去年6月《乘风破浪的姐姐》横空出世，一播出便刷爆全网，给原本就在上升的芒果股价再加一把火，将芒果超媒送上了千亿市值的宝座。
而今年8月，《披荆斩棘的哥哥》再次出征，“爷青回”与“打破次元壁”瞬间将热度拉满。而趁着“哥哥们”披荆斩棘的火热，芒果超媒发布了一份收入及净利均超过30%增速的半年报。
前有哥哥热度拉满，后有业绩增长，芒果超媒的半年报似乎并没有被投资者所认同。
从年初至今，芒果超媒的股价整体呈下降趋势，与年初最高的92+相比，截至8月27日收盘，已经跌掉了一半。
虽说今年白马股遭遇集体下挫，作为电视茅的芒果超媒也受到了一定牵连，但也让人不由的去思考，芒果超媒的背后，是否本身就存在着困境。
01会员“天花板”难破
8月17日晚间，芒果超媒发布2021年半年报，报告期内，公司实现营业收入78.53亿元，同比增长36.02%；经营活动产生核心利润14.4亿，同比增长45%，实现净利润14.51亿元，同比增长31.52%，经营活动增长良好，延续前两个季度的高增长态势。
分产品和服务看，芒果超媒主要有三大块业务：芒果TV互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作和内容电商。其中，芒果TV互联网视频业务上半年收入58.98亿元，同比增长49.45%，成为拉动公司业绩的主要动力。
具体来看，芒果TV互联网视频业务又包括广告、会员及运营商业务。
先说广告业务。2021年上半年广告业务收入31.42亿元，同比增长74.75%。广告业务要想增长，靠的是有热度有收视率的大IP招商。比如上半年的《乘风破浪的姐姐（第二季）》创上半年单项目招商金额之最，以《密室大逃脱（第三季）》等IP为代表的综N代项目广告招商体量提高，头部剧集以及定制综艺的广告收益提高。
接着说会员服务。今年上半年，芒果TV会员收入为17.45亿元，同比增长23.05%，而在去年同期，其会员收入的同比增速达80.4%，会员收入增速明显放缓。
芒果超媒在财报中解释称，公司会员收入增速有所放缓，主要是由于去年同期在《下一站是幸福》《锦衣之下》等热播剧集拉动下，会员收入增速的基数较大。
此番解释合理，但同时也暴露出网络视频平台的业绩不确定性，爆款内容是会员增长的根基。下半年，综艺《披荆斩棘的哥哥》、季风剧场剧集《我在他乡挺好的》《与君歌》等都是芒果超媒重点押注的内容。
虽说爆款内容能够拉动会员增长，但以爱奇艺、腾讯视频、芒果TV为代表的长视频平台，付费会员增长缓慢已经是不争的事实。
影视娱乐行业本身属于“注意力经济”，对视频平台而言，会员付费收入是衡量一个平台吸引力的指标，芒果TV会员收入增速下降反映的是整个长视频行业会员增长进入“存量阶段”。
会员收入数据表现最好的爱奇艺已经连续五个季度会员增速放缓，截至2020年末，芒果TV有效会员数达到3613万。而根据爱奇艺和腾讯最近发布的财报显示，截至二季度末，爱奇艺的会员数为1.06亿，从会员数量上看，芒果TV的会员数量和腾讯、爱奇艺仍有很大差距。
在会员收入上更是不在一个水平上，爱奇艺二季度的会员收入的规模在40亿元人民币左右（6.16亿美元），尚未能实现盈利，而芒果TV会员收入仅有17.45亿的就已经实现了盈利，那芒果的盈利能力就非常值得探讨。
02背靠湖南广电，或是高盈利能力的关键
以更少的会员数和收入规模，获得高额的收益，只能说起芒果超媒的盈利能力是真的高。相较于爱奇艺11%的毛利率，芒果的毛利率超过30%。
可是其背后真的只是盈利能力的差距吗？我们不妨从芒果超媒的东家说起。
芒果超媒的大股东为芒果传媒有限公司，其实控人为湖南广播电视台，从某种程度上看，芒果超媒可以视为湖南广电在资本市场上交易的筹码
因此背靠大树的芒果超媒，成本端可以以相对低的价格从湖南广电获得优质内容，收入端还可以通过提供服务获取资金支持，从芒果超媒的关联交易中可见一斑。
比如2021半年报显示，公司近期有5笔重大关联交易：和湖南广播影视集团有限公司的版权交易、广告业务，为湖南卫视商业运营发展有限公司和韵洪传播科技（广州）有限公司提供广告发布服务，以及和咪咕文化科技有限公司的运营商业务，合计发生关联交易金额24.47亿元。其中从关联方获得的收入超过20亿，占了上半年营业收入的三分之一。
众所周知，关联交易过程很容易伴随利益输送，在影视娱乐行业，关联交易最主要体现在版权交易上，曾经乐视网通过关联交易以极低的价格采购影视版权构成虚增利润，所以对芒果超媒的高额收益，外界依然持观望态度。
