗在预防奥密克戎毒株感染、有症状感染和引发重症等方面的效果均有所下降。但值得注意的是，在大多数研究中现有疫苗对预防奥密克戎引发重症的有效率仍很高。
第三，病毒毒性似乎有所下降，致使相关人员接种意愿下降。
奥密克戎及其变异型毒株成为主流，部分人群对追加接种的意愿正在下降。相关数据显示，在疫苗接种领先的两国，第3次的接种率降低25%，第4次降低50%。Airfinity公司的分析总监指出，“奥密克戎不易重症化，人们对于反复接种疫苗变得消极。在以色列和智利，第3~4次的接种率正在下降，这种趋势还扩大至其他国家”。
以上三大因素叠加下，或使得新冠疫苗需求出现拐点。
哪些公司影响大？产能消化是个难题
根据国家卫健委的数据，目前我国已有29款疫苗进入临床试验，16款在境外开展III期临床试验，7款获得附条件上市或紧急使用批准，2款纳入世界卫生组织紧急使用清单。根据公开信息不完全统计，目前我国已经形成产能或正在研发的疫苗企业如下：
截至2022年4月15日，国内共批准7款新冠疫苗产品上市，获批疫苗所属单位分别是国药中生武汉所、北京所、北京科兴、智飞生物、康希诺、康泰生物及中国医学科学院医学生物学研究所，其中5款为灭活疫苗，1款为重组蛋白疫苗，1款为腺病毒载体疫苗。据悉，我们现在使用的疫苗，均是武汉疫情时期的野生株病毒所制成的疫苗。需要指出的是，此次康泰生物属于灭活型疫苗。具体如下图：
随着康泰生物暴雷，病毒不断在进化，相关疫苗商是否存在产品减值风险？值得一提的是，从国内产能供给看，疫苗产能似乎较为饱和。
国泰君安研报显示，2022年的新冠疫苗产能情况，国药最高，在70亿-80亿剂的规模，科兴中维高于20亿剂，康希诺在5亿-7亿剂的规模，智飞龙科马3亿-6亿剂，康泰生物的灭活疫苗约2亿剂。据以上数据推测，仅国药一家不仅能满足基础疫苗接种，还可以覆盖加强针有余。
需要指出的是，中国的新冠疫苗接种是经过统筹和规划的。在国内相对饱和的前提下，有的疫苗企业则将目光投向海外。然而，2022年似乎疫苗出口数据并不乐观。
据悉，2021年，我国疫苗的出口总额超过1000亿元人民币，其中绝大部分是新冠疫苗的出口；但是整个2022年前6个月，中国人用疫苗的出口总额只有51.1亿元人民币，跌幅高达95%。
当行业需求确实已经疲软，疫苗生产企业存在两大难题，一方面未形成相关产能的研发可能“打水漂”；另一方面，已经获批形成产能的，在产能过剩的大背景或面临产能退出难题，相关资产变为“负资产”。业内人士指出，由于其他种类疫苗的需求有定数，且疫苗存在审批周期等问题，新冠疫苗生产企业或很难转而生产其他已成熟的疫苗，可选择空间不大。换言之，产能过剩下未来相关资产或存在较大的减值风险。
当行业需求拐点已至时，首当其冲的还在临床开发阶段的企业，这些企业面临投入无法收回的风险。根据公开信息不完全统计，目前三叶草生物、神州细胞、丽珠集团、艾美疫苗、沃森生物等企业的疫苗还处在研发阶段。
而已经形成产能的像智飞生物、康泰生物、康希诺等公司，则不仅可能面临增长失速问题，还需要警惕新冠疫苗相关产能退出等问题，尤其注意可能存在相关资产减值风险。
值得一提的是，智飞生物的重组新型冠状病毒蛋白疫苗（CHO细胞）（智克威得）2021年在多国获批紧急使用，这带动了智飞生物2021年自主生产业务大幅飙升，21年年报显示，其自主产品实现营收96.97亿元，同比大涨707.61%，收入贡献占比近三分之一。随着新冠疫苗需求疲软，2022年智飞生物业绩恐将失速，值得投资者高度警惕。康希诺生物2021年成功扭亏为盈，主要得益于新冠疫苗带来的增量收入。康希诺生物2021年实现营业收入43亿元，同比增长17175%；净利润19.14亿元，实现扭亏为盈。然而，随着全球新冠疫苗接种率的增速放缓和市场供需情况的调整，今年一季度康希诺业绩似乎出现疲软。其一季度营收为4.99亿元，环比大幅下降超50%，同比增速仅为6.98%，净利润1.21亿元。