投资要点
一代埃克替尼生命期延长，三代贝福替尼正式上市。EGFR基因突变是亚洲晚期非小细胞肺癌患者最常见的驱动基因突变类型（占比45-55%）。埃克替尼作为首个国产小分子创新药，为一代EGFR-TKI，2011年上市至今累计销售额超130亿，2021年术后辅助治疗适应症获批上市并成功纳入医保，成为目前唯一术后辅助治疗纳入医保目录的EGFR-TKI药物，凭借良好的临床疗效和价格优势，埃克替尼产品生命周期有望进一步延长。贝福替尼为公司第三代EGFR-TKI，二线已获批上市，一线处于NDA 阶段。当前三代EGFR-TKI药物整体处于快速增长阶段，奥希替尼上市最早、市占率最高，国产产品阿美替尼和伏美替尼分别于2020年和2021年获批上市，贝福替尼为国产第三家。从临床数据上看，贝福替尼二线和一线mPFS分别为16.6个月和22.1个月，在三代EGFR-TKI同类药物中最长，有望凭借优秀的临床数据和公司在肺癌领域的长期深耕实现快速放量，将成为公司新的重磅级品种。
恩沙替尼为首个国产ALK-TKI药物，处于快速成长期。恩沙替尼为公司第二款创新药，同时也是首个国产ALK-TKI药物，2020年底获批上市，目前已获批用于一线和二线治疗，术后辅助研究处于临床Ⅲ期，海外临床Ⅲ期也在稳步推进。2022年底，恩沙替尼eXalt 3亚裔最新研究结果公布，基线无脑转移人群mPFS研究者评估结果达到47.1个月，这一超长mPFS临床结果为恩沙替尼在中国市场的学术推广奠定坚实基础。2023年3月起，一线适应症正式纳入医保，患者年均费用在2022年的基础上小幅下降，在同类ALK-TKI药物中的价格优势进一步凸显。恩沙替尼2022全年在仅有二线进医保的情况下实现了超4亿元的销售收入，2023年一线进医保后有望实现加速放量。
肺癌领域优势明显，伏罗尼布获批上市，治疗领域不断拓宽。2022年，公司研发投入9.77亿，占总营收的41%，共22个研发项目处于临床/NDA阶段，其中1项进入NDA，4项处于临床Ⅲ期。公司将外部合作和自主研发相结合，高效推进产品研发上市进程。公司在肺癌领域针对EGFR、ALK和KRAS等常见突变位点布局了多项多代产品；其他治疗领域方面，贝伐珠单抗于2021年底获批上市，为公司首个大分子药物，适应症广泛且具备联合用药潜力；伏罗尼布于2023年6月获批上市，用于治疗二线肾细胞癌，与依维莫司联用有效延长患者mPFS（10个月vs 6.4个月）。此外，公司用于乳腺癌患者的CDK4/6抑制剂BPI-16350处于临床Ⅲ期；用于治疗宫颈癌的PD-1和CTLA-4单抗处于临床Ⅱ期。公司产品管线不断向其他癌种拓宽，药物类型从小分子化药扩展至单抗、双抗等多类药物。
投资建议：公司今年已有2个创新药获批上市，目前共有5款创新药上市销售，产品种类不断丰富，综合实力持续提升，迈入快速成长收获期。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为30.68亿元、38.26亿元、50.27亿元，归母净利润分别为3.48亿元、4.71亿元、6.86亿元；对应EPS分别为0.83元、1.13、1.64元；当前股价对应PE分别为62.0倍/45.9倍/31.5倍。维持推荐，给予“买入”评级。
风险提示：药品降价风险；新药研发及上市进展不及预期风险；产品销售不及预期风险。
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专注创新药研发，商业化能力卓越
贝达药业成立于2003年，是一家集研发、生产、销售于一体的创新药企。公司首款创新药埃克替尼于2011年上市销售，为我国第一个拥有完全自主知识产权的小分子创新药。2020年和2021年恩沙替尼和贝伐珠单抗接连获批上市，2022年公司实现营业收入23.77亿元、归母净利润1.45亿元。2023年5月，公司贝福替尼获批上市；6月，伏罗尼布获批上市，公司产品管线进一步丰富。
公司创始人及董事长兼首席执行官丁列明为美国阿肯色大学医学博士，美国病理执业医师。丁列明直接持有公司0.19%的股份，通过宁波凯铭投资管理合伙企业（有限合伙）和浙江贝成投资管理合伙企业（有限合伙）间接控制公司22.7%的股份，合计持有公司22.89%股份，为公司实际控制人。浙江贝成投资管理合伙企业（有限合伙）为公司的员工持股平台。
公司共有15家控制子公司，分别从事医药研发、生产、销售和投资等相关业务，主要位于中国和美国。在控股公司之外，公司还拥有赋成生物制药21.86%股权，为联营企业。
2018-2022年间，公司营业收入从12.24亿元增长至23.77亿元，CAGR为18.14%，收入端维持良好增长态势。2021年之前，公司营收主要由单品埃克替尼贡献，埃克替尼上市十余年，凭借临床价值的不断挖掘、适应症的拓展以及良好的学术推广，累计销售收入约130亿，公司商业化能力得到充分验证。
