华凯易佰（300592.SZ）今日高开，或可视为市场对公司上周以7亿现金对价从华鼎股份（601113.SH）手中接过老牌跨境电商通拓科技的认知修复。这桩两家上市公司之间通过并购交易来优化彼此资产配置，强化各自核心业务能力的案例，值得复盘。
“两全其美”交易不叫座？
5月21日晚间，华凯易佰和华鼎股份双双公告，宣布交易通拓科技一事尘埃落定。买家华凯易佰付出7亿现金，娶回跨境电商“坂田四虎”之一的通拓科技，以后者去年34亿元营收体量计算，并购之后华凯易佰今年营收过百亿几无悬念。
卖家华鼎股份虽因当年29亿元买入，如今7亿元出售，算明账巨亏22亿之多，但好歹拿回7亿现金，“当断立断”放下非核心业务，去聚焦自身更为擅长的锦纶主业，似也不失明智。
但外界对这起并购，并不乏质疑。5月21日晚间交易消息公告后的三个交易日，买卖双方股价均走弱。华凯易佰股价，从披露前的5月21日收盘的13.98元跌到24日的13.72元，华鼎股份同期亦从3.96元降到3.68元。
对华鼎股份而言，质疑主要是如前所述的“高买低卖”。对华凯易佰而言，财联社记者归纳，坊间质疑大致有三。一是通拓科技在华鼎股份连年亏损，华凯易佰收来的资产到底价值几何，并入之后能否点石成金？二是质疑本次交易采用资产基础法而非收益法评估，且未做业绩对赌，是否公允划算？三是7亿现金付出，是否会影响华凯易佰的现金流安全。
显然，相比已经交卷即将离场的华鼎股份，答题压力现在来到了接球的华凯易佰。
通拓科技价值如何看？
当然，看一笔并购交易，可能重点要关注两个方面，一是标的资产质量，二是能否形成协同。
先看资产质量。根据华凯易佰披露的交易方案，2022年和2023年，通拓科技分别实现营业收入34.47亿元、34.13亿元，净利润-3.1亿元、-1亿元，扣非净利润分别为-3.41亿元、-1.07亿元。
从营收角度看，经历了2021年亚马逊“封号”风波的通拓科技，依然还是“瘦死的骆驼比马大”；从收益角度而言，且不论买进卖出间的商誉差价，业务盈利能力也成了前买家华鼎股份事实上的拖累。
但在关注此一交易的资深跨境电商人士看来，如今的通拓科技不失为一个好标的。作为跨境电商行业草莽时代发展起来的标志性企业，通拓科技在2021年遭遇最大挫折。
受亚马逊“封号潮”影响和第三方支付工具Paypal划扣冻结资金影响，2022年、2023年通拓科技的应收款项和存货计提减值损失合计全额计提金额分别为1.71亿元、1.01亿元。此外，2022年对亚马逊被封店铺存货打折促销，使得当期毛利率下降，为25.65%；2023年该事件影响降低，毛利率提升至29.23%。
但换个角度看，因上述应收款项和存货均已全额计提减值，对华凯易佰接手后未来财务数据影响也已基本消除。
另一方面，通拓科技2022年和2023年扣非净利润分别为-3.41亿元、-1.07亿元。亏损在缩小。且2023年信用减值和资产减值合计-1.01亿元，剔除减值因素，通拓科技盈亏基本达到平衡。
也即是说，通拓科技亏损主要系历史上行业系统性事件所致。目前通拓科技店铺站点数量一万以上，货币资产超4亿元，没有有息负债，营收规模还处于行业中部偏上，总体而言，资产质量不差。
此外，该人士提醒说，本次交易作价依据的是通拓科技净资产价值，且华鼎股份交付离场之后，华凯易佰作为同为跨境电商行业的头部卖家，入驻之后必然会对通拓科技全方面赋能管理扶持。今后通拓科技的发展，固然有赖于自身造血，但也会深深打上易佰烙印，“入尔门墙，遵令而行”，因此本次交易不设置业绩对赌亦在情理之中。
并购之后能否协同？
并购交易，成交之后的整合协同是成败关键。那么，华凯易佰和通拓科技之间能产生什么样的火花？
华凯易佰方面人士对财联社记者表示，收购之后，两者互补性较强，有信心形成协同，“1+1”大于2。该人士举例说，客单价和SKU方面，华凯易佰100多万个SKU，客单价在100元左右；通拓科技主力在卖的SKU大约为几千个，客单价在200多元。
渠道方面，相较易佰的八成营收来自亚马逊，通拓科技在亚马逊的营收占比在50%以下，渠道更加多元。合并之后，有助于上市公司渠道更加均衡发展。
品类方面，通拓科技接近八成卖品，和易佰有着较大差异，具备互补性。
该人士说，易佰也有研发投入大，信息化能力强等优势，而且双方同在跨境电商最发达的深圳，今后可以在信息技术、供应链、经营管理等方面给通拓科技科技赋能，提升其管理效率和盈利水平。通拓科技过去两年的毛利率在26%-29%，易佰在37%左右，相信赋能之后，通拓科技的毛利率能向易佰看齐，争取有一个较大的提升。
至于外界担心，华凯易佰24Q1财报，一季度末账面货币资金6亿元，收购通拓科技要掏7个亿，会不会影响公司现金流安全。该人士回应说，本次交易对价拟通过自有资金和自筹资金支付，目前公司正在与各银行接洽对比融资成本，将根据资金成本最终确定贷款额度和选择银行。
他说，跨境电商企业现金流充裕，公司账面资金能够满足运营和支付本次交易对价的需要。目前公司和通拓科技资产负债率均在30%左右，适当银行贷款有利于优化公司资产负债结构，最大化资金利用效率，不存在本次交易将掏空公司账面资金的情况。
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随着跨境电商从草莽期迈入逐渐规范发展的2.0阶段，行业间的整合在所难免。通拓科技这一发生在华凯易佰和华鼎股份两家上市公司之间的案例，其未来发展或仍将给行业带来不少启发。