就像一位技艺精湛的大厨，做出的菜越来越好吃，生意也络绎不绝，但一算账，食材成本涨得太快，利润反而越来越薄——这大概就是芒果超媒当下的处境。
2025年，芒果超媒交出了一份颇具“分裂感”的成绩单。一面是《歌手2025》《乘风2025》《国色芳华》等爆款内容持续霸屏，综艺有效播放量稳居行业首位，会员规模增至7560万，小芒电商更是首次实现年度盈利。
另一面却是营收微降、扣非净利润暴跌近三成，核心主业毛利率一年蒸发近9个百分点。更值得关注的是，公司12.27亿元的归母净利润背后，超过三成来自高度波动的投资浮盈，而高达95亿元的内容版权资产正面临潜在的减值考验。
芒果超媒做的内容依然很“能打”，但赚钱的效率在肉眼可见地下降。当“内容为王”的光环遇上“变现乏力”的现实，芒果超媒的护城河究竟有多深？
01
核心主业遭遇“增收不增利”
年报显示，2025年公司实现营业收入138.13亿元，同比微降1.89%，整体规模基本守住。但利润端的数据却不容乐观：归属于上市公司股东的净利润为12.27亿元，同比下降10.06%；扣除非经常性损益后的净利润仅为11.52亿元，同比暴跌29.93%。
利润为何失速？答案藏在成本端。年报披露，公司全年营业成本高达106.24亿元，同比增长6.32%，增速远超营收。
其中，核心板块“芒果TV互联网视频业务”收入101.26亿元，同比微降0.52%，但营业成本却飙升了12.90%，导致该板块毛利率从2024年的35.33%骤降至26.60%，跌幅高达8.73个百分点。新媒体互动娱乐内容制作板块毛利率同样下滑4.49个百分点至21.25%。
从内容成绩看，这似乎令人困惑——因为2025年芒果TV在内容端交出的几乎是一份“满分答卷”。QM、击壤等第三方数据显示，全网综艺总播放量TOP10中芒果IP占据6席，稳居长视频平台首位。《歌手2025》《乘风2025》分别断层登顶季播电综、网综热搜TOP10。影视剧有效播放量同比增长28.12%，台网联播比例高达75%位居行业首位。综艺全年整体招商品牌数达188个，同样稳居行业第一。
这一矛盾揭示了一个残酷的现实：为了维持内容的绝对领先优势，芒果超媒正在付出越来越高昂的成本代价。即便是《乘风2025》以20个品牌招商数夺得网综招商冠军、《巴黎合伙人》以16个品牌位居亚军这样的亮眼成绩，也未能阻止毛利率的持续下探。
年报附注显示，2025年所得税费用为-3.21亿元（即收益），而上年同期为4.20亿元（费用）。仅此一项，就直接为净利润贡献了7.41亿元的增量。公司解释称，这主要源于“根据新颁布的免税政策确认或冲回免税期间暂时性差异”。换言之，如果没有这笔“税单红包”，2025年的利润表现将更加严峻。
02
7560万会员创新高，增长动能切换
尽管利润承压，芒果TV的用户基本盘依然坚挺。年报显示，截至2025年底，芒果TV有效会员规模达7560万，再创历史新高。
QM数据显示，芒果TV人均单日使用时长稳居长视频平台首位。更值得关注的是用户结构——12月活跃会员中女性占比66.8%、35岁以下活跃会员占比高达87.2%，两项指标均位列长视频平台第一。这种高粘性、高付费意愿的核心用户群体，是芒果超媒最深的护城河。
此外，大屏和全景生态表现亮眼。QM数据显示，芒果TV OTT应用年月均活跃设备量同比增长11.7%，户均单日使用时长同比增长6.9%，增速双双位列行业第一；全景生态用户量同比增长13.8%达4.91亿，生态流量占比超五成。
2025年，公司携手中国电信、中国移动相继推出“云电视”和“大屏随心看”两款超高清专属产品，其中电信“云电视”上线4个月便收获近14万用户。全年运营商业务收入达16.49亿元。