公司主营产品为创新药，毛利率水平较高，2022年公司产品毛利率为88.69%；净利润和净利率由于费用支出呈现一定波动。从四项费用上看，研发费用率持续提升，2022年达到29.45%（+4.25pp）；股权激励费用使得公司2022年管理费用率达到19.15%（+4.60pp）；计提回购国新国同股权相关利息支出，公司2022年财务费用率为7.39%(+7.33pp)；2022年公司销售费用率为32.78%（-3.50pp）。2022年四项费用率合计达到88.77%，短期内费用支出大幅增长导致2022全年净利润下滑。随着公司产品管线的不断丰富、营收规模的持续扩大以及费用支出的恢复正常，公司盈利能力有望回升。
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全球癌症新发人数持续增长，抗肿瘤药物市场空间广阔
2.1.全球癌症高发，肿瘤药物市场规模持续扩大
全球癌症呈高发趋势，且具有死亡率高、预后差、治疗费用昂贵等特点，是目前最急需解决的人类医疗卫生问题之一。受生活方式、环境变化及工作压力等各种因素影响，全球癌症发病人数逐年增加，2030年全球癌症新发人数预计达到2411万人。2019年，我国新发癌症患者人数达到了440万人，2015年至2019年间CAGR为2.7%，预期未来5年中国癌症新发人数将仍将快速增加，预计2030年增长至570万人。
随着癌症新发病例的不断增加及药物的迭代创新，抗肿瘤药物市场规模持续增长。2015-2019年间，全球抗肿瘤药物市场从832亿美元增长至1435亿美元，在全球药物市场占比由7.5%逐步提升至10.8%，并预计于2030年达到3913亿美元，占比进一步提升至18.8%。我国抗肿瘤药物市场从2015年的1102亿元增长至2019年的1827亿元，在我国药物市场占比由9.0%提升至11.2%，并预计于2030年达到6620亿元，占比进一步提升至20.7%。
从全球发病率上看，肺癌发病率仅次于乳腺癌，居于第二，2020年全球有220.68万肺癌患者。从死亡率上看，肺癌死亡率居于首位，2020年全球有179.61万人死于肺癌。2020年，我国癌症发病人数占全球病例的23.67％，死亡人数占全球病例的30.03％。从我国发病率上看，肺癌是我国发病率和死亡率最高的癌种，2020年我国肺癌发病人数81.56万人，占全球的36.96％；肺癌死亡人数71.47万人，占全球的39.79％。
2.2.非小细胞肺癌基因突变靶点较多，靶向药物市场快速增长
肺癌主要分为非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC），非小细胞肺癌约占肺癌的85%。全球非小细胞肺癌新发病例从2015年的164万增加到2019年的183万，并预期于2030年到达246万。中国非小细胞肺癌新发病例从2015年的67万增加到2019年的76万，并预期于2030年到达104万。
靶向治疗药物能够针对癌症患者发生突变的特定基因/蛋白或影响肿瘤细胞生长的微环境，从而抑制肿瘤细胞的增殖。相较于传统化疗药物，靶向药物能够特异性针对肿瘤细胞，减少对其他细胞的影响，因此具有更高的安全性和更少的副作用。
非小细胞肺癌靶向药物市场规模持续扩大，2019年市场规模达到208亿元人民币，随着国产创新药的不断涌现和医保支付的陆续覆盖，非小细胞肺癌靶向药物可及性不断提升，我国非小细胞肺癌靶向药物市场预计到2030年增长至1829亿元。
分子病理学证实，约73.9%的NSCLC患者有驱动基因突变，常见突变包括EGFR基因突变、KRAS突变、ALK基因重排等。其中，EGFR基因突变是亚洲晚期非小细胞肺癌患者最常见的驱动基因突变类型（占比在45-55%）。随着致癌驱动基因的相继确定，基于驱动基因分型产生的各类分子靶向治疗药物陆续研发上市。根据中国临床肿瘤学会（CSCO）推荐，在晚期有驱动基因突变的NSCLC患者中，靶向药物为推荐治疗方案。目前针对EGFR、ALK等靶点的小分子靶向药已不断发展至第三代，逐步解决了部分患者的耐药问题，无进展生存期和总生存期不断延长。
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上市产品持续放量。临床价值不断挖掘
3.1埃克替尼：国内唯一纳入医保的术后辅助EGFR-TKI
埃克替尼是公司第一款创新药，于2011年上市，已获批用于EGFR阳性NSCLC患者的一线、二线和术后辅助治疗。公司针对埃克替尼进行了多方面学术研究，通过CONVINCE、BRAIN、INCREASE、EVIDENCE 等多项试验持续挖掘埃克替尼的临床价值。埃克替尼上市以来销售收入维持良好增长态势，上市十余年累计销售额约130亿元。
2021年6月，埃克替尼术后辅助治疗适应症获批上市，并参与2021年国家医保谈判成功纳入国家医保目录，成为目前国内唯一一款医保覆盖的用于EGFR阳性NSCLC患者术后辅助治疗的EGFR-TKI类药物，进一步拓展了埃克替尼的使用人群，延长了产品的生命周期。
