在光伏逆变器核心器件IGBT价格不断上涨的背景下，阳光电源显然面临较大的成本压力，叠加公司资产减值损失大幅增加，是其2021年业绩“大变脸”的原因。而业绩的大变脸也遭到多家投行的看空，其中花旗、中金更是大幅下调目标价，中金甚至直接下调目标价45%。
4月20日，阳光电源股价盘中跌停，跌幅达20%，最新市值为1071亿元。
股价跌停的主要原因或是因为其2021年和今年一季度业绩均低于预期，在此背景下，不少机构包括中金、国泰君安、花旗纷纷下调阳光电源目标价。
拆解阳光电源2021年业绩不及预期的原因包含两个方面，一方面在于，光伏逆变器核心器件IGBT的紧缺，致使公司2021年营业成本同比增长26.5%至187.7亿元，增幅比营收增幅还要高。另一方面在于，公司计提的各类资产减值损失大幅增加，直接扣减当年营业利润4.8亿元。
值得一提的是，公司的储能系统业务成为2021年年报中“最靓的仔”，2021年营收达31.38亿元，同比大增168.51%，占总营收的比重由2020年的6.06%一跃升至2021年的13%。
业绩不及预期，
中金、花旗纷纷大幅下调目标价
一纸年报公告致使阳光电源股价跌停。
4月19日晚，阳光电源披露2021年年报。具体来看，2021年公司增收不增利，全年实现营收为241.37亿元，同比增长25.15%；归母净利润为15.83亿元，同比下降19.01%。
业绩表现不及预期实则早有迹象。分拆公司单季度业绩来看，归母净利润从2021年第三季度开始同比下降0.19%至7.48亿元，第四季度归母净利润跌幅更甚，仅为7793.27万元，同比下降89.73%；扣非净利润已亏损1.17亿元，同比下降115.4%。
▲?图片来源：阳光电源公告
与此同时，公司的一季度业绩也“浮出水面”，表现也低于市场预期。具体来看，2022年第一季度实现营收为45.68亿元，同比增长36.48%，而净利润仅同比增长6.26%至4.1亿元。
在此背景下，包括花旗、中金公司、国泰君安在内的不少机构纷纷下调目标价。
中金公司和花旗银行于4月20日便下调对阳光能源的目标价格预测。花旗指出，阳光电源2021年盈利不及预期，主要因更高的组件成本等。因此，该机构下调阳光电源今明两年净利润预测25.3%和23.6%，下调目标价23%至123元。
中金公司也表示，阳光电源2021年和今年一季度业绩均低于预期，考虑到供应链成本上涨对公司盈利能力影响，下调公司盈利预测，并调降目标价45%至105元。
国泰君安证券也无例外，其表示，受2021年四季度国内出货占比提升、上游原材料持续紧缺、电站业务微利及费用提升等因素拖累，2021年业绩低于预期，下调目标价至115.2元，相较于上次的目标价降幅达40%。
值得注意的是，即便遭遇跌停和券商下调目标价，阳光电源仍是A股市场上的牛股，自2020年低点起，其在两年内涨幅达17倍，市值一度超过2000亿。
而在飙涨的过程中，众多基金不断加仓。choice数据显示，截至2021年，市场有1148只基金持有该股，合计持股数量为3.15亿股，持股市值达459亿元，占流通股比例为21.66%。
广发基金刘格菘可谓是重仓持有，其管理的广发科技先锋、广发行业严选三年、广发双擎升级均入列阳光电源前十大流通股东，截至一季度末持股数量分别为1239.31万股、1067.57万股、921.82万股，持仓市值近35亿。
原材料价格飙涨蚕食利润
自2021年以来，光伏行业延续高景气度，需求量与日俱增。据国家发改委、国家能源局表示，到2025年，非化石能源发电量比重达到39%左右，电能占终端用能的比重达到30%左右，据此测算，预计2022年-2025年风电光伏仍需年均新增装机130GW+。
但供给并未赶上需求的暴增，光伏产业链原材料价格不断上涨，即使被机构称为光伏行业中“稳赚不赔”的光伏逆变器业务也面临同样的问题。
作为光伏逆变器龙头企业的阳光电源也无例外，光伏逆变器核心器件IGBT的价格不断上涨。这也意味着IGBT呈现供需偏紧的格局，据中信证券测算，此格局有望延续至2023年下半年。
