风云君长期关注机构频繁调研的股票，发现此前机构不关心的股票一旦出现在机构调研榜单前列，一般是该行业或公司出现了新的变化。
当然，这种变化有好有坏，能否被机构接受并买入，股价是涨还是跌，就是另一回事了。
上个月，风云君发现，利亚德(300296.SZ)的关注度悄然上升，股票调研榜超百次。
风云君曾在2018年10月研究过利亚德，指出其存在坏账计提比例低、存货跌价准备计提比例低、商誉规模过高等问题。
今天，我们再深入挖掘利亚德的经营情况。
一、小间距LED之王
利亚德的主营业务是LED显示产品，主要包括小间距屏、常规显示屏、液晶电视、会议一体机等。
其王牌产品是小间距LED，指像素间距为1.0mm-2.5mm的显示产品，主要用于室内信息屏、广告屏、大屏拼墙、会议一体机等。
1、2021年行业回暖带动业绩回升
根据Futuresource和TrendForce的报告显示，2020年，全球LED显示屏市场规模为55.25亿美元，公司的市占率为11.3%，已连续5年位居首位，包括小间距产品和户内LED产品。
其实，全球55亿美元的市场规模是很小的，更何况还是充分竞争市场，利亚德的龙头优势并不突出。
整体来看，智能显示业务的收入增长相当迅速，从2011年的5.02亿，增长至2019年的64.44亿，复合增速达37.6%，随后在2020年下降至51.86亿，跌幅为20%。
2021年前三季度，公司实现营业收入58.34亿，同比增长30.03%，扣非净利润4.92亿，同比大增82.19%，业绩大幅回升。
利亚德表示，这主要得益于行业回暖。
截至8月15日，2021年新签订单同比增长36%，国内智能显示订单同比增长70%。
竞争对手洲明科技(300232.SZ)的业绩表现也相当不错，2021年前三季度实现营业收入48.33亿，同比增长52.94%，扣非净利润1.51亿，同比增长47.94%。
2、国内以直销为主，国外以渠道为主
从销售模式的角度看，2016年以来的收入快速增长，与增加经销渠道销售和拓展国外市场有关。
海外市场营收在2019年增长至27.69亿，但2020年因疫情影响大跌至17.79亿。
利亚德是从2015年开始拓展海外业务的，当时收购了美国上市公司PLANAR，价格为1.57亿美元，主要产品包括电视墙、大规格液晶显示屏、触摸屏显示器等。
下表是收购完成后PLANAR的业绩表现，2018和2019年的净利润均远不如2017年，2020年可能因为太差了选择不公布，还计提了商誉减值损失达4.97亿。
但PLANAR对利亚德的海外布局是至关重要的，2017年的营收占公司全部海外收入的比例超90%，2019年下滑至66.27%。
此外，由于PLANAR采用经销模式销售，公司从2016年开始在国内外推行经销模式，来自经销的营收快速上升，近年来稳定在43%左右。
2021年上半年，经销渠道实现营业收入11.79亿，其中国内渠道收入为6.25亿，占比达53%，表明国内渠道已经是较为重要的收入来源。
同期的境外收入中，来自渠道的收入占比近70%，直销收入占比仍较低。
上一篇文章中提到，2017年3月末，利亚德董事长提出，力争2019年营收140亿以上，实现千亿市值。
如今看来，公司确实灰常努力，2019年营收冲刺到90亿，但距离140亿还有足足50个小目标。
千亿市值就更不要提了，截至11月2日，公司总市值只有182亿，比3年前文章发布时还要低。
二、看看机构关注的Micro LED
从利亚德的年报看，Micro LED被其认为是下一代主流显示技术，也是机构颇为关注的内容。
Micro LED显示是采用单边尺寸小于100微米的LED芯片，通过倒装工艺实现的显示产品，具有高亮度、高效率、低功耗和使用寿命长等特点。
目前，行业内各巨头均在投建mini/micro LED的生产线：
京东方在2020年成立了mini/micro LED显示器部门，目前已经开始生产，2021年上半年营收为2.73亿；
三安光电拟定增募资79亿元，主要用于mini/micro LED显示产业化项目；
创维建设mini/micro LED生产基地，将于2023年启动生产；
瑞丰光电mini/micro LED湖北生产基地项目于今年7月正式开工，预计2022年上半年一期项目将建成投产。
利亚德在2020年7月发布首款Micro LED标准化商用显示产品，随后在10月与台湾晶元光电合资的利晶微电子正式投产，成全球首个Micro LED大规模量产基地。
目前，其自发光模组产能为800KK/月，预计2022年达产后将达到1600KK/月。
该业务在2020年产生营收3000万，2021年上半年增长至1.03亿元，并且新签订单1.5亿元。