EGFR-TKI药物开发时间早，药物种类多，目前国内已上市的EGFR-TKI共有三代产品。从适应症上看，仅有埃克替尼和奥希替尼获批用于术后辅助治疗，并且只有埃克替尼术后辅助治疗适应症纳入医保目录。术后辅助治疗方面，除了已上市的埃克替尼和奥希替尼，阿美替尼、伏美替尼也针对术后辅助适应症开展了相应研究，目前处于临床阶段。埃克替尼术后辅助研究前后历经6年时间，相关竞品的类似研究预计也将耗时5年以上。因此未来几年在辅助治疗领域，埃克替尼有望维持良好竞争格局。
根据EVIDENCE研究，322例II-IIIA期术后EGFR突变阳性受试者，按1:1随机分组，试验组给予EGFR-TKI埃克替尼125mg TID口服治疗2年，对照组给予标准辅助化疗长春瑞滨/顺铂或培美曲塞/顺铂化疗4周期后随访，直至复发、不耐受或死亡。主要研究终点为无病生存期（DFS），次要研究终点为3年和5年DFS生存率、OS和安全性。研究结果显示，埃克替尼治疗组中位DFS为47.0个月，标准辅助化疗组中位DFS为22.1个月（HR=0.36，95%CI 0.24-0.55，p＜0.0001）；DFS按临床特征各亚组分析均显示埃克替尼治疗组优于标准辅助化疗组。埃克替尼治疗组和标准辅助化疗组3年DFS生存率分别为63.9%和32.5%。在安全性方面，埃克替尼治疗组不良事件发生率明显低于标准辅助化疗组，3级及以上不良事件发生率为11% vs 61%。
从埃克替尼和奥希替尼在术后辅助治疗方面的疗效上看，奥希替尼的中位DFS达到65.8个月，高于埃克替尼的47个月，三年DFS率（84% vs 34%）也高于埃克替尼（63.9% vs 32.5%）。从价格上，埃克替尼医保报销前的年均费用为4.35万元，奥希替尼医保报销前的年均费用为6.79万元，医保报销后埃克替尼使用患者用药负担更低，在价格上具备良好优势。我们预计埃克替尼在术后辅助治疗EGFR阳性NSCLC患者中渗透率有望逐步提升至2027年的23%，以两年用药周期估算，相应用药患者人数有望逐步增加至2027年的3.28万人。
从EGFR-TKI销售数据上看，以样本医院销售数据作为参考，二代EGFR-TKI市场份额较小，主要以一代和三代产品为主。一代EGFR-TKI由于单价的下降，从2019年开始销售额呈现下降趋势；三代药物开始快速增长，销售额于2020年超过一代药物，目前已成为EGFR-TKI药物中市占率最大的种类。
从价格上看，2017年埃克替尼降价54%进入国家医保目录（一线、二线），2021年新增术后辅助适应症再次医保谈判，产品再次降价38%，目前单盒终端价格为836元。目前一代药物中，埃克替尼凭借多年临床研究和学术推广成为销售额市占率最高产品。一线治疗领域，随着三代药物的陆续上市和逐步降价，预计埃克替尼在EGFR-TKI的市占率呈现逐年下降趋势。
3.2.恩沙替尼：首个国产ALK-TK，一线PFS数据优秀
恩沙替尼是公司第二款小分子创新药，为新一代ALK抑制剂，于2020年11月获批上市，用于ALK阳性NSCLC患者二线治疗。2022年3月，恩沙替尼用于治疗ALK阳性NSCLC患者一线治疗适应症获批上市。二线治疗和一线治疗适应症分别通过2021年医保谈判和2022年医保谈判纳入国家医保目录。
ALK基因可被易位或突变激活，出现基因突变、重排及扩增等，进而激活体内细胞信号传导通路，调控肿瘤的生长、分化和迁移。ALK常与EML4发生融合突变促使细胞癌变，ALK突变比例约在5-7%。随着肿瘤靶向治疗的发展，已有多种ALK-TKI逐步应用于ALK阳性NSCLC患者。据弗若斯特沙利文研究报告，2019年中国ALK-TKI市场规模达到18.9亿元，2015-2019年复合年增长率为69.0%；并预计于2030年达到138.8亿元，2019-2030年中国ALK-TKI 药物市场规模年复合年增长率预计为19.9%。
目前国内已上市的ALK-TKI药物共有三代产品。一代产品克唑替尼是最早上市的ALK-TKI，2011年获FDA批准用于治疗晚期ALK阳性NSCLC，2013年在中国获批上市。NSCLC患者在使用克唑替尼1-2年内可能出现耐药，克唑替尼耐药后，二代、三代药物陆续研发上市。二代ALK-TKI药物有阿来替尼、塞瑞替尼、恩沙替尼和布格替尼，分别于2018-2022年间在中国获批上市，二代ALK-TKI具备更长的mPFS和更高的活性，并且对脑转移患者呈现更优质的疗效。三代药物洛拉替尼于2022年在国内获批上市，为强效、高选择性 ALK/ROS1-TKI，在二代药物基础上进一步延长了患者的mPFS。2023年6月，齐鲁制药的伊鲁阿克获批上市，用于二线ALK突变NSCLC患者。
恩沙替尼是国内第4个上市的ALK-TKI，也是首个国产ALK-TKI。公司针对恩沙替尼开展了多项研究，不断挖掘产品临床价值。根据已公布的恩沙替尼IRC评估数据，恩沙替尼一线治疗有效提升ALK阳性NSCLC患者的PFS（mPFS为31.3个月）；二线治疗有效改善克唑替尼耐药患者的PFS（mPFS为11.2个月）。在安全性方面，恩沙替尼的常见不良反应包括皮疹、瘙痒、ALT/AST升高、恶心和水肿。
