深信服：利润表降速已预期，坚持高质量发展大超预期

　　深信服：利润表降速已预期，坚持高质量发展大超预期

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　　投资要点：

　　事件：公司公告，2021年实现营收68.05亿元，同比增长24.67%；归母净利润2.73亿元，同比增长-66.29%。业绩符合年报预告

　　拆解收入，安全与政府业务增速较慢。按照业务拆解营收增速，安全业务同比增长10.15%，云计算机及基础IT同比增长49.53%、基础网络和物联网同比增长42.15%。安全业务增长低预期已经在年报预告中反映，主要原因是战略向云倾斜过度导致，目前已经动态调整，预计今年安全业务恢复往年增速水平。按照客户群体拆解营收增速，企业用户同比增长39.85%、政府及企事业单位同比增长15.53%、金融及其他同比增长22.45%。政府类业务明显增速较慢，主要是去年政府集成需求提升，而公司仍以产品型/解决方案模式为主。我们预计，短暂战略调整后将迎来收入的加速增长。

　　分业务看，毛利率变化较小，都是同行最好水平。公司综合毛利率为65.49%，同比减少4.49pct，主要是由于业务结构变化导致。安全毛利率80.84%，同比减少0.8pct，主要是安服占比提升导致人力成本增加，但是从绝对额和下滑幅度看，都是目前已披露同行中最好水平。云计算业务毛利率44.14%，同比下滑5.01pct，主要是由于服务器等成本上涨导致，也同样比同行高。

　　继续保持高投入策略导致利润下滑。2021年研发费用同比增长38.34%，销售费用同比增长27.91%，管理费用同比增长44.04%，均高于收入增速。公司新业务的研发销售都处于高投入阶段，比如XaaS类业务属于模式较新的业务，市场推广难度较大，公司在市场端也投入了较多资源。不过需要注意的是，我们预计2021年收入低预期由于安全业务低预期，而安全业务毛利率高，也是导致利润下滑的原因之一，预计2022年安全业务回到正轨后，利润将提升明显。进一步看，股权激励费用21年为3.54亿，高于利润。

　　公司坚持高质量发展，报表质量进一步提升。“销售商品提供劳务收到的现金”为82.03亿元，延续往年高于收入的情况。“应收账款及应收票据”同比增长12.83%低于收入增速。存货年末较年初增长94.66%是为了应对供应链安全。“合同负债”年末较年初增长60.37%，表现为对渠道的话语权持续增强。

　　坚定的长期与波动的短期，理解公司的螺旋成长。公司目前三大核心战略：1）大力提升产品和服务质量，这是改变过去推爆款的研发思路，变为质量引领。2）强化大客户服务能力，继续攻破高端客户，从产品、客户全面打开新的成长空间。3）XaaS优先，本质是SaaS化战略，将在商业模式上升维打击，去年是公司全面SaaS化的元年。我们认为能够不断诞生第二曲线、第三曲线的公司才能保证基业长青，但螺旋成长一定存在短期波动，目前季度性的波动不改长期发展的趋势。

　　下调收入预测，上修利润预测，但看好公司长期发展，维持“买入”评级。预计2022-2024年营业收入为88.43、117.51、157.51（原预测22-23年为91.24、122.16亿元，下调预测主要是考虑疫情的影响）。预计2022-2024年归母净利润为5.58、12.80、22.18亿元（原预测22-23年为4.27、11.02亿元，上修预测主要为预计毛利率略微提升、人员增长控制）。对应的PE为74X、32X、19X。

　　风险提示：云业务发展不及预期。