国产预镀镍先行者，受益大圆柱电池放量
分析师：周策
从业人员登记编号：S0530519020001
投资要点
国内民用电加热龙头，积极布局新能源业务：公司以电加热技术为核心，广泛拓展电加热技术及热管理系统的应用领域，目前已形成家用电器（元器件）、新能源（装备制造、汽车元器件及锂电池材料）和光通信（材料）三大主要业务板块并行，以新能源行业为重点发展方向的业务格局。
预镀镍国产替代先行者：公司是国内极少数拥有完整工艺流程、并采用先进的预镀镍技术自主生产制造预镀镍电池钢壳材料的企业，公司的预镀镍产品性能与海外龙头厂商基本在同一水平，但其定价便宜2000-3000元/吨。随着公司送样产品验证完成和产能释放，有望成为预镀镍电池钢壳材料国产替代的先行者。
家用电器元器件细分龙头：公司以民用电加热元器件生产起家，目前公司是国内空调辅助电加热器系统及元器件的龙头制造企业。公司产品市占率稳居行业前列，已与格力、美的、海尔、奥克斯、约克等家电龙头企业签订年度供货框架协议，形成了长期稳定的客户关系。
预镀新能源汽车PTC加热器产能规模国内前三：产品得到下游客户的广泛认可，公司终端客户包括比亚迪、江淮汽车、宇通客车、长城汽车、东风汽车等在内的行业龙头企业。公司积极扩产以满足市场需求，预计2025年公司年产能将达到400万套。2022年以来公司定点的新能源车企订单正在逐步增加，今年新定点工作也在积极推进，与多家车企已达成共识，预计未来两年该项业务能保持快速增长态势。
预镀投资建议：预计公司2023-2025年实现归母净利6.89/5.19/5.71亿元，对应PE为12.25/16.25/14.78倍。公司未来预镀镍、新能源汽车PTC加热器业务增速较快，给予公司2023年23倍PE（剔除土地收储带来的利润2.58亿元），目标价6.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新能源装备需求不及预期；新能源汽车需求不及预期；主要客户依赖风险；大圆柱电池需求不及预期；预镀镍国产导入不及预期。
1 公司简介：电加热器龙头，预镀镍国产替代先行者
1.1 发展历程：国内民用电加热龙头，积极布局新能源业务
国内民用电加热龙头，积极布局新能源业务：东方电热创立于1992 年，前身为东方制冷厂，2000年改制设立东方制冷，2006年公司以其控股子公司镇江东方为平台，进军高端工业用电加热器领域；至2009年公司整体变更为东方电热，并于2011年创业板上市；2013年，公司收购东方瑞吉，开始布局高端化工设备制造领域；2016年，公司收购江苏九天51%股权，布局光通信钢铝塑复合材料和动力锂电池钢壳材料行业；2017年，公司研制的多晶硅还原炉投放市场，进一步切入多晶硅装备制造行业。经过多年的发展，公司已形成家用电器（元器件）、新能源（装备制造、汽车元器件及锂电池材料）和光通信（材料）三大主要业务板块并行，以新能源行业为重点发展方向的业务格局。
1.2 股权结构：家族持股，股权结构相对集中
家族持股，股权结构相对集中：公司创始人、前董事长谭荣生目前直接持股12.56%，为公司第一大股东；现董事长谭克、副董事长谭伟各直接持股11.06%，并列公司第二大股东，最终受益人为谭伟。谭荣生与谭克、谭伟为父子关系，谭克、谭伟为兄弟关系，三人合计持股公司34.68%，共同为公司的控股股东暨实际控制人，控制权较为稳定。
公司积极收购拓展业务版图，子公司分工明确。2013年开始，公司陆续收购东方瑞吉、江苏九天等公司，开启多元化业务布局，目前共设有子公司20家，母公司及其四家全资子公司东方瑞吉、镇江东方、江苏九天、东方九天均为省高新技术企业。具体到四家主要全资子公司的业务来看，东方瑞吉主要负责多晶硅还原炉业务，镇江东方主要负责多晶硅冷氢化用电加热器业务，江苏九天主要负责光通信材料业务，东方九天主要负责动力锂电池钢壳材料业务，分工明确。
1.3 业务板块情况
收入结构方面，新能源业务增长迅猛，贡献近半。公司目前已形成家用电器（元器件）、新能源（装备制造、汽车元器件及锂电池材料）和光通信（材料）三大主要业务板块并行，以新能源行业为重点发展方向的业务格局。2022年公司新能源行业营收17.57亿元，同比增长181.65%，新能源行业三大细分业务营收占比共计46.02%，其中工业装备制造（新能源装备制造）业务营收贡献最大，营收14.58亿元，占比38.18%。从细分行业来看，家用电器元器件为公司营收占比第二高的业务，营收13.07亿元，占比34.22%，其中空调用电加热器为家用电器元器件业务的主导产品，销售收入占家用电器元器件业务总收入的70%以上。