2022年12月，eXalt 3研究亚裔最新数据（中国人占93%样本）在MSK-CTONG 中美交流会上公布，在eXalt 3研究的亚裔人群中，基线无脑转移人群mPFS研究者评估结果为47.1个月，独立评审评估结果尚未达到观察终点，未来或可超越研究者评估结果；基线伴脑转移人群PFS独立评审评估结果为23.9个月。此次最新发布的临床研究数据充分证明了恩沙替尼在亚裔人群中应用于一线治疗，无论患者是否伴有脑转移，均可以获得PFS的显著获益。基线无脑转移人群47.1个月的超长mPFS进一步为恩沙替尼在中国市场的推广奠定坚实基础。从ALK-TKI药物一线治疗mPFS 数据上看，恩沙替尼在亚裔人群mPFS达到47.1个月，超过阿来替尼34.8个月，在现有一代和二代药物中mPFS时间最长。
以样本医院销售额为参考，ALK-TKI药物整体维持良好增长态势。一代产品克唑替尼2019年进入医保后快速放量，2021年后销售额开始下滑。二代药物阿来替尼2020年进入医保目录后快速放量，成为销售份额最高的ALK-TKI药物。
恩沙替尼上市以来呈现快速增长态势，2020-2021年公司产品上市定价较高且未纳入医保目录，因此放量相对速度较慢，2021年恩沙替尼销售收入约1.5亿。2021年底二线适应症降价70%通过国谈进入医保，2022年开始执行新价格，实现快速放量，2022年全年销售收入约4.2亿。2023年初，一线适应症通过国谈进入医保，产品单价小幅下降，2023年3月开始执行，一线治疗人群数量更广，恩沙替尼有望加速放量。
目前，我国共有7个ALK-TKI药物上市销售，按照产品终端销售价格计算，恩沙替尼年均费用约11.7亿元，在同类药物中具备价格优势。2023年一线治疗适应症纳入医保，有望加速放量。亚裔人群47.1个月的超长mPFS数据和良好的价格支付体系有助于恩沙替尼的持续快速放量。
除了已经上市的一线和二线治疗适应症之外，公司也在积极探索恩沙替尼在术后辅助治疗方面的临床价值。2022年4月，恩沙替尼用于ALK阳性NSCLC术后辅助治疗药物临床试验获得NMPA批准开展，评价恩沙替尼对比安慰剂在接受肿瘤完全切除术和标准辅助治疗后的ALK阳性的II-IIIB期NSCLC患者中的有效性和安全性，目前受试者在陆续入组中。海外方面，恩沙替尼ALK阳性NSCLC患者的一线治疗（全球多中心）处于三期临床阶段，有望成为公司首个全球化产品。
2023-2027年间，假设恩沙替尼一线渗透率依次为10%-24%、二线渗透率依次为30%-25%，辅助治疗适应症于2026年上市。按照相关适应症的用药周期估算，恩沙替尼年使用人数有望从2023年6244人增长至2027年的17870人。另外，恩沙替尼正在海外进行临床三期，有望于2026年-2027年在海外市场上市销售并逐步贡献收入。
3.3.贝伐珠单抗：公司首个大分子药物
贝伐珠单抗注射液（贝安汀?）是针对人血管内皮生长因子（VEGF）的靶向抗体药物，2021年11月正式获批上市，是公司首个大分子单抗药物，用于治疗转移性结直肠癌和晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌、复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌等多种疾病。
贝伐珠单抗适应症广泛，通过抑制血管生成来抑制肿瘤细胞生长，应用领域广泛且具备联合用药潜力。据华经产业研究院数据显示，我国贝伐珠单抗市场规模从2017年的17亿元增长至2021年的90亿元，预计2022年市场规模达到115亿元。随着癌症新发人数的增长、抗体药物渗透率的提高、药物联合治疗的增加，贝伐珠单抗市场规模有望持续增长。但与此同时该产品竞争较为激烈，同类产品较多，面临一定市场竞争压力。
罗氏的贝伐珠单抗（安维汀?）于2010年在国内上市，截至目前已有10个贝伐珠单抗产品上市，产品竞争较为激烈。从样本医院销售数据上看，贝伐珠单抗销售额和销量均维持快速增长态势。从价格上看，目前贝伐珠单抗注射液单支（4ml:100mg）价格已经下降至千元水平。
3.4.贝福替尼：三代EGFR-TKI，国产第三家
贝福替尼为第三代EGFR-TKI，2023年5月，贝福替尼二线治疗适应症获批上市，用于既往经EGFR-TKI治疗出现疾病进展，并且伴随EGFR T790M 突变阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的治疗。除二线适应症外，贝福替尼的一线适应症处于NDA阶段；术后辅助治疗适应症已获批临床，临床价值持续挖掘。
目前国内已有4款三代EGFR-TKI药物上市销售，贝福替尼为第4个上市产品。以样本医院销售额作为参考，三代EGFR-TKI整体处于良好增长阶段，奥希替尼上市时间最早，市占率最高，国产药物阿美替尼和伏美替尼分别于2020年和2021年上市。奥希替尼于2015年在美国上市，2017年在中国上市，近五年全球销售额呈快速增长趋势，2022年奥希替尼全球销售额达54.4亿美元。
