一、深耕陶瓷材料，手握三元前驱体&导电剂核心资产
1.1 深耕陶瓷产业，收购切入新能源赛道
公司以陶瓷材料起家，是国内陶瓷材料行业龙头。
2016年开始，公司战略性切入新能源材料领域，收购青岛昊鑫及佳纳能源分别进军导电剂及三元正极前驱体及钴盐产业，已形成陶瓷材料&碳材料&正极材料三大业务板块。
公司实控人为荣继华先生，持股比例为23.29%。
动能切换，营收规模持续扩张。
2013-2016年公司主营陶瓷业务稳步增长，毛利率保持高位，2016年以后陶瓷材料进入平稳发展期，2016-2017年青岛昊鑫、佳纳能源先后并表，公司逐步转变为以正极&钴盐为驱动—陶瓷材料稳定发展—导电剂快速增长的发展模式。
2019年正极受下游需求&钴盐价格下行影响，公司盈利承压。
2019-2021Q1-Q3，随正极产量逐步释放&钴盐价格回升，带动公司整体盈利水平提升。
1.2 资产理顺，公司治理持续优化
在公司收购佳纳和昊鑫后，经历了融合阵痛，公司对两块业务逐步进行梳理与整合，公司治理持续优化。
前驱体：产能规划清晰，引入战投提供资金支持
2021 年 7 月公司发布正极 5 年发展规划，彰显发展信心。
1）三元前驱体总产能 2021 年达到 5 万吨、2022 年达到 15 万吨、2023 年达到 25 万吨、2024 年达到 35 万吨，随着产能建设稳步推进，最终于 2025 年实现 50 万吨总产能，并形成配套的钴镍产能。
2）积极布局镍资源，寻求能长期合作的战略供应商，构建钴+镍+正极材料前驱体一体化。
3）大力引进上下游产业链或者政府平台等战略投资者，共同完成新能源产业快速布局，使三元前驱体及其配套业务进入行业头部地位。
引入地方战投，提供资金&产业支持。
公司于 2022 年 2 月 18 日公告，引进赣州叁号新能源材料基金和赣州肆号新能源材料基金增资 7 亿元，并自筹 3 亿元。承诺 2025 年 12 月 31 日前建成并投产 10 万吨动力电池正极材料前驱体、2 万吨金属量钴盐产品、3 万吨金属量镍盐产品、5 万吨废旧锂电池回收再利用项目。
导电剂：整合碳材料平台，股权激励绑定核心高管
公司于 2021 年 6 月、2021 年 12 月对碳材料业务架构进行整合，青岛昊鑫成为格瑞芬全资子公司。对公司碳材料业务的深度整合和聚焦，扩大导电剂生产规模，深入完善涵盖催化剂、碳纳米管粉体、高纯粉体、导电浆料、NMP 回收等完整的导电剂供应链和研发体系。
二、碳材料&锂电材料齐发力
2.1 三元前驱体：产能加速释放，一体化持续深化
未来三元前驱体企业将围绕高镍&一体化延伸竞争。高镍大势所趋，具有较高技术壁垒。
高镍具有能量密度高、比能量成本低优势，但工艺相对复杂，需要一定的技术研发基础。
钴&镍为前驱体主要成本构成，一体化布局构筑成本优势。
从成本结构来看，原材料是三元前驱体的主要成本，直接材料镍钴锰等占到 90%。典型 NCM523 钴材料占比约为 35%，镍材料占比约为 50%，为三元前驱体的主要成本来源。
公司经历融合阵痛，目前处于行业二线位置。
公司在 2016-2018 年产量随行业高速增长，2019-2020 年公司在公司治理整合花费较多精力而资源投入不足，叠加佳纳能源产能基数较低，公司前驱体产量增速开始落后于行业。
2020年公司国内市占率约为 4.5%。
公司毛利率相较于前驱体龙头中伟较高，主要由于公司配套钴盐产能，2019年毛利率下滑主要由于钴盐价格下降导致。
佳纳能源深耕三元前驱体多年，具有扎实的基础。
从技术实力看，佳纳能源是国内最早实现三元前驱体规模化生产的企业之一，于2012年成功批量生产三元前驱体产品，在高端钴镍盐及三元前驱体的制造领域，佳纳能源也掌握了多项关键核心技术，如单晶前驱体共沉淀技术、高镍长循环前驱体共沉淀技术、超高镍四元前驱体共沉淀技术、前驱体共沉淀掺杂包覆技术、镍钴锰金属高效循环回收技术等。