03关联交易带来的获现能力降低
对芒果超媒而言，关联交易虽然是把收入的盈利规模撑起来了，但是现金流却难以像利润表那样光鲜亮丽。
数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统-2021半年报
半年报显示，芒果超媒上半年经营活动产生的现金流量净额为4.02亿元，与核心利润相比，核心利润获现率不过30%，核心利润的含金量很低。
如果分季度来看，二季度现金净流量其实是负的，实际上净流出了2480.25万元，而2020二季度的经营性现金流为3.65亿元，相比之下，公司2021年二季度的表现确实糟糕。
而这背后，主要是芒果超媒被下游占用资金的情况急速恶化。与去年同期相比，赊销规模扩大15.68亿元，预收规模缩小3.63亿元。与2020年期末相比，应收账款规模扩大超过7亿。
数据来源：「财报罗盘」智能财报分析系统-2021半年报
而具体看一下应收账款的构成，会发现其中关联交易的应收款组合迅速增长，应收款增加超过6亿，也就是说，芒果超媒应收账款的增加主要是因为关联交易方。
数据来源：2020年年报
数据来源：2021年半年报
与去年同期相比，从关联方获得的收入增加了差不多6亿，而关联方的应收款在本期也差不多增加了6亿，这较去年同期增加的关联方收入，基本上都是以应收款的形式出现。那这6亿的收入质量可是真的够呛。
经营活动造血能力有限，公司如果想继续通过生产或采购大IP支撑公司的收入增长，后续的投入少不了。这也是公司近期决定定增募资45亿元人民币的重要原因。
此次定增将主要用于外部采购版权和部分自制内容。拟将40亿元用于采购6部S级影视剧的网络独家版权，并自制（含定制）11部A级影视剧版权、自制18部S级综艺节目版权。
而这高额投入和影视行业的高风险回报考验则对芒果超媒的内容采购把控能力提出了非常高的要求，一着不慎，可能就打水漂了。
04短视频对长视频冲击
长视频的行业很好地说明了一个问题，竞争对手不只是同行业的腾讯爱奇艺优酷，还有可能是短视频的抖音快手。
从经验来看，长视频内容本身就是一个高成本低回报的行业，重金做内容是维持会员增长的根基，像会员起家的Netflix就不惜通过从外部大举借债来维持高昂的影视剧版权与原创内容上的投入。
如果会员收入陷入增长困境，那将对长视频平台来说是致命的打击。更何况，抖音、快手等短视频平台对长视频平台产生了极大的冲击。根据QuestMobile 2021年6月泛娱乐典型行业月人均使用数据，短视频人均49小时，而长视频仅为13小时。
在未来很长一段时间内包括芒果超媒在内的长视频平台都会受到短视频的冲击，如果没有新的盈利增长点，资本市场对于长视频的想象空间将会持续受限。
为此，芒果超媒也想通过布局短视频带货来打造增长的第二曲线，今年年初，芒果超媒旗下电商小芒电商正式上线，定位为“新世代潮流内容电商”，构建以“内容+社区+电商”为核心的全新电商模式。财报显示，内容电商业务实现收入9.31亿元。
在此之前，湖南广电曾有意打造电视购物“快乐购”来获取新增长未能达成效果，这也为芒果超媒的“内容电商”布局平添了一些风险性警告。
05明星双刃剑，不知道哪天就爆炸
作为一家娱乐企业，近年来艺人个人私德问题不仅影响了社会风气，还对上市公司产生了一定的冲击。
吴亦凡事件之后，娱乐圈堪称地震，参加披荆斩棘的霍尊，天天向上的钱枫，在负面新闻的影响下，不仅明星自身工作受到影响，其所参加的节目也会因此面临重新剪辑风评受害等问题。
而为了整顿乱象频生的娱乐圈，国家广播电视总局于8月4日开展了为期一个月网络综艺节目专项排查整治。而今年5月也曾下发《关于进一步加强网络综艺节目管理工作的通知》，这个通知对以综艺类节目著称的芒果超媒，影响巨大。
该通知要求严格控制偶像养成类节目，重点加强选秀类网络综艺节目管理，严格控制投票环节设置；坚决抵制追星炒星、泛娱乐化等不良倾向和“流量至上”、拜金主义等畸形价值观；最能涉及芒果超媒自身利益的是其中的一条：“进一步压实网络综艺节目制作和播出机构主体责任，加强对粉丝群体正向引导，强化平台‘水军’‘黑粉’治理。”，国家广电总局并未点名批评芒果超媒，但资本反应迅猛，以善于造星的泛娱乐化的芒果股价当天大跌超过5%。
再加上近日的张哲瀚与赵薇事件，官媒央视发言提出“娱乐圈应该什么样”，整个娱乐圈或许终于可以迎来变革。
而资本也需要在这一系列的事件中重新思考，曾经作为财富密码的流量，本身具有极大的不稳定因素，如果不能传播正确的价值观，终有一天会被反噬。