从临床数据上看，贝福替尼二线治疗单臂II期临床试验结果显示，研究纳入的290例经EGFR-TKI治疗进展并伴有T790M突变的NSCLC患者中，经IRC评估（截至2021年8月15日）75~100mg贝福替尼治疗的ORR为67.6%，DCR为94.8%，中位PFS为16.6个月，中位DOR为18.0个月。并且贝福替尼能够有效控制颅内病灶，经IRC评估的iORR为55.9%，颅内mPFS目前尚未达到。安全性方面，贝福替尼最常见的治疗相关不良事件是血小板减少、贫血、白细胞计数降低、头痛和皮疹等，大多数不良反应为1级或2级。从二线mPFS时间上看，贝福替尼在同类药物中时间最长。
2022年12月，在2022 ESMO Asia上，贝福替尼一线治疗的III期临床研究最新数据公布，研究共纳入362名患者，按1:1随机化分组到贝福替尼组(n=182)或埃克替尼组（n=180）。纳入的患者在随机化后接受分配治疗，贝福替尼组患者采用75-100 mg剂量调整给药方案，每天1次；埃克替尼组患者给予每天3次的125 mg剂量。给药周期为21天，用药直至患者出现疾病进展，满足退出标准或研究终止标准，研究主要终点为IRC评估的PFS。结果显示IRC评估的mPFS分别为22.1个月（17.9-NE）和13.8个月（12.4-15.2）（HR 0.49; 95%CI 0.36-0.68; P＜0.0001）。与埃克替尼相比，贝福替尼将疾病进展或死亡的风险降低了51%。从目前已上市的三代EGFR-TKI一线治疗的mPFS 数据上看，贝福替尼mPFS高达22.1个月，在同类药物中时间最长。
贝福替尼二线适应症已获批上市，2023年逐步实现销售；一线适应症预计于2024年开始贡献收入。2023-2027年间假设贝福替尼一线渗透率依次为0%-13.5%、二线渗透率依次为3%-9%，则贝福替尼年使用人数有望从2023年0.13万人增长至2027年的6.61万人。
3.5.伏罗尼布：VEGFR/PDGFR双靶点小分子药物
3.5.1.二线肾癌适应症获批上市
伏罗尼布（CM082）是一款针对VEGFR和PDGFR靶点的RTKs抑制剂，具有抗血管生成的显著疗效。公司针对CM082开展了多项适应症研究，探索该产品在肿瘤、眼科等多个领域的应用。2023年6月，伏罗尼布成功获批上市，与依维莫司联合用于既往接受过酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期肾细胞癌（RCC）患者。
相较于欧美国家，我国肾癌属于低发肿瘤，但由于庞大的人口基数和人口老龄化的逐步加剧，我国肾癌的发病人数从2016年的6.7万人增长到2020年的7.4万人，复合增速为2.4%，预计至2030年中国肾癌的发病人数将达到9.2万人。
肾细胞癌（RCC）是起源于肾小管上皮的恶性肿瘤，约占肾脏恶性肿瘤的80-90%，约65％的肾细胞癌患者表现为局限性肿瘤，通过肾部分或根治性肾切除术可获得临床治愈。其余患者表现为转移性肾细胞癌，通过手术切除无法治愈，常需要配合全身治疗。透明细胞肾细胞癌（ccRCC）是最为常见的肾癌病理亚型，约占肾细胞癌的60-85%。
根据弗若斯特沙利文，中国ccRCC药物市场规模呈逐年增长态势，2016-2020年间，中国ccRCC药物市场规模从9.7亿元增长至17.2亿元，CAGR为15.3%，预计至2030年进一步增长至78.6亿元。
从肾癌治疗药物上看，主要分为细胞因子药物、靶向药物以及免疫检查点抑制剂药物三大类。由于肾癌本身对于放疗和化疗并不敏感，白介素-2(IL-2)和干扰素-α(INF-α)等细胞因子在早期作为辅助治疗的一线方案使用。自2005年索拉非尼被批准用于转移性肾细胞癌的治疗以来，转移性肾细胞癌的治疗进入了靶向治疗时代，中位无进展生存期（mPFS）和总生存期（OS）均得到较大幅度提升。
我国已上市的肾癌靶向药物主要有针对VHL/HIF/VEGR通路的索拉非尼、舒尼替尼、阿昔替尼和培唑帕尼以及针对mTOR通路的依维莫司。其中索拉非尼、舒尼替尼和培唑帕尼用于晚期RCC的一线治疗；依维莫司和阿昔替尼用于晚期RCC患者的二线治疗。近年来，免疫治疗发展迅速，O药和K药在海外已获批单药/联合治疗晚期肾癌，但目前尚未在国内获批。展望未来，多种类药物联合治疗有望成为进一步提高治疗反应率、降低副反应的方法。
伏罗尼布为新一代VEGFR/PDGFR多靶点抑制剂，与依维莫司联用实现了在VHL/HIF/VEGR通路和mTOR通路的双重抑制作用。从临床数据上看，伏罗尼布与依维莫司联合用于治疗晚期肾癌患者的2/3期临床研究CONCEPT招募了399名既往接受过抗血管酪氨酸激酶抑制剂治疗失败的晚期肾细胞癌（RCC）患者，分为三组分别服用依维莫司、伏罗尼布以及依维莫司+伏罗尼布。试验结果表明，与依维莫司单药相比，伏罗尼布联合依维莫司对二线转移性RCC患者有PFS获益，且具有安全耐受性，相较于目前国内已获批二线晚期肾癌的单药治疗效果具备显著优势。