1.4 财务概况
业绩整体稳步增长，低点已过。2016-2022年公司营收整体稳步增长，但2019年受到公司主要产品价格有所下降、新能源汽车行业补贴大幅退坡、5G商用进展及投资进度不及预期等多重因素影响，公司首次出现亏损，实现营收22.34元，同比下降0.24%，实现归母净利-0.98亿元，同比下降167.35%。
2020年起公司开始扭亏为盈，在新能源板块持续发力，经营持续向好。2022年公司实现营收38.19亿元，同比增长37.01%，实现归母净利3.02亿元，同比增长73.66%，主要受益于多晶硅行业的高景气度，新接订单再创历史新高，子公司东方瑞吉和镇江东方产销同比实现大幅增长，且子公司东方九天继续减亏。据公司公告，2023H1实现营收20.46亿元，同比增长18.19%，归母净利1.92亿元，同比增长31.32%。
盈利能力整体稳健，新能源装备制造业务毛利贡献大。2019年由于民用电加热器业务销售单价下降幅度超过材料单价的下降幅度，且工业装备制造业务竞争加剧，导致价格下降较多，公司盈利能力下滑。2020年毛利率开始企稳回升，净利率由负转正，2023H1公司毛利率为21.23%，同比提升0.83pcts，净利率为9.47%，同比提升1.10pcts。从细分业务来看，近年来公司新能源装备制造业务毛利率维持最高，2023H1毛利率为25.49%，且毛利贡献最大，2023H1贡献毛利2.52亿元，占公司毛利的58.02%。
成本费用管控能力较好，以降本增效为目的的研发投入逐年增长。2020年由于运输费减少，公司销售费用同比减少58.31%，销售费用率大幅下滑，同比下降2.26pcts，其余各项期间费用率基本维持稳定。研发投入方面，2022年公司共投入研发费用1.82亿元，同比增长64.87%，共取得54项专利授权证书，并且为降本增效，在保证产品质量的前提下，对部分生产工艺进行改善，部分辅助材料进行更换，部分产品的工序过程控制进行改进，部分产品工序进行优化。2023H1投入研发费用0.98亿元，同比增长32.55%，维持高增长。
2 预镀镍材料：受益大圆柱放量，国产替代加速
2.1 三种电池封装形态各有优劣，目前圆柱占比最低
2.1.1 电池封装形式包括方形、圆柱与软包，三种形式各有优劣
按照封装形式来划分，锂电池可以分为方形、圆柱与软包三种形态。封装形式是指单体锂电池的封装结构，不同的封装形式对应不同的工艺制程，也对应了不同形态的电池精密结构件。目前，锂电池封装形式技术路线主要包括圆柱、方形、软包三种形式。
（1）方形：通常采用卷绕或者叠片工艺进行裸电芯的制作，以方形的铝壳或者钢壳作为封装材料。方形电池有成组效率高、单体容量大、结构简单的优点，但其一致性较低、散热难度大。
（2）软包：软包动力电池采用铝塑膜作为外壳，通常采用叠片工艺进行裸电芯的制作。软包电池有单体能量密度高、电化学性能良好、安全性高、设计灵活等优点，但其产品一致性要求更高、成组效率相对较低、成本相对较高。
（3）圆柱：圆柱电池通常采用圆柱形的钢壳进行封装，裸电芯制作采用卷绕工艺。圆柱电池具有一致性好、生产效率高、系统层面散热能力强，尺寸升级后可一定程度上改善其原本的单体能量密度低、模组所需电芯多及其导致的寿命差、管理复杂等问题。但总的来说，其能量密度较低、产品的成组效率较低仍然是较为明显的劣势。
2.1.2 目前方形电池是主流路线，圆柱市场份额较低
2022年上半年方形电池占全球动力电池装车量65.00%，圆柱占比14.00%。2018-2019年全球方形电池占比超过50%，由于宁德时代、比亚迪等方形电池厂商全球市场份额的扩大，2022H1方形电池占比已达到65.00%。
2022年方形电池占国内动力电池装车量93.20%，圆柱占比仅4.50%。由于宁德时代、比亚迪等方形电池厂商在国内的统治性地位，20222年方形电池在国内的份额达到了93.20%，相对其他两种封装形式的电池拥有绝对的优势。
2.2 巨头推动大圆柱应用，预镀镍需求广阔
2.2.1 巨头推动大圆柱发展，预计2026年大圆柱电池需求超381GWh
