你相信光吗？是相信光伏，还是相信光通信？
在AI技术驱动下，光通信模块在炙手可热中轮番高涨，尤其在高算力、低功耗的光模块领域，4倍5倍涨幅的牛股层出不穷，行至当下，上涨后劲还有多大？
中际旭创(300308)和新易盛(300502)，都属于光模块赛道的佼佼者，为何备受追逐的两大头部业绩反而在掉头向下，经过研发、产能、盈利三大战役的比拼后，究竟谁能抓住技术迭代的风口乘势而起？
1、头部企业财报不如人意
涌现4倍5倍牛股的光模块还有多少后劲？
何谓光模块？光模块在网络连接中承担光信号、电信号的转换任务，是数据中心内设备互联的载体，与高效率数据传输直接相关。前沿科技产业化的落地离不开庞大的算力支持，而光通信网络正是算力网络的重要基础底座。
光模块的需求动力又来自何方？得益于移动互联网、云计算、数字经济、物联网的快速发展和线上化加速，5G、固网宽带及数据中心建设的需求旺盛，光模块需求随之大幅提升。东数西算进入全面建设阶段，更是带动了长距离传输光模块的需求。
光模块行业的重大转折点位于何时？一个具有标志性的时间拐点发生在2023年3月， ChatGPT浪潮席卷全球，这种生成式 AI 工具似乎预示着新一轮科技革命正在悄然开展，以英伟达为代表的下游厂商加大 AI 投资建设，带动配套高速光模块需求提升。
AI 服务器需求量较文字类交互大幅提升，驱动配套高速光模块需求爆发增长，带来中长期巨大想象空间，800G 光模块产业链企业有望显著受益。根据Lightcounting 预测，全球光模块的市场规模在未来5年将以 CAGR（年均复合增长率）11%保持增长，2027 年将突破200 亿美元。
不过，市场虽然整体向好，但却很容易出现两极分化。因为从趋势来看，未来，高算力、低功耗才是市场的重要发展方向。
目前，光模块产品正在从200G、400G传输速率向800G以上产品迭代，然而截至目前，800G光模块还处于起步阶段，外界寄予厚望的AI驱动效果可能还要大打折扣，一方面爆款应用Chatgpt流量出现下滑已显露不利信号，另一方面垂直领域大模型的商业化探索又远未成型，二级市场相关板块也只能在概念炒作、离婚套现、花样减持的裹挟中悲喜交集。
因此，未来光模块行业的需求规模、企业的出货节奏、以及反映在公司财报上的经营业绩，均存在一定的模糊性和较大的不确定性。
乐观而言，新易盛、中际旭创所在的光模块赛道，不乏成长预期和想象空间，可是当下目之所及，头部企业的财报表现可谓不如人意。2023年一季度，中际旭创和新易盛分别实现营收18.37亿、6亿，分别同比下降12%、下降18.73%，给市场参与方的宏远畅想浇了一盆冷水。
光模块的销量同样疲弱，2022年中际旭创和新易盛分别销售光模块946万只、759万只，分别同比下降9%、3%。如此黯然的数据，显然和市场的高预期相去甚远。
此前，市场上北美厂商更新了800G需求指引的传闻，一度让资本市场在兴奋和低落的情绪中来回切换。根据传言，全行业需求将比此前市场预期大幅增加。受此影响，5月18日，800G光模块的重要玩家中际旭创、新易盛均收获20cm涨停。不过随后，两家公司均已发澄清公告，表示无法保证上述传闻的真实性。次日二者股价双双掉头向下。
不过截至7月6日收盘，新易盛年内股价涨幅已3倍有余，略低于接近4倍涨幅的中际旭创，二者的股价皆是3月在AI的强势拉动下，从一马平川到拔地而起。
其实从根本上讲，除了市场需求变动之外，光模块行业最大的痛点在于自主可控。光模块行业的上游主要是光器件行业、集成电路芯片行业和 PCB行业，其中高端光器件主要由国外供应商提供。