CONCEPT研究结果显示，从主要终点上看，与依维莫司组和伏罗尼布组相比，联合治疗组mPFS可以达到10.0个月，优于单药组（6.4个月）。从次要终点上看，133例接受伏罗尼布+依维莫司联合治疗的患者中，33例（24.8%）获得客观反应，该数据在伏罗尼布单药组与依维莫司单药组分别为14例（10.5%）和11例（8.3%）。从安全性上看，联合治疗组、伏罗尼布单药组与依维莫司单药组中分别有132例、127例和131例发生治疗相关不良事件（TRAE），分别发生了96（72.2％），52（39.1％）和71（53.4％）3级或更高的治疗相关不良事件，分别有72.2%、39.1%和53.4%治疗患者出现3级或以上TRAEs，其中联合用药组最常见的TRAEs是蛋白尿（57.9%）和贫血（57.9%），伏罗尼布单药组是头发颜色改变（47.4%），依维莫司单药组是贫血（57.9%）。
伏罗尼布二线肾癌适应症已获批上市，预计2023年逐步贡献收入。2023-2027年间假设伏罗尼布渗透率依次为2%-20%，则伏罗尼布年使用人数有望从2023年376人增长至2027年的4141人。
3.5.2.眼科领域EYP-1901进入临床研究阶段
除了肿瘤领域，公司还积极探索伏罗尼布在眼科领域的应用。2022年2月，贝达子公司Equinox与美国创新药企EyePoint （NASDAQ: EYPT）签署了《独占许可协议》，独家授权EyePoint 在中国区域外以局部给药方式开发酪氨酸激酶抑制剂伏罗尼布用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（w-AMD）、糖尿病视网膜病变（DR）和视网膜静脉阻塞（RVO）。
EYP-1901是将伏罗尼布和Durasert?技术（Durasert?技术是一种已批准上市的玻璃体内给药系统，它将另一种药物注射进入玻璃体内后缓释，有效期可长达3年）相结合，形成了一种新的治疗方案，可在门诊办公室注射，并且可以实现至少6个月的药物释放。
2022年5月，贝达与EyePoint签署《扩大许可协议》，贝达药业取得在中国区域开发和商业化EYP-1901的独家权利，EyePoint保留EYP-1901在全球其他地区的眼科权利。同时，Equinox与EyePoint修订了《独占许可协议》，独家授权EyePoint 在中国区域外开发伏罗尼布用于所有局部给药的眼科适应症，包括糖尿病黄斑水肿（DME）。2023年5月，公司与EyePoint Pharmaceuticals, Inc.共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂病理性近视脉络膜新生血管（pmCNV）适应症临床试验申请获国家药品监督管理局受理。
根据EyePoint官网披露，目前EYP-1901用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性（w-AMD）临床试验处于临床二期研究阶段，预计于今年四季度取得数据。2021年11月和2022年2月，EYP-1901治疗w-AMD发布了I期临床试验的中期数据。EYP-1901的DAVIO I期临床试验显示，其治疗具有稳定的视力和OCT检查结果，没有眼部或药物相关的全身性严重不良事件（SAE）报告，也没有剂量限制性毒性。此外，在单剂EYP-1901治疗之后，分别有53%和41%的病人眼睛在长达6个月和9个月内不需要任何补充抗 VEGF注射。2022年5月，EYP-1901玻璃体内植入剂药品临床试验申请已获得NMPA受理。
湿性年龄相关性黄斑变性（w-AMD）是一种潜在致盲性疾病，是60岁及以上人群致盲的首要原因。脉络膜新生血管化（CNV)是wAMD重要发病原因，血管内皮生长因子(VEGF)已被证实在脉络膜新生血管形成中发挥作用。抗VEGF玻璃体腔注射是目前治疗wAMD的首选药物，但仍然存在如价格昂贵、需反复多次玻璃体腔注射等问题。
目前国内已上市的治疗w-AMD药物有雷珠单抗、康柏西普、阿柏西普，均为大分子抗体药物，并且在最初阶段均需要每月注射一针。从样本医院数据上看，该类药品整体处于良好增长阶段。EYP-1901每年两次的注射频次有望大大改善患者的依从性，对现有疗法产品实现良好升级替代。
伏罗尼布的成功上市扩大了公司产品的覆盖癌种，公司从非小细胞肺癌领域拓展到肾癌领域，未来伏罗尼布在眼科领域相关适应症的拓展将进一步扩大产品的应用场景。公司在多科室、多领域的学术推广将进一步提升公司的综合实力和良好口碑，为未来的多元化发展奠定良好基础。
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肺癌领域优势显著，在研管线不断丰富
公司多年来持续加大研发投入，2022年公司总研发投入金额达9.77亿元，占总营收的41.12%，研发人员达到647人，占公司员工总数的32.99%。持续的研发投入为公司产品管线的推进奠定了重要基础，公司根据现有管线和自身战略定位，将外部合作和自主研发相结合，筛选优质项目，高效推进产品研发上市进程。