然而，2026年一季度报告印证了一个趋势：会员增长的红利期正在消退。季度内会员业务承压，公司坦言“主要受重点影视剧排播节奏及播出效果影响”。这与年报中“部分节目会员创收不及预期”的表述一脉相承。当会员渗透率达到一定水平后，再依靠爆款内容拉动付费增长的边际效应正在递减。
好消息是，公司的内容储备足够充足。据了解，2026年芒果TV新剧储备实现超3倍扩容，已集结超80部剧集项目，全年计划上新微短剧超万部，精品不少于200部，构建“长剧扛鼎、中剧补位、短剧引流”的全品类生态。一季度已有迹象显示回暖：全网综艺有效播放份额中芒果TV占比高达31%，3月月活达2.4亿，环比增长3.6%。
03
超三成利润靠投资浮盈：业绩成色待验证
翻阅2025年利润表，一个科目格外引人注目——公允价值变动收益高达4.10亿元，占利润总额（9.01亿元）的45.5%，占归母净利润的三分之一以上。
年报附注显示，这4.10亿元主要来自公司持有的股票和基金等金融资产的公允价值变动。公司称，“由于投资业务是公司投资主体的主业”，因此将这部分收益计入经常性损益。
根据相关规定，除套期保值业务外，持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益，通常应列为非经常性损益。芒果超媒的分类虽有其合规依据，但对投资者而言，这4.10亿元与芒果TV的会员、广告、运营商业务毫无关联，本质上仍是“非经常性”的。
2026年一季报迅速验证了这一风险的现实性。季报显示，2026年一季度公允价值变动收益由盈转亏，单季亏损4,455.39万元，直接拖累归母净利润同比暴跌47.37%至仅1.99亿元。
值得关注的是，这笔浮亏与公司2025年参与的张旅集团重整投资高度相关。2025年11月，公司披露以自有资金认购张家界旅游集团股份有限公司（张旅集团，股票代码000430）转增股份1.2亿股，认购价格3.96元/股，认购金额约为4.752亿元。其中，公司以自有资金直接认购0.3亿股，全资子公司快乐阳光通过基金方式出资认购0.9亿股。该笔投资设有18个月锁定期。
从年报来看，母公司直接认购的0.3亿股（成本约1.188亿元）已计入“其他非流动金融资产”科目，以公允价值进行后续计量。年报显示，该资产期末公允价值为2.21亿元（含后续股价变动及基金认购部分）。而快乐阳光通过基金认购的部分，则计入“交易性金融资产”或“其他非流动金融资产”。
2026年一季报进一步显示，公司“其他非流动金融资产”从年初的8.87亿元降至8.42亿元，公允价值变动亏损4455万元。这很可能与张旅集团股价在一季度出现波动直接相关。
此外，公司确认为经常性损益的另一项收益——债权投资持有期间取得的利息收入高达2.24亿元，主要来自定期存款和大额存单。这部分收益虽然相对稳定，但与核心视频业务的经营能力同样无关。年报显示，截至2025年末，公司债权投资与一年内到期的非流动资产合计高达104.91亿元，主要投向各类存款类产品。
如果将上述两项收益剔除，芒果超媒2025年来自核心主营的真实盈利水平将大打折扣。这正是投资者需要重视的信号：公司对外呈现的盈利能力，在一定程度上依赖于与主业无关的投资活动。
04
小芒电商与AI转型：新引擎可圈可点
在核心主业承压的背景下，芒果超媒的新兴业务却交出了不俗答卷，这也是年报中值得肯定的结构性亮点。
小芒电商首次实现年度盈利。年报显示，2025年小芒电商GMV达186亿元，战略定位由“IP商业化探索者”升级为“情绪经济引领者”。自营产品聚焦卡牌、毛绒玩具等情绪附加值高的核心品类，目前小芒已跻身国内三次元卡牌发行龙头，首个潮玩IP“Cluebie”已进驻全国近3000家合作门店，覆盖80个城市。小芒全球旗舰店落地上海环球港，日均客流上万，并累计完成2亿元外部融资，成功打通了“内容引流-电商转化-线下沉淀”的闭环。
