2021年7月15日，健帆生物最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了引人瞩目的89分。
整体来看，健帆生物的的指数成绩异常罕见，观察期内所有季度SGI指数“整齐划一”的落于89分的点位，高水平运行，波澜不惊，这样“一马平川”的景像在300家上市公司样本数据中几乎“绝无仅有”。
健帆生物为何“异于常人”，SGI指数“始终如一”的背后是哪些因素在发生作用？在稳定的业绩支撑下股价上涨的空间还有多大？
图：健帆生物和讯SGI指数综合评分
健帆生物是医疗器械细分领域的龙头，主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售，血液灌流主要是去除血液中的致病物质，临床上广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗。
2021年一季度，健帆生物的营收5.79亿元，同比增长52.79%，净利润2.83亿元，同比增长53.62%，扣非后净利润达2.7亿元，同比增长45%。从财务数据上看，健帆生物业绩良好，成长性强，盈利的来源主要由以下两方面驱动，一方面是统治疗领域尿毒症需传求旺盛，公司一次性血液灌流器属于刚需产品，上年同期受疫情影响较小，业绩基数高，今年一季度实现高速增长，另一方面，疫情后人工肝产品推广大幅提速，不断放量。
值得一提的是，根据上图的指数运行状况，我们发现健帆生物在2020年阻击防控疫情的关键时期依然运营良好，韧性强，抗跌能量大，虽然新冠疫情对业绩也造成了一定冲击，但是同样也提供一个发展契机。原因就在于血液灌流适用于重症新冠肺炎患者的抢救，而且也同样适用于新冠造成的肾损伤后遗症、并发症患者的治疗。在新冠疫情中，健帆生物的HA330、HA380、DX-10血液净化机得到了广泛的推广和应用，这在一定程度为指数前后同位相连的形态提供了部分解释。
图：健帆生物和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报
在核心财务指标方面，健帆生物毛利率长期稳定的在高位徘徊，几乎没有起伏，显然，这构成了指数居高不下且毫无波动的中流砥柱。整体上，毛利率在所有观测季度里均高于80%，2016-2020年，健帆生物的毛利率分别为83.93%、84.14%、84.81%、86.21%和85.24%，2020年上半年毛利率更是高达88.46%，比上年同期增长0.57%。健帆生物的血液灌流器产品的毛利率极高，类似酒中的茅台，医美行业的玻尿酸。
有毛利率“撑腰”，盈利能力自然水涨船高，加权净资产收益率呈现偏V形状的反弹走势，但是V形谷底也以接近10%的业绩固守阵地，侧面也凸显了疫情对盈利和营运的制约，但整体来看，健帆生物在运营能力、盈利能力、资本结构方面基础稳固，有一定的护城河支撑市场地位，客源稳定，尤其在毛利率方面成效显著。
“三驾马车”拉动大牛股：刚需+垄断+销售模式
经过梳理，我们发现健帆生物高毛利率和强势业绩来自三方面的驱动和拉升，这三驾马车分别是稳定放量的刚需，行业内一家独大的市场地位和较为独特的销售模式。
首先，在刚需层面，随着我国老龄化进程的推进以及糖尿病、高血压等慢病人群的扩大，我国血透市场快速扩容的趋势已较为明显，未来3-5年有望以15%左右的复合增速持续增长，其中尿毒症患者人群在逐步扩大，但是尿毒症治疗方式中饮食药物控制和肾移植目前疗效以及覆盖程度有限，比如饮食药物治疗在后期已无法控制症状病情，肾移植供给又由于现实条件远远无法满足患者需求，在这种医疗环境下，血液净化需求逐年增长。由于血管灌流在改善尿毒症患者异常瘙痒、血压升高等方面疗效显著，因此呈现出较为稳定的刚需特征。
其次，健帆生物在细分领域的龙头地位使得头部效应凸显，数据显示，公司在我国血液灌流市场占有率达80%左右，呈现出一家独家的局面，局部垄断的特征从定价、客源规模等层面上助推公司毛利率和盈利水平。随着治疗技术的迭代和普及，以及价格下降，渗透率有望进一步提升。
最后，令人称道的是，健帆生物的销售费用率非常低，2020年仅有24%，反观同样拥有高毛利的疫苗企业或创新药企业，销售费用率居高不下，吞没利润，侵蚀盈利能力。
为何健帆生物技高一筹，究其原因，我们可以从销售模式中窥见费用管控得当的奥秘。从年报及企业招股书可知，健帆生物主要采用的经销商买断式的销售模式，这种销售模式在医药行业两票制改革推行之前尤其流行，即企业可以通过低价让利给经销商、个人，省去了医药流通环节的烦恼和不确定性，“省心省力”。