产能加速投放，远期产能跻身一线。
公司在前期由于治理和融合问题导致产能投放较慢，目前处于前驱体第二梯队，远期看公司 2025年规划 50 万吨产能已对标行业一线龙头，随产能逐步释放，公司份额有望提升。
深化一体化布局，成本有望进一步下探。
佳纳能源已建立了一套包括原材料采购、湿法冶炼、钴盐及三元前驱体的生产和销售在内的完整钴产品产业链。此外公司持续对钴矿、镍矿进行布局。
2.2 导电剂：碳管加速渗透，公司产业链进一步完善
碳管优势明显，高镍&硅基助推碳管加速渗透。
碳纳米管具有良好的电子导电性,纤维状结构能够在电极活性材料中形成连续的导电网络，性能更优，但价格更高。
炭黑成本更低，但导电性能相对较差。
分正极、负极看，正极更多应用碳纳米管，负极由于本身石墨材质导电性较好，可以使用炭黑材料降低成本，替代必要性较低。
下游需求高增，我们预计2025年锂电池装机量有望超1800Gwh,全球渗透率达55%，对应碳纳米管浆料需求约47.5万吨。
基础研究领先&供需错位推动国内新型导电剂产业化进展迅速。
1）国内碳管&石墨烯基础研究扎实：
在碳管和石墨烯领域，我国具有扎实的基础研究基础和专利成果。2013年开始我国纳米科技 SCI论文超过美国，石墨烯专利数量遥遥领先，以清华大学魏飞团队为代表的中国研发团队在碳纳米管宏量制备、高强碳纳米管纤维、碳纳米管导电添加剂推动我国碳管研发持续领先。
2）传统导电剂壁垒较高，高度依赖进口，早期国内炭黑研发动力不足。
中国炭黑行业发展历史追溯到 20 世纪 70 年代，而世界强国的发展历史超过了100年。
导电炭黑方面，卡博特公司、哥伦比亚公司、阿克苏等公司长期投入大量资源开发导电炭黑，产品领先，并对技术进行封锁。
中国炭黑公司在这方面认知不足且由于导电炭黑市场规模较小，国内公司缺乏研发动力，导致国内导电炭黑基本依赖进口。同时，国内锂电池装机量2015年开始迅猛增长，国内导电剂厂商配套具有天然优势，助推碳纳米管加速渗透。
国内碳管格局优异，行业集中度进一步提升。据高工锂电数据，从出货量角度看，2017年行业CR3为62.9%，CR5为82.7%；2020年行业CR3提升至75.7%，CR5提升至89.2%，行业集中度不断提升。
天奈科技碳纳米管导电浆料产品出货市占率2017年、2020年分别达31.1%、32.3%，为行业龙头，青岛昊鑫2020年市占率为8.3%。
青岛昊鑫在2018年主要指标对标行业龙头天奈科技，2019年-2020年双方出货量&营收规模差距有所拉大。
2018年，无论从营收规模&产品均价&毛利率水平&出货量，青岛昊鑫均可以对标行业龙头天奈科技。
2019年开始公司各项指标开始逐步落后于天奈科技。
公司导电剂发展迅速，产品线齐全。
公司以石墨烯导电剂为起点，于2014年开始批量将石墨烯导电浆料用于磷酸铁锂电池，是国内最早将石墨烯批量应用的企业之一。
2017年，公司又开发出用于三元电池的碳纳米管导电浆料。目前核心客户包括比亚迪、
国轩高科等。目前已涵盖消费、动力电池铁锂、三元各类导电剂产品。有望新增粉体产能，自供比例大幅提升。
公司规划2021年底新增 750 吨碳管粉体，对应约 1.5 万吨浆料，投产后有望大幅提升粉体自供比例，提升盈利水平。
三、陶瓷材料行业发展趋稳，公司龙头地位稳固
陶瓷材料对应主要的下游是建筑陶瓷产业中的有釉砖，釉砖成分构成主要分为效果层（全抛釉）、装饰层（陶瓷墨水等）、基础釉、胚体材料四大部分。
公司陶瓷材料主要产品是陶瓷墨水及釉面材料等。
建陶产业进入存量期，下游已逐步出清。