2022年，新易盛通过收购境外公司Alpine Optoelectronics, Inc，试图提升公司在硅光模块、相干光模块以及硅光子芯片技术的研发能力及市场竞争力。另外的头部中际旭创也在自主研发搭载到硅光模块上的硅光芯片。
2、三大战役：两大龙头比拼
新易盛研发遭碾压，产能败北，从毛利率中找自信
中际旭创和新易盛，都属于光模块赛道的佼佼者，尤其是中际旭创，摘得全球出货量第一的桂冠。但在关乎行业景气度的800G赛道上，玩家却为数众多，竞争激烈，几乎市场参与主体都能提供相关产品，这无疑会让人产生800G光模块技术壁垒不高的疑问。
可是，即便参与方都有布局，其生产、盈利以及研发能力也良莠不齐。仅就业内老大和老二中际旭创、新易盛而言，二者的盈利特征、研发实力、产能效率也存在明显的差异。
第一场较量，在研发实力上，新易盛似乎对研发投入兴致不高，遭遇中际旭创全方位打击。2022年，中际旭创和新易盛研发投入分别为7.92亿、1.87亿，研发费用率分别为8.22%、5.66%。中际旭创和新易盛研发人员分别为1232人、320人，研发人员占比分别为21.87%、18.62%。对比这两组数据不难发现，在研发投入金额以及研发投入力度这个层面，中际旭创明显领先。
目前，新易盛年内股价涨幅低于接近4倍的中际旭创，市盈率方面也远远不及后者89.32倍的高估值，似乎具有较强的安全边际和价格吸引力，但是低研发投入无疑给这种幻想当头一棒。
需要关切的是，新易盛整体研发投入较少，为何却维持着行业领先的利润率水平？毕竟新易盛的研发投入几乎只有中际旭创的 1/5，利润率却秒杀后者。叠加股东的持续减持、经营性现金流长期大比例低于净利润，其间是否存在操纵粉饰的财务舞弊猫腻？
第二场较量，在产能体量上，中际旭创的产品批量交付能力也占有一定优势，新易盛再次落败。2022年，中际旭创光模块产能、产量分别为1266万只、959万只；新易盛光模块产能、产量分别为786万只、752万只。
在Lightcounting最新发布的2021年度光模块厂商排名中，中际旭创和 II-VI 并列全球第一。显然，在中际旭创面前，新易盛的体量还有不小的差距。
不过，中际旭创也存在致命弱点。结合产能、产量数据来看，新易盛产能利用率95.67%，而中际旭创产能利用率却只有75.75%。在光模块销量下滑的背景下，产能利用率偏低显然不是一个好现象，将使得盈利水平有所承压。
第三场较量，在盈利能力上，新易盛终于找回了久违的自信和优越，令中际旭创羡慕嫉妒。从数据来看，2022年，中际旭创的光模块产品毛利率29.80%，新易盛36.67%。前者的毛利率远不及后者，利润率也令后者垂涎三尺。
二者盈利能力的强弱和上述产能利用率的高低有不小的关系，产能利用率直接影响生产成本，进而影响毛利率。除此之外，产品不同，毛利率也大不相同，一般来讲，800G>400G>100G。
相比之下，盈利能力较差的中际旭创，或许也患上了利润焦虑症、饥渴症，在研发投入的财务处理上采取了部分资本化方式。尽管比例不高，到了2022年其研发费用资本化比例只有3.17%，但是渴时一滴如甘露，相比全额费用化的新易盛，难免会令人觉得可能存在注水嫌疑。
综合来看，新易盛最大的短板是在研发投入上太过吝啬，后劲不足，而异乎寻常的盈利能力却成为一抹力压群芳的亮色，中际旭创恰恰与之相反，尽管坐拥全国乃至全球领先的市场份额，研发投入令新易盛汗颜，可是，其产能利用率和毛利率双双过低的现象，又足以令新易盛找回优越感和自豪感。
在一番粗暴对比后，仍然可以隐隐约约的发现，新易盛和中际旭创还是存在不少共同点，比如都在利润提升上绞尽脑汁，甚至为此惹得观察人士认为存在财务粉饰嫌疑，这一点二者可能目的相同，只是手段迥异，虽然未必是为了目的不择手段，企业逐利无可厚非，但还是需要强调合规合理。