凡事过犹不及，泰格医药在尝到了投资的甜头之后，一发不可收拾，在这条道路上狂飙突进，逐渐把获客手段当成了经营目的。
在医药行业的诸多企业中，很少有一家公司，能像泰格医药（300347.SZ）一样，在自己的细分领域中拥有如此绝对的龙头地位。
在临床试验CRO领域，泰格医药是毫无争议的龙头老大，国内无人可望其项背，有业内人士推测，其收入可能远远超过行业2-5名的收入之和。
2021年，泰格医药全年营业收入52亿元，同比增幅为63%，净利润28亿元，同比增幅为64%。
客观地说，放在整个A股来看，这都是一份颇为靓丽的业绩；但是将数据背后的故事徐徐展开，巨大的隐忧也随即浮出水面。
CRO的尽头是风险投资
整个2021年，泰格医药的主营业务确实发展得非常不错。
在一共52亿的收入中，大约30亿来源于临床试验服务，大约22亿来源于临床试验配套服务（包括实验室服务）。
但是，在28亿的净利润中，只有不到50%来源于上述的主营业务收入，另外一半以上的净利润，来源于投资收益，占比接近60%。
一半以上的净利润来源于投资收益，中国临床试验CRO绝对的老大，也是风险投资界的龙头。
一手投资，一手服务，客户既是被服务的对象，也是被投资的标的，这个模式本身并没有问题，甚至是泰格医药的优势之一。
从业务角度看，投资初创医药企业，相当于以股权的方式与客户进行强绑定，尽早的将这些公司锁定成将来的客户资源。
这既是不错的获客方式，也是投资获益的合理方式。
但是凡事过犹不及，泰格医药在尝到了投资的甜头之后，一发不可收拾，在这条道路上狂飙突进，逐渐把获客手段当成了经营目的。
纸上财富来去易
一言以蔽之，目前泰格医药体现在财务报表上的投资收益，只是纸上财富。所谓“纸上财富”，有三层意思。
第一层意思：纸面财富并不是真金白银。
泰格医药大部分的股权投资，并没有卖出获利，所谓收益主要是“公允价值变动损益”。
泰格医药的公允价值变动收益，全部来自其持有的其他非流动金融资产。
2021年年末账面价值高达87.46亿元，占总资产的36.84%，均为泰格医药对外进行的投资，具体包括上市公司股份、一级市场股权基金、非上市公司股权投资等。
所以，相比于真正收到对应现金的主营业务收益，泰格医药的“投资收益”仅仅存在于纸面上，与其说是一种“收益”，不如说本质只是“对于美好未来的一种祝福和预期”。
至于此刻靓丽无比的“投资收益”，最终有多少可以转化为真金白银，无人可以预测。
第二层意思：纸面财富来得容易。
相比于劳心费神的主营业务的收入，投资收益是毫无疑问的“快钱”。
在2021年之前的若干年，由于各种政策与产业因素的叠加，以及疫情的催化，中国医药投资一级市场处于非理性的繁荣之中，投资医药是“闭着眼睛赚钱”。
不仅仅是泰格医药，大大小小的投资机构都在这场盛宴中有不菲的斩获。但是这更多的是时代的红利，当时代的红利到来的时候，你只要在场就可以。
第三层意思：纸面财富随时会蒸发。
"公允价值变动损益"既然可以为正，当然也可以为负。事实上，医药二级市场正面临惨烈的股灾。
2021年以来，在政策与资金偏好转移等多重夹击之下，持续多年的创新药和器械泡沫开始破裂，相关上市公司股价跌幅巨大。
同时，浓郁的悲观预期正在向一级市场传导。
一方面，项目融资的难度陡然加大，在此前资本繁荣期融了B轮、C轮的创新药企，正准备雄心勃勃走向IPO，突然就从资本的宠儿成了弃儿。
一方面，投资机构退出的可能无比渺茫。即使IPO成功，无论科创板还是港股18A，都面临着惨烈的破发，很多pre-IPO轮甚至C轮投资者都面临着亏损。
在这种行情之下，泰格医药账面价值高达87.46亿元的未上市公司股权和一级市场股权基金，讨论其公允价值是否可能大幅向下滑动，并非杞人忧天。
2021年12月上市的北海康成。这家专注罕见病药物的企业，末轮估值近45亿港元。但是，在上市额外融资一笔后，其目前市值一路暴跌到25.2亿港元。
泰格医药，正好也是这家公司的E轮投资者。如果这种情况持续下去，泰格医药将会交出一份怎样的财报？
毕竟，泰格医药净利润的一半以上都是由“公允价值变动损益”所构成。
结语
CRO行业，历来被视为在生物医药产业格局中占据了最安全的环节，也就是所谓的“给淘金者卖水的人”。
卖水人天然的特征有三个：收益不错、风险不高、旱涝保收。
但是，当卖水人躬身入局，也下场参与掘金，其风险收益特征就发生了显著的变化，从“稳定的低风险的中等收益”转变为“不确定的高风险的中高收益”。
那么，对应的估值方式，必然也要发生变化。
比如，未曾变现、前途未卜的”投资收益“这个板块，就不能给予其以CRO业务同样的的估值。
至于究竟如何科学地对这部分进行估值，这就是另一个见仁见智的问题了。