大圆柱电池凭借其优异性能获得全球主流厂商一致认可，国内外新能源车企如特斯拉、宝马、戴姆勒、蔚来等均在积极布局大圆柱电池产能，而上游电池厂商亦纷纷宣布对其的生产规划，松下、宁德时代、亿纬锂能等头部企业将集中在2023年下半年后陆续实现量产。
我们预计2026年全球大圆柱电池装机量有望达到381GWh。
综合考虑目前的市场情况，假设如下：（1）动力电池装车量在2026年达到2061.2GWh，同时大圆柱电池在动力电池中的渗透率达到18%；（2）户储电池装车量在2026年达到172.3GWh，大圆柱电池渗透率达到6%。
2.2.2 预计2026年预镀镍需求超53万吨，2023-2026年GAGR超40%
不同于方形电池的铝壳，大圆柱电池采用镀镍钢壳作为封装材料：由于对耐压强度的要求，大圆柱通常采用钢壳作为封装壳体，而锂电池钢壳的原材料主要是钢带，其生产流程包括清洗、连轧、退火、分剪、镀镍和冲制等流程。其中镀镍环节分为预镀镍和后镀镍两种工艺，是为了防止电池正极活性材料对钢壳氧化，增强耐腐蚀性的一种方式。预镀镍工艺是一种在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺。其与后镀镍的生产流程如下：
预镀镍是主流镀镍工艺，目前被日本厂商垄断：相较于后镀镍工艺，预镀镍工艺对高速连续预镀镍的生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面均对生产厂家有着更为严苛要求。同时，凭借着产品优异的焊接、力学性能、耐腐蚀性能以及良好镀层的均匀性等优势，预镀镍工艺广泛应运于新能源汽车、高端电动工具等领域。目前，国内外主流锂电池生产厂商均已由后镀镍转化为预镀镍，预镀镍工艺成为行业主流趋势。锂电池预镀镍钢基带因具有较高的技术壁垒，尚未实现大规模国产化，主要被新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断。
预计2026年预镀镍材料需求超53万吨，市场空间98亿元：预计2025年全球大圆柱电池的需求量为381.4GWh，对应的实际预镀镍需求约为38万吨。加上消费类和碱性电池需求差不多在15万吨，总需求约在53万吨左右。若以1.85万元/吨的单价进行计算，则2026年市场空间超98亿元。
2.3 公司是国产预镀镍先行者，性价比高于日韩厂商
2016年公司通过收购江苏九天将业务扩展至动力锂电池精密钢壳材料领域，目前公司是国内极少数拥有完整工艺流程、并采用先进的预镀镍技术自主生产制造预镀镍电池钢壳材料的企业，也是预镀镍电池钢壳材料国产替代的先行者。
锂电池预镀镍钢基带的技术壁垒在大的层面主要有四方面：一是原材料角度，公司以国产的电池钢基带为主，宝钢是目前国内最好的钢基带生产企业，和公司建立了密切的合作关系；二是电镀液配方，这是各企业的秘方；三是电镀环节的精准控制，包括带速、温度控制等等，更需要熟练的技术工人队伍配合；四是退火环节，目前主要分为罩式退火和连续退火两种：罩式退火，控制精度要求非常高，对技术工人的技术和责任心要求高，生产效率相对低一些；连续退火对温度控制与设备精度要求高，生产效率相对较高，产品质量的稳定性和一致性更高。
2.3.1 产品性价比高于海外龙头
产品性能与海外龙头公司新日铁在同一水平：公司的预镀镍钢带在力学性能、外观特征、渗透合金层厚度、漏铁率等关键性能上与海外先进产品的性能基本持平或略有超出。
产品定价低于海外龙头企业：公司目前主要是按照成本加成的模式来进行销售定价，定价相比于新日铁等海外龙头企业价格便宜2000-3000元/吨左右，存在着较为明显的价格优势。
2.3.2 产能扩张较快
目前全球的产能不超过30万吨，预计到2026年预镀镍需求超53万吨，有超过20万吨的供给缺口。公司积极推进扩产项目，“年产2万吨预镀镍锂电池钢基带”项目进展顺利，目前连续退火线第一次试车已经完成，工艺流程顺利打通，试车结果整体符合预期，预镀镍钢带硬度指标达到设计要求，其他指标尚在进一步检测中。
2.3.3 在手订单充足
公司预镀镍材料的动力类客户材料性能验证已基本完成，客户包括东山精密、无锡金杨、亿纬、科达利、LG等,目前正在进行后续验证，其他潜在客户的送样也在积极推进。其中，东山精密及无锡金杨与公司签订的框架协议中约定2022年-2028年分别向公司采购不低于5万吨和8万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。