金鹰卡通精准完成业绩承诺。业绩承诺完成情况公告显示，金鹰卡通2025年扣非净利润为6,118.34万元，完成本年业绩承诺的102.49%。2023-2025年三年承诺期均超额完成。“麦咭乐园”全国已增至12家，亲子生态后链路商业体系渐成闭环。
AI数智化转型更是迈入了“价值兑现期”。一季报资料显示，今年2月，芒果TV新设AIGC创新内容中心，属独立一级中心，聚焦AI漫剧、虚拟偶像、AI真人剧等领域。近期，AI仿真人剧《神·笔》播放量破亿，AI漫剧《阳光小白马》上线两天播放量近千万登顶猫眼短剧热度日榜，AIGC抗战微短剧《坐标》多次登顶猫眼短剧热度日榜。
但需冷静看待的是，新业务的体量和盈利能力仍处于早期阶段。小芒电商2025年营收仅8.05亿元（据年报附注中“重要非全资子公司”数据），对比186亿GMV，货币化率仅约4.3%。与淘宝、京东等综合电商平台相比，其规模尚不在一个量级。从“首度盈利”到“稳定贡献利润”，从“内容导流工具”到“独立利润中心”，小芒电商仍有不短的路要走。
AIGC内容同样如此。虽然AI作品播放数据亮眼、山海平台训练营参训人数已超3500人，但AI内容目前更多扮演“降本增效”或“补充供给”的角色，距离成为独立的利润中心尚有距离。
05
95亿版权资产减值与应收账款隐忧
作为注册会计师视角下最值得关注的风险点，芒果超媒账上庞大的版权资产正面临减值考验。
审计报告将“内容版权的账面价值”列为关键审计事项。截至2025年末，公司网络信息传播权、剧本、影视剧等内容版权的账面价值高达94.42亿元（其中无形资产81.20亿元、存货13.22亿元），占公司总资产的28.5%。审计师指出：“管理层运用重大判断来评估这些网络信息传播权、剧本、影视剧等内容版权的账面价值。”
如此庞大的资产，其价值高度依赖对未来播放、制作及分销计划的判断。年报附注显示，公司对影视版权采用加速摊销法：若为永久版权或受益期大于3年，第一年摊销50%，第二年摊销30%，剩余20%在以后受益期内直线摊销。这意味着，新购入的版权在第一年就将减值过半。若某部投资上亿元的S+级剧集播出效果远不及预期，就可能产生巨额减值。
实际上，减值压力已经显现。年报显示，2025年存货跌价损失为2454.46万元，同比增加141.15%；预付款项减值损失为1221.24万元，同比增加269.70%。虽然绝对金额尚不大，但增长趋势值得警惕。
另一个被一季度数据放大的风险是信用减值损失。2026年一季报显示，信用减值损失达4415.48万元，同比飙升930.88%，公司解释为“应收账款计提的减值损失增加”。这意味着赊销的广告款或版权分销款正面临更大的回收风险。
年报附注还披露，公司未确认递延所得税资产的可抵扣亏损高达10.77亿元，将于2026年至2030年陆续到期。此外，已确认的递延所得税资产高达15.29亿元，较年初增加3.22亿元。若公司未来盈利能力不及预期，部分递延所得税资产可能面临转回风险，将进一步冲击利润。
湘江财评
芒果超媒2025年的成绩单，既展现了内容龙头的深厚功力——综艺霸主地位无可撼动，7560万会员结构优质，AI转型务实落地，出海版图加速扩张——也暴露出盈利模式的结构性短板。
对于投资者而言，在为公司“内容+科技”双轮驱动的前景喝彩的同时，更应关注以下核心指标的变化：剔除投资浮盈和税收优惠后主营业务的真实盈利能力；毛利率的趋势性变化；版权资产减值准备的计提情况；应收账款和信用减值损失的变动趋势；以及张旅集团投资的后续影响。
芒果超媒是一家拥有独特基因的优质平台，但如何将内容上的“常青”转化为财务上的“常青”，将AIGC的技术势能转化为利润增量，将出海的用户规模转化为可持续收入，将是它未来必须跨越的最大门槛。