处在规模扩张期，主打成长，股东回报言时尚早。
作者|白猫
编辑|小白
不只有“大魔王”ChatGPT，目前AI工具遍地开花，AI热潮催生了算力需求的激增。作为算力网络底座的光通信网络，其核心器件——光模块的市场也持续扩张。
咱们来唠唠光模块。
关注到光模块还有一部分原因是在过去的十年里，中国的光器件和模块供应商逐渐在全球市场上获得份额，并且中国的供应商目前在全球以太网光模块市场占主导地位。
而今天文章的主角——光模块龙头中际旭创（300308.SZ）就是其中之一，它也是风云君的“老朋友”，曾经黑历史不少，如今成为了A股当红炸子鸡，市值飙到超千亿。
（来源：市值风云APP）
话不多说，咱们主打一个无缝连接，一起看看公司翻身后的质地如何。
聚焦光模块，问鼎全球第一
目前中际旭创主营高端光通信收发模块以及光器件的研发、生产及销售，其中光模块业务主要通过全资子公司苏州旭创开展。
在Lightcounting发布的2022年度光模块厂商排名中，中际旭创和Coherent（COHR.N）并列全球第一，较2016年提高6个名次。
（来源：中际旭创2023半年度报告）
公司能有如今的地位源于其2016年发起的，对苏州旭创作价28亿的并购案。
2016年，公司营收只有1.3亿，净利润只有1000万，一直到2021年，原主业——电机绕组装备制造业务的年营收就没突破过2亿。2022年公司放弃挣扎，正式与它告别，当年年报显示原主业营收为0。
毕竟原主业1000万左右的利润对于当下的中际旭创来说，不够塞牙缝的。
实际上，公司称为进一步集中优势资源发展高端光通信收发模块业务，2021年期末已经将负责原主业的中际智能100%股权转让给控股股东中际控股。
自2017年苏州旭创并表以来，公司光通信收发模块的年收入占比均在92%以上。2022年，这一比例为97.6%，光模块业务是妥妥的主动脉。
绑定国际巨头，六年营收CAGR超25%
2017-2022年，公司营收CAGR为32.5%，2023年业绩预告营收约107亿，迈入百亿规模，同比增长11.2%。按照这个水平测算，2017-2023年，公司营收CAGR为28.7%，增长亮眼。
(来源：市值风云APP)
公司的产品主要面向云计算数据中心和5G网络两大核心市场，与行业的资本开支关联度较高。
2018年，由于全球信息流量需求激增，推动大型数据中心市场高速发展，北美云计算厂商用于数据中心建设改造的资本开支持续增长；同时5G网络建设和商用已成为全球主要国家的投资建设热点，当期公司收入增长了119%。
2019年受部分客户资本开支增速放缓、去库存因素影响，公司营收和利润有所回落。
（来源：中际旭创2022年度报告）
整体来看，公司受益于5G网络建设、云计算和大数据等技术的应用对全球超大规模数据中心建设的推动以及AI算力的提升，这些都驱使着光模块技术的迭代更新及规模化需求。
公司在半年报称全球光模块的市场规模在未来5年将以11%的复合年化增速保持增长，2027年将突破200亿美元。
（来源：中际旭创2023半年度报告）
从区域来看，公司的收入及增量主要来自境外，境外收入增长快于境内，2022年，境外收入占比增长到87%。
（来源：中际旭创年报）
长期以来，公司的主要客户包括全球领先的云数据中心客户和国内外主流的通信设备厂商。
（来源：中际旭创关于申请向特定对象发行A股股票的审核问询函的回复修订稿20210720）
虽然公司在年报中未披露具体客户，但从其他公开披露来看主要客户包括但不限于谷歌（GOOG.O）、亚马逊（AMZN.O）、华为等公司，前两者都是北美云计算巨头，公司的产品也主要是面向北美、欧洲等地区。
（中际旭创:创业板非公开发行股票申请文件反馈意见回复-20181116.pdf）
另外业内普遍认为英伟达（NVDA.O)也是公司的重要客户，在AI大模型拉动、算力需求激增的背景下，英伟达2023年的GPU就开始供不应求，而高速光模块是GPU系统的必要组件之一。
光模块加速迭代，盈利能力提升
公司的光模块以高速光模块为主，其次是中低速光模块。从年报来看，高速光模块主要供应给境外客户且毛利率相对高，2022年高速光模块、中低速光模块的毛利率分别为30.8%、17.3%。
（来源：中际旭创2022年度报告）
（制图：市值风云APP）
目前光模块要求的迭代升级速度较快，AI的应用不仅加快了光模块技术迭代，也缩短了光模块周期。
从年报来看，2019年公司产品以400G以下的光模块为主，2021年400G已经是公司的主力出货产品，2023年800G产品一出货就占据主导位置。
另外，公司称2023年下游客户已经对1.6T产品产生了需求，预计明年开始上量。
（来源：中际旭创调研活动信息20231022-23）
从年报来看，中际旭创具有快速响应技术迭代的能力，例如在业内率先使用光电子器件设计与封装技术，推出业界首个800G可插拔OSFP和QSFP-DD800系列光模块。
（来源：中际旭创2023半年度报告，下同）
从光模块发展趋势来看，光通信行业已经处在硅光技术SiP规模应用的转折点。Lightcounting预测，硅光模块市场份额将从2022年的24%，增加到2028年的44%。
公司在2023年6月称，已经向客户送样800G硅光模块，预计2024年用起来。
（来源：中际旭创调研活动信息20230602-2023-06-05）
在光模块向更高速率升级的过程中，对研发的投入在持续增加，公司也明显受益。
（来源：市值风云APP）
