作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的酸菜
这两年，如果说有哪个赛道，能够媲美新能源汽车的热度，那么一定是光伏。
2020年上半年，生产光伏逆变器（功能介绍如图↓）的阳光电源（300274），市值还不到200亿。如今摇身一变，阳光电源已经成了2000亿级别的大龙头。
同样生产逆变器的锦浪科技（300763），2020年初还只是一个30多亿市值的小公司。而就在前不久，锦浪科技市值一度突破千亿，翻了30倍！
阳光电源和锦浪科技，完美演绎了什么叫做，今天对我爱答不理，明天让你高攀不起。
不过，抛开资本市场的繁荣，回归业绩层面来看，这俩公司的处境，尤其是大龙头阳光电源，真没这么乐观。
一、成本上涨，毛利率一降再降
上半年，阳光电源实现营收122.81亿，同比增长49.58%，还算不错。但是扣非净利润7.95亿，同比增长10.52%。利润增速远远落后于营收。
还没完。这个利润水平，还包括了2.25亿的汇兑收益。而去年同期，这个数字是-0.36亿。若剔除汇兑损益影响，今年上半年，阳光电源净赚5.7亿。去年上半年净赚7.56亿。同比降幅高达25%。
来源：阳光电源2022年半年报
两项对比来看，这已经不是简单的增收不增利了。
1原材料上涨，毛利率下降
逆变器自2020年开始崛起。过去两年半，受运费上升、原材料涨价等因素影响，逆变器的生产成本，几乎一直在增加。
以锦浪科技为例（阳光电源未公布销量），2020年上半年，其逆变器（光伏+储能）平均成本约为2400元/台，毛利率高达36%。
但时至2022年上半年，单台成本已经达到3600元，虽然售价也相应涨到了4800+元，但毛利率仍然下降到了25.76%。
来源：公开数据整理
2阳光电源，锁单优势消失
然而相同背景下，阳光电源的光伏逆变器（不含储能，因为阳光电源对外提供储能系统，不单独销售储能变流器，所以本文不做分析）毛利率却不降反增。而且在2021年上半年，一度达到了巅峰。
乍一看到这个数据，还以为阳光电源有什么控成本的绝招。后来发现年报中提出，阳光电源与供应商之间提前锁定采购订单。
虽然没说是否锁价，但从毛利率的异常波动来看，阳光电源的采购成本大概率没有增加。与此同时，终端产品可能还在跟着行业一起涨价。
来源：阳光电源2021年年报
这种方式，确实曾帮助阳光电源逆变器毛利率创新高。但是吃亏的买卖，供应商也不会一直干。
去年四季度，阳光电源的综合毛利率几乎腰斩。由此推测，到此时，阳光电源的低成本原料，很可能已经用掉了。新订单必然跟随市价，阳光电源提前锁单的价格优势，已经不复存在了。
来源：同花顺-阳光电源单季度毛利率
两年半时间，锦浪科技逆变器的毛利率，曾从36.43%降到了25.76%。而失去锁单优势后，等待阳光电源的，或将是同样的命运。
二、获客成本增加，销售难度加大
可能有人发现，今年上半年，阳光电源综合毛利率再次恢复到了20%以上。光伏逆变器的毛利率也恢复到了32.51%。
为什么？
1提价
首先要明确，外部环境并没有好转，成本还在提升。锦浪科技的逆变器成本，已从去年下半年的3300+元/台，涨到了今年上半年的3600元/台。不过它的毛利率也没有继续下降，因为单价从4500元/台涨到了4800+元/台。
同理，阳光电源能够再次实现较高的毛利率，只有一种可能——提价。而且，其提价幅度，比之锦浪科技，甚至有过之而无不及（因为2020年上半年，阳光电源的逆变器毛利率不如锦浪科技，但如今已远远反超。）。
这么做，虽然一定程度保住了毛利率，但却要承担不小的代价。
2代价
如今，阳光电源唯一的亮点就是营收，上半年同比增长了49.58%。不过，这个成绩背后，还有提价的影响。单纯考虑销量，涨幅绝对达不到这个水平。
而与此同时，阳光电源销售费用已达11.17亿，同比去年上半年的5.14亿，增长了117.24%。
也就是说，阳光电源多投入了一倍的销售费用，但换来的销售增量，还不到一半。
尤其是横向对比锦浪科技的数据，会更明显的发现，锦浪科技的营收增速，始终远超销售增速。说明其市场是在良性增长。
来源：公开资料
而阳光电源，自2021年下半年起，则需要投入更多的销售费用，来支撑营收增长。说明其获客成本和销售难度，都在增加。
产品提价，能够维稳毛利率，但却很可能要以牺牲销量为代价。
三、售价越来越高，利润越赚越少
综上来看，由于成本上涨，所以逆变器毛利率一降再降。虽然阳光电源通过提价，稳定了盈利。但同样，要砸更多的钱，去维持市场增长。综合导致，逆变器越卖越贵，利润却越赚越少。
与此同时，阳光电源存货、应收账款畸高。
截止2022年中，阳光电源存货166.95亿，应收账款88.23亿。而上半年，阳光电源总营收不过才122.81亿。
受此影响，阳光电源经营现金流已经连续多个季度为负。投资和经营所需资金，全赖去年三季度37亿的定增，和今年一季度26亿的借款。这个盈利质量，甚至还不如锦浪。
来源：同花顺-经营活动产生的现金流量净额，阳光电源（左）锦浪科技（右）
另外，由于阳光电源囤积了大量存货。一旦成本出现下降，终端产品自然也就失去了价格支撑。那么阳光电源手中的存货，无论是原材料还是产成品，或都将面临减值的风险。
别忘了，剔除汇兑损益，阳光电源半年净赚才5.7亿。这样的处境，真能支撑小2000亿市值吗？