不过，Micro LED总体成本仍非常高，只有高端客户和一些有特殊需求的显示才需要用上，比如生产调度指挥中心的超大屏幕。
（目前全球最大Micro LED显示屏——国家能源投资集团生产调度指挥中心）
此外，今年6月，利亚德还推出了PLANNAR品牌的Micro LED电视，价格从88万-388万元不等，完全不是我等打工人能买得起的。
因此，即使Micro LED确实前途光明，未来还要重走一遍小间距的发展历程，过几年成本降下来后才能走入普罗大众。
三、营销比研发更出彩
虽然利亚德在年报中大力鼓吹自己技术的领先性和先进性，但是从高管履历、研发费用率等多个角度看，似乎无法证明。
1、研发不足5%，技术月薪不过万
一家注重技术开发，以高科技为护城河的公司，研发开支和技术人员的工资一般都是相当高的。
利亚德的研发支出从2015年的1.1亿上升至2019年的3.7亿，2020年缩减为3.17亿，总体快速增长。
但是近年来，其研发费用率稳定在4%左右，连科创板上市要求的5%都达不到，科创属性实在有些少啊。
而销售费用率反而很高，常年在7%以上。
这在一定程度上反映出，利亚德更像是一家靠营销拉动的公司。
另外从技术人员、营销人员和管理人员的平均工资上，也能反映出这个细节。
销售人员的工资在2020年能达到45.5万元，管理人员的工资相对略少，可以拿到24.6万元。
最惨的是技术人员，人均工资只有11万元左右，月薪居然还不到1万元。
各位老铁，你见到哪家高科技公司的技术人员，月薪还不到1万元的？
干销售的工资是搞技术的4倍，利亚德你凭啥说自己的技术有多先进？还不如分享一下营销的技巧吧！
有童鞋或许会说，单凭工资就说利亚德技术不比别人牛，这太武断了吧？
别着急，请继续往下看！
2、元老基本是营销出身
高科技公司的老板一般都得懂技术，或者高管里有技术大拿。
我们不妨先看看利亚德高管的履历。
先看董事长兼总经理李军，23岁就在中央财经大学任教。但估计教学内容和LED无关，毕竟该大学没有LED专业。
随后，他在1991年去到蓝通新技术产业（以下简称“蓝通产业”）做董事。根据天眼查显示，该公司在1993年末成立，即李军负责的是公司前期筹备工作。
然而，该公司的经营范围似乎与LED也不沾边，目前已经注销。
很显然，李老板的特长不是技术。
再看公司元老的履历：
谭连起曾任职于重型电机厂、鼓风机厂、深圳华阳电子，随后担任蓝通产业营销中心总经理；
袁波曾担任蓝通产业沈阳分公司经理，随后在利亚德市场部担任总经理；
刘海一曾担任蓝通产业重大项目部销售经理，进入利亚德后同样从事销售工作。
这些元老都有三个特点：蓝通产业出身、从事销售工作、之前的工作经验与LED显示屏无关。
各位明白为什么说利亚德是一家重营销的公司了吧？
那这家公司总有技术总监吧？
当然有，副总经理卢长军，下面是他的简历：
从简历上看，卢长军23岁就在利亚德搞研发，2007-2008年还离开过一年，去了北京天润科技。
根据天眼查显示，这家公司的参保人数只有10人，应该是一家小公司，且经营范围似乎与LED也不沾边。
而这，已经是公司内部最高级别的技术人才了。
随后，2016年，公司迎来一位简历看上去相当唬人的人才，姜毅。
姜毅是高管中唯一能看出与光电技术沾边的人才，先是干过5年的光电技术工程师，后来成立了一家数据系统公司搞项目运营和管理，再后来去拉法基集团做整合项目负责人，去利亚德之前还担任中国自动化集团运营副总裁。
但风云君还是要多说一句，拉法基集团是搞水泥的，自动化集团是做石化行业安全及紧急控制系统，都和LED不沾边。
结合下面将要提到的利亚德资本运作情况，风云君认为，姜毅进利亚德不是搞技术，而是搞资本运作，只是恰好有过几年的光电技术从业经历罢了。
看完这些高管的简历，老铁们还认为这是一家技术见长的公司吗？
四、商誉暴雷16亿
公司的扣非净利润从2011年的0.51亿，先快速增长至2018年的12.02亿，继而悬崖式暴跌至2020年的-10.63亿元。
其主要原因是，2019年和2020年分别计提大额资产减值准备达4.99亿元和14.82亿元，合计近20亿元，几乎是2017年和2018年净利润的总和！
其中，商誉在这两年分别丧心病狂地减值了3.36亿和13.07亿，合计达16.43亿，占资产减值计提总额的83%。
明眼人一看就知道，公司肯定是在搞财务大洗澡，也就是说此前扣非净利润的高速增长埋下了不少隐患。
这与公司通过并购发展其下游分支“文化旅游”和“夜游经济”两个板块，有很大的关系。
自2013年11月收购金达照明以来，公司进入并购密集期，在2015至2017年连续出手，收购价超1亿的、涉及照明工程和文旅的公司多达7家。
其中收购价最高的是在2015年1月，以8.9亿收购励丰文化和金立翔两家公司。