不少IGBT模块大厂英飞凌、富士在前不久纷纷发布涨价函，其中，富士在4月7日向代理商发布涨价函，各种原材料供需紧迫未得到缓解，原材料供应面临困境，因此公司决定对部分IGBT模块产品进行适度调价，像硅晶圆6英寸涨价幅度为10-15%，8英寸则为10%。其它主流进口品牌三菱、赛米控等也相继进行涨价。
而据集微咨询调研了解到，2021年，阳光电源光伏IGBT有近7成产能锁定英飞凌，近2成产能有日系厂商罗姆、三菱、富士电机等供货，国产化比例在10%左右。
从中不难看出，阳光电源的光伏IGBT严重依赖海外厂商，这并非个例，全球的IGBT市场长期被英飞凌、三菱、富士等海外厂商垄断，也就是说国内IGBT供需存在巨大缺口。
这促使阳光电源面临一定成本压力，从数据中更能直观体现，2021年公司营业成本同比增长26.5%至187.7亿元，增幅已高于营收增幅。其中光伏逆变器的主营成本为59.91亿元，同比增长22.7%。
不仅是光伏逆变器成本的增加，电站业务、储能系统业务均是如此，其中电站业务的营业成本同比增长14.5%至85.26亿元，储能系统成本涨幅更是惊人，从2020年的9.12亿元一跃升至2021年的26.95亿元，同比增幅达195.55%。
此外，去年公司的销售费用与研发费用大幅增加。具体来看，销售费用同比增长62.58%至15.83亿元；研发费用为11.61亿元，同比增长44.03%。
正如阳光电源董事长曹仁贤所言，2021年，公司对芯片和疫情的估计不足，内部管理不够精细，存在上亿元汇兑损失，且人员、研发增长导致费用水平有所提升。
在营业成本大幅增加的同时，公司主要的三大业务除电站业务毛利率呈现增加，光伏逆变器与储能系统的毛利率均呈现下降，其中2021年逆变器的毛利率为33.8%，同比下降1.23%，储能系统的毛利率则同比下降7.86%至14.11%。
营业成本同比增幅大于营收增幅是公司2021年业绩“变脸”的重要原因之一。另一个不可忽视的原因在于，阳光电源2021年计提的各类资产减值损失大幅增加。据其年报显示，公司资产减值损失和信用减值损失金额分别为2.74亿元和2.08亿元，分别同比增长856.64%和336.66%。
阳光电源董事长曹仁贤也在业绩交流会上道出2021年业绩不及预期的原因。由于疫情导致越南项目在10月没有并网，执行了新电价导致计提，另外缅甸项目取消，产生部分费用，叠加海外储能业务因为疫情受到影响，接受罚款，总体导致阳光电源业绩蒸发约10亿元。
储能业务成第二增长曲线？
公司的储能系统业务成为2021年年报中“最靓的仔”。
据其年报显示，2021年储能系统业务营收达31.4亿元，同比大增168.51%，占总营收的比重由2020年的6.06%一跃升至2021年的13%。
此外，2021年全年储能系统出货量“一飞冲天”，去年全球发货量达3GWh，较2020年度的800MWh提升275%。
储能业务表现超预期离不开行业高景气度的延续。据浙商证券表示，储能是未来新型电力系统的核心资产，赛道景气度高。根据测算，2025年全球新增储能有望达172GWh，5年15倍空间。
需求呈现井喷式增长，阳光电源的产能扩建也随之而来。2021年9月，公司完成定增募资36.23亿元用于100GW新能源发电装备制造基地、研发创新中心扩建、全球营销服务体系等项目建设，投产后光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器产品产能将分别新增70GW、15GW、15GW。
事实上，早在2015年，阳光能源便瞄准储能业务，与韩国三星SDI在合肥成立合资公司，从事电力用锂离子电池包、储能变流器及储能系统的开发、生产。
2020年，阳光电源还相继为英国门迪100MW/100MWh 储能电站、青海特高压外送基地电源配置项目、山东莱州光储融合电站以及安徽谯北风储示范电站等多个项目提供整体解决方案。据 CNESA数据，公司连续多年同时位列中国储能逆变器提供商与中国储能系统集成商第一名。
在此背景下，公司2020年储能业务迎来大爆发，实现收入为11.69亿元，同比增长115.17%；储能系统占总营收的比例也逐步提升，从2017年的仅0.72%逐步增至2021年的13%。
国联证券也表示，公司储能业务未来将接棒光伏逆变器成为公司业绩增长新动能。