公司目前有22个研发项目处于临床/NDA阶段，其中1项进入NDA阶段，另有4项处于临床Ⅲ期阶段。在研管线中，小分子化药占比较高，另外还有部分单抗和双抗产品，均聚焦在肿瘤领域。海外市场方面，恩沙替尼正在进行全球多中心临床Ⅲ期试验，有望成为公司首个出海品种，BPI-361175（四代EGFR-TKI）、BPI-442096（SHP2抑制剂）和BPI-460372（TEAD抑制剂）已获美国FDA批准开展临床试验。
公司在肺癌领域布局完善，产品丰富，针对EGFR、ALK和KRAS这些常见突变位点均有上市或在研产品，针对其他突变也有小分子/大分子药物布局。公司通过多靶点、多种类的产品布局，为NSCLC患者提供单药、序贯和联合等多种治疗方法和药物选择，满足NSCLC患者的全方位多样化需求。除了肺癌领域，公司肾癌二线药物伏罗尼布已获批上市，宫颈癌药物Zalifrelimab和Balstilimab 处于二期临床阶段，另外还有多个产品在一期临床阶段，从肺癌逐步向外拓展，公司在抗肿瘤领域的综合实力将不断提升。
BPI-16350（CDK4/6）处于临床三期研究阶段，联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌。该项三期临床研究于2022年6月启动，2023年4月完成了全部病例入组，合计招募约267例受试者。我国每年新发乳腺癌患者约为40万人，其中约65~75%乳腺癌患者为HR+/HER2-，这类患者适合进行内分泌治疗（ET），但部分会出现内分泌耐药从而导致疾病进展，CDK4/6是内分泌耐药的HR+/HER2-乳腺癌患者的优选治疗方案。目前我国有4款用于治疗乳腺癌的CDK4/6 药物上市，其中哌柏西利已过专利期，仿制产品陆续上市。在研品种中，公司的BPI-16350（CDK4/6）进度位于前列。
MCLA-129是EGFR/c-Met双特异性抗体，用于治疗EGFR外显子20插入突变的NSCLC。同类产品中，强生的Amivantamab于2021获得FDA批准在美国上市，在中国处于临床三期阶段。公司产品处于I/II期临床研究阶段，研发进展处于国内前列。
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盈利预测
公司目前共有埃克替尼、恩沙替尼、贝福替尼、伏罗尼布和贝伐珠单抗5款创新药，我们综合多因素分析研究后，分别对各个产品做出以下盈利假设和预测：
一、埃克替尼：
考虑到埃克替尼核心专利于2023年到期，并且预计将再次参与2023年医保谈判，2024-2025年产品单价将在现有基础上继续下降；预计2026起埃克替尼有望纳入医保常规目录乙类，产品单价将进一步下降。
埃克替尼术后辅助适应症竞争格局良好，该产品渗透率有望持续提升；一线用药领域由于三代药物陆续上市，市场竞争激烈，该产品渗透率预计将逐步下降。
二、恩沙替尼：
恩沙替尼预计以简易续约方式参与2023年医保谈判，预计降价幅度较低，2024-2025年执行新价格；2026-2027年间术后辅助适应症有望获批上市并参与医保谈判，产品单价在前期基础上进一步下降。
恩沙替尼一线适应症2023年起纳入医保，有望加速放量；未来五年恩沙替尼一线渗透率有望持续提升；术后辅助适应症目前处于临床三期，有望于2026-2027年获批上市贡献收入增量；恩沙替尼海外临床三期持续推进，未来有望在美国获批上市贡献销售收入。
三、贝福替尼：
贝福替尼二线适应症获批上市后预计参与2023年医保谈判；一线适应症有望在2023下半年获批上市并参与2024年医保谈判，产品单价在2023-2025年间将逐年下降。
贝福替尼二线适应症于2023年开始贡献收入，2024年正式进入医保后有望加速放量；一线适应症预计2024年开始贡献销售收入，2025年进入医保后有望加速放量。该产品未来几年有望凭借优秀的临床数据和公司在肺癌领域多年学术推广经验实现渗透率的快速提升，将成为公司新的重磅级品种。
四、伏罗尼布：
伏罗尼布二线肾癌适应症获批上市后预计将参与2023年医保谈判，产品单价在现有基础上有所下降。目前已经获批用于二线肾癌的药物较少，伏罗尼布与依维莫司联用相较于目前的单药治疗能够显著延长生存期，渗透率有望逐步提升。
五、贝伐珠单抗：
贝伐珠单抗适应症广泛并且具备联用潜力，药物整体市场规模有望维持增长态势。目前已上市同类产品较多，竞争较为激烈，公司产品预计在现有收入规模基础上以产品整体增速实现稳步增长。
费用预测：
1、 2022年公司研发费用为7.00亿元，研发费用率为29.45%。公司在研管线丰富，随着在研项目临床进展的不断推进，未来五年我们预计公司研发费用维持较高增速，从2023年的8.28亿元增长至2027年的17.18亿元，由于收入规模的持续增长，研发费用率预计从2023年的27%逐步下降至2027年的25%。