2022年以来主要由于高毛利率的高速光模块出货比重的提升，加上对原主业的剥离，公司的毛利率得到较大的提升。其中，2022年公司毛利率为29.3%，提升3.7个百分点。
（来源：市值风云APP）
到了2023年，从业绩预告来看，由于800G等高端产品出货比重的显著增加，使得公司的盈利能力获得进一步提升。按业绩预告计算，公司当期归母净利率约为20%，提升7.3个百分点。
（来源：中际旭创2023年度业绩快报-20240229）
2022年以来，公司的ROE水平也有所提高，2023年前三季度为9.8%。
回顾2017年至今，公司的ROE在7.3%-13.4%之间，ROE下降较大的两次在2019年和2021年，主要是两次定增下资产周转率和负债率下降导致，加上其中2019年出现收入下滑，当期ROE仅为7.3%。
（来源：市值风云APP）
行业话语权不高
在光模块成本中，原材料成本占据绝大部分，从同行新易盛（300502.SZ）的招股书来看，原材料占营业成本比重在90%左右。
光模块所需的主要原材料有光芯片、集成电路芯片及组件和结构件等，其中光、电芯片占据了大部分采购成本。
从公司2019-2020年原材料采购的金额构成来看，光芯片及组件占比超50%、集成电路芯片及其组件约为30%。
公司称大部分关键原材料源自海外采购，其中就包括芯片，这跟国内光通讯行业光、电芯片自给率不足、缺乏核心竞争力的现状有关。从披露来看，上游供应链出现过阶段性紧缺，因此公司需要提前下单锁定芯片。
总体来看，公司对上游芯片厂商的话语权不大。
（来源：中际旭创2023半年度报告）
（来源：中际旭创公告20210226）
再来看下游，公司客户集中度较高，2021和2022年前五大客户占比都在60%以上，面对国际巨头，议价权也不大。公司表示，光模块行业通常每年都有不同程度的价格年降。
（来源：中际旭创关于申请向特定对象发行A股股票的审核问询函的回复修订稿20210720）
（中际旭创调研活动信息20230602-2023-06-05）
从毛利率水平来看，2023年上游光芯片厂商博通（AVGO.O）的毛利率将近69%，同期下游客户亚马逊的云计算服务平台业务AWS的营业利润率有27%（未按毛利率披露）。
对比中际旭创，2017年以来，公司唯在2023年综合毛利率突破过30%。
（来源：亚马逊2023年报）
可见，在光模块行业的上行期间，公司的营收、利润都明显增长，全球第一的头衔耀眼。但公司对上下游的话语权不高，上下游较为强势，这也是处在中游的光模块行业的现状。
目前国内的光模块上市公司主要有光迅科技（002281.SZ）、新易盛、剑桥科技（603083.SH）等，对于剑桥科技，风云君也有覆盖，感兴趣的老铁们可在市值风云APP中搜索查看。
（来源：市值风云APP）
整体来看，与国内光模块厂商相比，中际旭创规模具有明显优势。2022年，中际旭创、光迅科技、新易盛的总营收分别为96.4亿、69.1亿、33.1亿。
其中光迅科技在全球光器件行业排名保持第四，属于芯片、器件、模块到系统的一体化布局，未单独披露光模块营收，主要面向国内市场，2017-2022年，国内收入占比为63%-75%。
而新易盛与公司类似，95%以上营收来自光模块，自且主要面向境外市场，2017年以来，境外收入持续升高，境外收入占比2017年的36%升高到2022年的81%。
在毛利率方面，2017-22年，光迅科技的毛利率最低，均没有超过25%；新易盛最高时达到近37%，2019-22年高于中际旭创；到2023年前三季度，中际旭创赶超新易盛，毛利率为31.7%，新易盛为28.2%。
结合公司和新易盛的营收结构，光迅科技毛利率低，与高速率模块等高端产品占比和境外收入占比不高有关。
（来源：财报，制表：市值风云APP）
自由现金流转正，股东回报力度低
在高速发展下，公司资本开支也非常大，2017-2022年以及2023年前三季度，资本开支合计超50亿。
资金主要来自股权募资，最近两次定增分别在2019、2021年，分别净募资15.2亿、26.7亿，合计约有32%的资金用来补流和还贷。其中，2019年定增对应的募投项目均在2021年完工，已达到预计效益。
2021年定增对应的募投项目，主要是建设光模块生产基地、扩充光模块产能。其中，铜陵基地、苏州基地分别将于今年年底和明年年底达产。
如果按照达产产能计算，相比2022年1266万只的光模块产能，铜陵基地2024年将新增产能8.7%。
铜陵项目达产产能为110万只光模块，苏州项目达产产能为65万只光模块。
（来源：中际旭创2023年半年度募集资金使用与存放情况的专用报告）
（来源：中际旭创关于申请向特定对象发行A股股票的审核问询函的回复修订稿20210720）
由于前期资本开支较大，公司的自由现金流在2022年才转正，2022年和2023年前三季度的合计自由现金流为24.3亿。
（来源：市值风云APP）
公司的实际控制人依然是王伟修，最终受益股份占12%。
（来源：企查查）
公司上市12年，公司分红募资比不到7.5%，股东回报力度低，2017-2022年现金分红率在10%-20%之间。
（来源：市值风云APP）
而自2023年3月份以来的股价大涨期间，实控人及管理层也趁机实施减持。主要是实控人及其儿子王伟东合计减持近1.9%的股份，套现金额近14亿。
股东回报才刚有点儿眉目，挥向韭菜的镰刀就已经高高举起。
（中际旭创管理层持股变化，来源：choice）
风云君还能说什么呢？希望公司还是能聚焦主业，不负时代吧。
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