近年来我国建陶产业逐步进入存量期，下游行业竞争加剧。整个“十三五”期间，建陶企业减少 317 家,退出数量占比 22.5%；现有建陶生产线数量 2760 条，五年来减少 861 条，减少 23.8%。近三年，陶瓷砖产能由 136 亿平方米降至 123 亿平方米，下降 9.6%，下游行业逐步出清。
公司龙头地位稳固，技术研发领先。
公司深耕陶瓷材料多年，截止 2021 年 6 月 30 日，道氏技术陶瓷材料业务板块共申请国家专利 109 项，获授专利 85 项其中发明专利 67 项，参与制定行业标准 1 项、国家标准 2项，获得国际先进成果鉴定 3 项，以及多个广东省高新技术产品奖。
陶瓷墨水与国瓷呈双寡头格局。2018 年国瓷康立泰产能达到 15000 吨/年，道氏技术的产能在 10000 吨/年，二者产能合计占比可以达到 70%以上。
四、盈利预测及估值
4.1 盈利预测
1）陶瓷釉面材料业务：
瓷砖产业进入存量期，下游产业逐步出清，行业格局有望保持稳定，公司陶瓷材料业务稳健发展，考虑公司行业地位和下游房地产情况。营收方面我们假设 21-23 年基本持平，对应收入为 14 亿/14 亿/14 亿，毛利率 21-23 年分别为 25%/23%/22%。
2）碳材料业务：
下游高景气，碳材料业务客户不断拓展并放量，我们预计碳管营收方面保持高增，21-23 年碳材料出货量 2.8/4.5/6 万吨，对应 21- 23 年营收分别为 5.3 亿/12 亿/18 亿，毛利率方面我们预计公司粉体自供率提升成本端进一步改善，综合行业情况预计 21-23 年毛利率分别为 32%/32%/32%。
3）锂电材料业务：
下游高景气，三元前驱体产能加速释放，出货量维持高速增长，预计 21-23 年钴盐出货量 0.9/1.1/1.2 万吨，21-23 前驱体出货量 3/7/12 万吨，前驱体价格随钴盐价格有所下降。对应合计 21-23 年营收分别为 36.7 亿/50.7 亿/87.2 亿，对应 21-23 年毛利率 21%/20%/19%。
4）费用假设：
公司内部管理较为成熟，因此假设 21- 23 年销售费用率/管理费用率较 21 年 H1 基本持平，21-23 年分别保持为 2%/5.5%。
由于锂电材料和碳材料对研发投入要求较高，因此我们假设研发费用率稳步提升，21-23 年分别为 3.7%/3.8%/4%。
4.2 估值
我们采用 PE 估值法对公司进行估值，选取了天奈科技、中伟股份、芳源股份、国瓷材料，同行可比公司 2021/2022/2023 年的 PE 均值为 50.8/36.6/23.7 倍。
我们预计公司 2021-2023 年净利润为 5.55、7.41、9.48 亿元，对应 EPS 为 0.96、1.28、1.64 元，对应 PE 为 23.7、17.8、13.9 倍。
我们认为在公司持续优化治理下&下游需求持续高增下，公司碳材料&锂电材料业务有望迎接爆发，公司估值有望迎来修复，给予 2022 年整体 35 倍估值，目标价 44.8 元。
五、风险提示
下游需求不及预期风险。公司锂电材料&碳材料业务主要由下游新能源汽车需求驱动，如下游新能源汽车销量不及预期，公司业务发展可能不及预期。
行业竞争格局恶化风险。陶瓷材料行业目前是存量发展期，有竞争格局恶化的风险。三元前驱体和碳材料业务行业竞争对手对产能规划亦较为积极，存在行业产能过剩风险。
产能建设不及预期风险。公司在三元材料产能投放迅速，具有一定的资金压力和市场开拓压力，如遇融资等问题，产能释放或受限。
新客户拓展不及预期风险。公司在碳材料&锂电材料具有较大的产能释放，需要新客户消化，如客户开拓不及预期，产能难以消化。