2、 2022年公司销售费用为7.99亿元，销售费用率为32.78%，分别同比下降4.38%和3.50pp。公司销售费用与产品的上市推广节奏密切相关。我们预计公司销售费用从2023年的10.74亿元增长至2027年的21.99亿元，由于收入规模的持续增长，销售费用率预计从2023年的35%逐步下降至2027年的32%。
3、 2022年公司管理费用为4.55亿元，管理费用率为19.15%，股权激励费用支出拉高当期管理费用。未来五年我们预计公司管理费用从2023年的4.60亿元增长至2027年的8.93亿元，由于收入规模的持续增长，管理费用率预计从2023年的15%逐步下降至2027年的13%。
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估值分析
6.1.相对估值分析
我们选取A股5家创新药企业进行比较分析，从产品种类上看，公司目前共有5款创新药上市，产品数量居于行业前列。2022年，公司创新药收入规模合计达到23.8亿元，并且多年来在持续的研发和销售投入下，始终维持盈利，具备良好的自身造血能力。从总市值上看，公司当前市值在5家可比创新药企中处于较低水平，PS估值也处于行业较低水平。
6.2.绝对估值分析
我们根据FCFF估值模型，给予一阶段5年的预测期（2023-2027年），给予二阶段5年的过渡期，期间预计公司维持8%的增长率。永续阶段期间，给予成熟稳定企业3%的永续增长率；β值为1.3——参考公司股票和整体市场近半年的历史数据；无风险利率Rf为2.64%——参考10年期国债收益率；市场预期收益率Rm为5.84%——参考沪深300历史10年平均收益水平；有效税率为15%——根据国家对高新技术企业的相关税收政策。根据以上参数，得到公司WACC为6.31%，由此计算得出公司市值为365亿，对应当前股本的股价为87.51元。
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投资建议
公司今年已有2个创新药获批上市，目前共有5款创新药上市销售，产品种类不断丰富，综合实力持续提升，迈入快速成长收获期。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为30.68亿元、38.26亿元、50.27亿元，归母净利润分别为3.48亿元、4.71亿元、6.86亿元；对应EPS分别为0.83元、1.13、1.64元；当前股价对应PE分别为62.0倍/45.9倍/31.5倍。维持推荐，给予“买入”评级。
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风险提示
药品降价风险：带量采购、医保谈判等政策随着国家医疗体制改革不断推进，公司产品价格存在下降风险。
新药研发及上市风险：创新药物迭代加速，新药研发过程漫长且风险较大，公司产品研发和上市进程存在一定的不确定性风险。
产品销售不及预期风险：公司在售和在研产品均存在同类竞争品种，存在一定市场竞争风险，产品销售情况可能不及预期。
一、评级说明：
1.市场指数评级：
看多—未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%
看平—未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间
看空—未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%
2.行业指数评级：
超配—未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%
标配—未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间
低配—未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%
3.公司股票评级：
买入—未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%
增持—未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间
中性—未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间
减持—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间
卖出—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%
二、分析师声明：
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。
本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。
三、免责声明：
本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。