正是以上三大主因使得健帆生物成为细分领域的隐形冠军，从上市起至今，不到5年的时间里，股价已经累涨了19倍，但是，与此同时，投资人士的质疑和不解也在袭来，主营产品相对单一，研发投入较弱，市场空间较小，这些劣势是否会破坏业绩持续高增长的轨迹？“小赛道”上600亿的龙头被高估了吗？
“两面夹击”钳制“发动机”：研发遇冷+产品结构单一
产品结构单一和研发投入规模偏小是钳制健帆生物盈利“发动机”的两项显而易见的威胁力量，在“两面夹击”的进攻之下，市场扩张和业绩承压，健帆生物亟需打破这两层束缚和枷锁。
关于研发遇冷，2020年公司研发投入8075.93万元，占营收的4.14%。不足5%的研发投入，这似乎与健帆生物宣称的血液灌流是“新兴医疗手段”，公司要形成“自主的持续研发能力”，公司是“高新技术企业”的定位有一定程度上的偏离，薄弱的研发支出是否能打造出高精尖的医疗产品和技术也是一大疑问。
健帆生物的血液灌流器产品近年来也未有快速的迭代更新。相比2015年招股书中列出的五款主要产品：HA130、HA80、HA280、HA330、HA230，2020年的主要产品仅多了用于危急重症领域的HA380和用于肝病领域的HA330-II。
图：健帆生物和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报
关于产品结构单一，健帆生物营业收入来源单一，营收结构畸形，对部分产品依赖度过大，集中度过高。未来较长时间内，健帆生物的主要收入与利润来源仍将为一次性使用血液灌流器产品，产品结构单一，迭代速度慢。如果未来因国家政策调整、产品技术更新替代等变化影响一次性使用血液灌流器产品的生产与销售，公司的收入与利润来源将受到较大冲击。尤其随着行业内企业包括境外企业可能进一步加大投入，行业竞争程度将可能提高，进而导致产品价格下降，对公司该类产品的未来盈利水平产生一定的影响。
两大隐患激发“灰犀牛”：产品功效+集采落地
除了遭受研发遇冷和产品结构单一的两面夹击，健帆生物还面临不少潜在隐患的威胁，其中产品功效和集采落地对未来业绩盛衰变化的影响至关重要，这两大隐患有如水波下的暗流，一旦触动，樯倾楫摧。
隐患之一，产品功效的实用性屡遭质疑，成为影响治疗刚需的潜在破坏力，有可能瓦解患者对产品医疗效果的信念。此前，知名自媒体市值风云发文称，健帆生物“误导性陈述”编造600亿元市值谎言，质疑其故意虚报市场规模研究数据、夸大自身血液灌流产品的有效性和使用场景，尤其是在新冠肺炎危重患者救治中的有效性，一石击起千层浪。
12月29日，健帆生物紧急回应，称自媒体市值风云所述与事实不符，不存在所提及的误导性陈述，并表示“该文以断章取义、移花接木的手法恶意攻击健帆生物，企图误导投资者。
在舆论的裹挟下，健帆生物的股价也在随后的两个交易日里“跌跌不休”。关于血液灌流与血液透析治疗的相关争论，至今依然悬而未决，难有公论，比如与单纯做血液透析相比较，在治疗时间、经济成本、耗材使用上等各个方面上，血液灌流究竟有没有优势？患者能否从中充分获益吗？
隐患之二，医疗器械集采预期可能成为健帆生物的一个“地雷”，在集采大潮的席卷之下，大众医疗负担将有所缓解，但是对健帆生物等医疗行业的公司而言，盈利和业绩可能受到一定程度的抑制。在2020年11月5日，首次国家级医疗器械集采公布冠脉支架的集采结果，次日健帆生物跌幅便超过11%。虽此后公司股价回升，但并没有断绝市场关于血液灌流器这类高值耗材带量采购的担忧。
鉴于健帆生物目前局部垄断的特性，市场上同行业的竞争者不具备明显的威胁力，血液灌流器也尚未纳入集采范围内，因此健帆生物的毛利率依然“卓尔不群”。但是一旦集采降价叠加竞争加剧，这对健帆生物而言，冲击性和破坏力将前所未有。这方面有例可循，此前毛利率奇高的乐普医疗(300003,股吧)，在集采洪流下毛利率沉没，盈利突围之路坎坷不平，海外业务铩羽而归，问询函剑指经营疑点，拆分子公司上市被指割韭菜。
小结
综合上面分析，我们洞察了健帆生物成为血液治疗领域“隐形冠军”的三大主要原因，分别是相对刚需、局部垄断和较为高效的销售模式，在这“三驾马车”的拉动下，一只大牛股冉冉升起。
但是，否极泰来，乐极生悲，健帆生物在繁荣的高点遭受了“两大隐患”和“两面夹击”，对业绩和股价形成了两股隐形的潜在风暴。
在研发遇冷+产品结构单一的组合拳下，“两面夹击”钳制了可持续盈利的“发动机”，在产品功效争议+集采可能落地的刺激下，两大隐患激发“灰犀牛”，成为影响业绩盛衰的最大变数。
对健帆生物而言，以上这些优势和劣势对垒，对投资者而言，风险和价值并存，这些劣势是否会破坏业绩持续高增长的轨迹？“小赛道”上600亿的龙头被高估了吗？长期来看，这些问题的答案也将随着以上几大因素的互动、演化而浮出水面。
