3月31日，蓝思科技（300433.SZ）公告称，公司已向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，拟发行不超过总股本7%的H股，预计募资10亿至15亿美元（约72亿-108亿元人民币）。
这是继2015年登陆A股创业板、2021年完成150亿元定增后，蓝思科技的第三次大规模融资。
作为苹果供应链核心企业，蓝思科技过去十年通过A股IPO、可转债、定增累计融资超245亿元，但分红总额达90亿元，账面货币资金一度高达95亿元。
然而，此次港股IPO仍被市场质疑“补流需求大于战略升级”。
一边是市值超1300亿元的“玻璃盖板龙头”，一边是苹果依赖症难解、新业务毛利率下滑、重资产模式承压的隐忧，蓝思科技究竟有多缺钱？
这场资本运作背后，折射出中国制造业怎样的生存逻辑？
融资狂飙：
十年245亿仍不够？
蓝思科技自2015年登陆A股创业板以来，公司通过IPO、可转债、定增等途径累计融资245.17亿元，分红总额却达90亿元，账面货币资金一度高达95亿元。
然而，其赴港二次上市的融资需求仍被市场质疑“补流需求大于战略升级”。
2015年3月，蓝思科技以“消费电子防护玻璃第一股”身份登陆创业板，募资15.49亿元。
上市首日市值突破千亿，创始人周群飞凭借87.96%的持股比例，以500亿元身家登顶中国女首富。此后，公司开启密集融资：
1. 2016年定增：募资31.68亿元，用于蓝宝石生产及智能终端应用、3D曲面玻璃生产等项目；
2. 2017年可转债：发行规模48亿元，投向消费电子产品外观防护玻璃及视窗防护玻璃项目；
3. 2021年定增：以25.44元/股发行5.9亿股，募资150亿元，创创业板史上最大规模定增，用于智能穿戴、车载玻璃及工业互联网等项目建设。
尽管融资名义上均用于“主业扩张”，但资金使用效率屡遭质疑。
例如，2021年定增募资中，20亿元明确用于补充流动资金，而截至2024年9月，仍有39.63亿元未使用，其中23亿元被临时用于“补流”，远超监管允许的30%上限。
与融资形成鲜明对比的是高额分红。上市以来，蓝思科技累计派现超90亿元，周群飞家族通过持股87.96%获得约80亿元。
而公司净利润表现却起伏不定：2020年净利润一度达48.96亿元，2021年暴跌至20.7亿元，2024年回升至36.24亿元，仍不及四年前高点。
市场质疑其“融资输血”与“股东套现”的失衡，尤其是实控人周群飞在2017年可转债发行中放弃36亿元优先配售权，却通过后续可交债变相减持50亿元。
截至2024年9月，蓝思科技账面货币资金95.12亿元，但有息负债达157.66亿元，其中短期借款15.55亿元、一年内到期非流动负债60.4亿元、长期借款81.71亿元，短期偿债缺口达75.95亿元。
市场对其“大存大贷”模式提出尖锐批评：既有巨额存款，又频繁借贷，资金使用效率存疑。
分析指出，这种矛盾或与海外建厂、设备定制等重资产投入导致的现金流紧张有关。
现实困境：
苹果依赖与重资产陷阱
融资狂飙的背后，是蓝思科技难以摆脱的“果链”宿命与重资产模式的持续消耗。
自2007年成为iPhone玻璃盖板供应商以来，苹果订单贡献了蓝思科技近半营收。2024年财报显示，第一大客户（苹果）销售额占比49.45%，贡献345.66亿元收入。这种深度绑定带来两大风险：
1.业绩剧烈波动：2016年iPhone销量首降，蓝思净利润同比腰斩；2022年苹果砍单致其两季度亏损16.38亿元；
2.重资产绑架：截至2024年9月，固定资产达363亿元，占总资产44.85%，其中多数设备专为苹果定制。一旦被踢出供应链，资产减值风险巨大。
为降低苹果依赖，蓝思科技布局新能源汽车、AI眼镜等赛道，但成效有限：
智能汽车业务：2024年营收59.35亿元（占比8.49%），毛利率从21.79%暴跌至10.17%，成本攀升导致盈利承压；
AI眼镜与机器人：与Rokid合作的AI眼镜业务营收仅14亿元（占比4.97%），灵犀X1人形机器人交付量未达规模，技术商业化进程缓慢。
苹果要求2025年前将25%产能转移至海外，但蓝思越南基地良率较国内低5-8个百分点，成本上升挤压利润空间。