由于当时全国城市亮化及文化旅游项目相当火热，城市建筑和景观亮化工程的需求大幅上升，在此期间金达照明的业绩表现又相当不错，这加快了利亚德并购的步伐。
随着公司不断地买买买，文化旅游和夜游经济的营收快速增长至2017年的23.39亿，其中夜游经济收入达17.27亿。
但好景不长，随着各地政府在2018年暂停了部分基建投资，诸多城市夜游项目出现叫停或延迟付款的情况，导致同期的夜游经济营收同比下滑11%。
2020年，夜游经济营收从2018年的15.31亿大跌至8.06亿，近乎腰斩，相关公司出现大幅亏损，直接导致大额商誉减值。
下表为相关公司的商誉减值明细：
而早在2018年，风云君就提醒过利亚德的商誉问题。
此处该有口号，勿谓市值风云言之不预！
暴雷后，公司年报再也未曾提过“四轮驱动”、“文化科技融合”等口号，而是要聚焦主业LED显示。
这不就是一出疯狂并购玩脱后，上演“浪子回头”的把戏吗？
五、财务安全性不佳
与其说“浪子回头”，倒不如说是在自救。
如果利亚德一意孤行继续搞夜游经济和文旅项目，财务安全性会受到很大的威胁。
风云君曾在2020年10月发布时空科技(605178.SH)的研报，该公司的业务就是照明工程系统集成服务，与利亚德的并购方向如出一辙。
当时研究发现：大型照明工程项目从前期投标、中标，到工程竣工、验收等，每个环节都存在着资金占用的情况，具有投入资金大，工程结算周期长等特点。
而这会导致财务报表上呈现应收账款与存货双高，债务压力加重和现金流不佳3个特征。
没错，利亚德全中。
1、过半资产是应收账款和存货
自公司开展大型照明工程项目以来，应收票据及应收账款规模从2014年的5.83亿，上升至2019年的30.96亿，复合增速达39.6%。
存货（包含合同资产）规模则从2014年的3.89亿，飞速上升至2021年9月末的56.65亿，6年复合增速达37.1%。
截至2021年9月末，应收账款（含应收票据）和存货规模合计达82.38亿元，占总资产的54.8%。
在应收账款方面，公司存在坏账计提比例低等问题。
以2018年为例，利亚德1年以内的应收账款达20.04亿，坏账准备仅3%，而洲明科技、艾比森等同行都达到5%，相差的2%可释放约4000万利润。
而在存货方面，增长部分主要是未到结算期的照明工程相关款项。
以2020年为例，存货规模达46.9亿，其中合同履约成本为10.5亿，合同资产为21.11亿，合计占存货的近7成。
即使公司现在说聚焦主业，这么大笔钱也不是说收就能收回来的，至少还得花个1-2年时间。如果中间出了什么状况，没准时间更长，甚至再次出现大额存货跌价。
2、募资43亿，分红仅8亿
应收账款和存货占用过多的资金之后，公司只能到处借钱。
公司的有息负债在2017年飙升至28.43亿，随后几年伴随业务规模收缩，逐渐回落至约18亿。
而利息支出从2014年的1659万，蹿升至2019年的1.31亿，明显侵蚀掉不少利润。但支付利息对利亚德仍没有难度，偿债压力不高。
公司到处凑钱发展业务的同时，自然不会忘记不用还钱的二级市场。
2016年9月，公司募集了14.8亿，其中3.72亿用于补充流动资金；
2018年2月，再次募集了12亿，其中3.6亿用于补充流动资金。
根据市值风云APP“吾股大数据”系统显示，利亚德上市以来累计股权募资达42.9亿，累计分红仅8.2亿。
3、净现比表现较差
一入照明工程深似海，从此真金白银是路人。
2014年至今，公司的经营性现金流净额累计为40.16亿，内生造血能力还是不错的。
但是，收现比勉强维持在90%左右，每年都不能收到足额的现金。而且净现比整体表现较差，2016年甚至低至2.07%，2019年才回升至100%以上。
特别提示，2020年，由于利润大额亏损，不具备参考价值。
这表明，公司赚的更多是吆喝钱，账上好看，实际有多苦只有自己心里知道。
不过风云君顺道发现，李老板个人的心里倒不是特别苦，因为根据Choice数据显示，自2016年以来，已经减持套现了18个小目标了。
结语
最近10年，利亚德抓到小间距技术发展的趋势，成功做大，长期居LED显示屏全球第一。
然而，正如风云君所说，利亚德LED收入增长更多是通过营销而非技术，高管中真正懂技术的不多，搞营销出身的反而不少。
而且，研发费用率低，技术人员工资全公司最低，实在谈不上什么高科技企业。
李军董事长野心很大，剑指市值千亿目标，大力拓展照明工程、VR和文旅等业务。但步伐迈得太大，公司的资金链根本跟不上，才导致2020年的天雷滚滚，目标完成之日遥遥无期。
如今，公司重新聚焦主业，能否通过一贯擅长的营销，借助Micro LED技术，把公司规模再带上一个新台阶？