更严重的是，UTG（超薄柔性玻璃）技术面临被陶瓷材料替代的风险。若技术路线生变，其重资产模式将面临巨额减值。
尽管2024年研发支出创27.85亿元新高，但成果转化率偏低。以折叠屏手机为例，尽管技术储备充足，但市场份额仍被三星、华为主导，未能形成规模化收入。
此外，垂直整合战略虽降低外部依赖，但整机组装业务（如湘潭蓝思营收同比激增97.42%）毛利率仅15.89%，拖累整体盈利水平。
美国《芯片与科学法案》推动供应链“去中国化”，苹果要求供应商海外建厂以规避地缘风险。
蓝思科技越南基地需投入数十亿元，但当地供应链配套不足，导致良率提升缓慢。与此同时，AI、折叠屏等技术迭代加速，迫使企业持续投入研发，形成“不进则退”的资金黑洞。
资金迷局：
钱去哪儿了？
蓝思科技的融资需求与资金流向，成为市场质疑的核心焦点。
过去十年累计融资245亿元、账面货币资金长期保持百亿规模，却仍需大举借贷并启动港股IPO，其资金链的真实压力与使用效率的合理性备受拷问。
上市以来，蓝思科技累计分红90.45亿元，其中周群飞家族通过87.96%的持股比例获得约79.6亿元。
这一数据与融资规模形成鲜明反差：2015年IPO募资15.49亿元，但2015-2024年累计分红额达募资额的5.8倍。
更为微妙的是，公司2021年定增募资150亿元后，净利润同比暴跌57.36%至20.7亿元，次年即实施每10股派现1.5元（合计7.5亿元）。
投资者质疑，在业绩剧烈波动期仍坚持高分红，实为“用融资款反哺股东”。
2021年定增资金的使用效率成为争议焦点。
据2024年9月公告，150亿元中仍有39.63亿元未使用，其中23亿元被临时用于补充流动资金，远超监管允许的30%上限（即45亿元定增资金中补流不超过13.5亿元）。
原定用于“智能穿戴设备触控功能面板建设”的28亿元项目，因市场需求变化被压缩至18亿元，剩余10亿元转投“补充流动资金”。
对此，深交所曾下发问询函，要求说明“是否存在挪用募集资金”情形，但公司仅以“阶段性资金安排”回应。
截至2024年9月，蓝思科技账面货币资金95.12亿元，但短期借款15.55亿元、一年内到期非流动负债60.4亿元、长期借款81.71亿元，合计有息负债157.66亿元。
这意味着公司需用95亿元存款覆盖75.95亿元短期债务缺口，且长期借款中约50亿元用于越南、印度基地建设。
市场对其“左手存钱、右手借钱”的财务策略提出尖锐批评：若账面资金真实可用，为何不直接偿债？分析指出，95亿元货币资金中或有部分为票据保证金等受限资金，但公司未在财报中详细披露。
苹果供应链“去中国化”政策迫使蓝思科技加速海外布局。
越南海防基地已投入42亿元，但2024年良率仅82%，较国内低8个百分点，导致单块玻璃盖板成本增加1.2美元。印度泰米尔纳德邦工厂更因工人效率问题，产能利用率不足60%。
这两大海外基地每年产生管理费用约7.8亿元，吞噬净利润超10%。
与此同时，美国《芯片与科学法案》要求供应商2025年前将25%产能转移至非中国大陆地区，蓝思科技需再投入30亿元扩建海外产能，进一步加剧资金压力。
UTG（超薄柔性玻璃）技术是蓝思科技的核心竞争力，但苹果正在测试陶瓷材质作为折叠屏手机新方案。
若技术路线变更，公司为UTG投入的58亿元专用设备将面临减值风险。2024年财报显示，UTG相关固定资产减值准备仅计提3.2亿元，被指“未充分反映潜在风险”。
蓝思科技的融资迷局，折射出中国高端制造企业在全球产业链中的典型困境：既享受深度绑定苹果带来的技术红利，又承受“果链依赖症”下的业绩波动与重资产风险；既通过资本市场获得扩张弹药，又陷入“融资-分红-再融资”的循环争议。
周群飞从打工妹到“玻璃女王”的逆袭，印证了中国制造的崛起之路，但蓝思科技的资金链困局也暴露出深层矛盾：当技术路线受制于人、全球化成本高企、新业务造血不足时，融资已从发展助推器异化为生存必需品。
截至2024年末，公司经营性现金流净额仅28.7亿元，不足以覆盖当年46.8亿元的资本支出，这种结构性缺口或将持续倒逼其寻求更多外部输血。
在全球供应链重构与技术迭代的双重挤压下，蓝思科技的真正挑战或许并非“缺多少钱”，而是如何打破“融资续命”的循环，在自主创新与资本运作间找到平衡。