3 家用电器元器件及光通信材料：空调辅助电加热器龙头
3.1 家用电器元器件：民用电加热器龙头，率先实现铲片式PTC落地
3.1.1 行业层面：竞争格局稳定，铲片式加热器成为趋势
民用电加热器广泛应用于空调、洗衣机、热水器、冰箱、冷柜以及饮水机、豆浆机、电灶等各类小家电中，其下游为家用电器行业。家用电器行业集中度非常高，已形成稳定的竞争格局。
（1）家用空调行业：成熟型行业，进入存量市场状态已成为行业共识。我国家用空调市场需求长期相对稳定，从产销量数据来看整体增长空间不大，以内生性增长为主，即空调更新换代为主。2023上半年，受消费环境好转、高温天气及空调企业补库存等因素影响，家用空调产销增长幅度超出预期：根据产业在线统计，2023年上半年，家用空调生产总量为9734.40万台，同比增长14.15%；销量9823.96万台，同比增长12.72%；其中内销5778.19万台，同比增长24.78%；外销4045.77万台，同比下降0.95%。
（2）厨卫、小家电行业：行业尚处于成长期，短期疲软但长期有较大成长空间。虽然近两年，受到经济下行压力、消费需求疲软等因素影响，我国小家电市场需求有所下降，但我国小家电的家庭平均拥有量仍然较低，小家电的市场渗透率还不高，与国外相比还有很大的差距，有较大增长潜力。未来随着我国居民收入及消费能力的逐渐提高，对生活品质的要求不断提升，对健康、智能小家电的需求将日渐增长。同时，中国作为全球小家电制造基地、依托国内完善的供应链，向海外提供高性价比的小家电产品。小家电行业有望受益国内国际双重需求驱动，整体仍保持一定速度的增长。
民用电加热器行业集中度逐渐提升，细分领域龙头已出现。受环保风暴、供给侧改革等政策影响，行业内部分小企业被关停。同时，由于零部件企业在产业链中处于弱势地位，整机厂商地位强势，且格力、美的、海尔等下游企业的供应商采购方式部分以票据为主，民营企业资金链整体较为紧张，导致部分小企业因资金链问题而退出，民用电加热器行业集中度逐渐提升，国内已经初步形成了一些市场份额较大、竞争力较强的龙头性企业。空调电辅热领域有东方电热、重庆世纪精信和广东恒美，在热水器、洗衣机及其他小家电领域内有杭州河合、佐帕斯。
铲片式PTC电加热器已经成为空调电加热器行业的发展趋势。此前空调电加热器主流为胶粘式PTC，其由波纹状散热片与薄铝板钎焊，然后利用硅胶与同样是铝质的、其内用于放置PTC发热元件的铝管粘接而成。而铲片式则是新一代PTC方案，是一种适合长期工作、不易受环境影响的加热器，采用了具有翅片式结构的散热片，翅片式散热片区别于粘胶的波纹状散热片，通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管是一个整体，铲片式PTC产品主要具有以下优点：
（1）环境方面：一体化成型的设计避免了采用硅胶粘接而带来的硅胶老化、产生异味和功率衰减的问题，解决了散热片从铝管上脱落的问题；同时，铲片式加热器的风阻小，噪音小；
（2）传热效果：因散热片和铝管是一体式，两者间不存在热阻，传热效果好，热能利用率高；
（3）散热效率：将翅片加工成波浪形曲面，增加了散热面积，从而提高了散热效率；
（4）功率衰减性：因散热片和铝管间不存在着热阻，在长期工作过程中功率衰减低；
（5）经济性：以同样长度、同样功率的产品比较，铲片式PTC采用的加热元件比胶粘式节约10%左右，而且可以在同等散热面积的条件下让翅片加工成更薄，使材料生产成本大为降低，节省了材料；
（6）抗腐蚀性：不经任何处理就能有很好的防腐效果。
3.1.2 公司层面：市占率行业领先
以民用电加热元器件生产起家，目前公司是国内空调辅助电加热器系统及元器件的龙头制造企业。公司产品市占率稳居行业前列，已与格力、美的、海尔、奥克斯、约克等家电龙头企业签订年度供货框架协议，形成了长期稳定的客户关系。其主要产品包括：
（1）空调用电加热器：公司家用电器元器件业务的主导产品，其销售收入占家用电器元器件业务总收入的70%以上。主要品种包括PTC电加热器、电加热管及组件、除霜电加热器、电加热带（线）、风道式辅助电加热器、电热丝加热器等，主要用于空调的辅助加热。
（2）厨卫家电用加热器：主要产品包括咖啡机（壶）用电加热器、洗衣机用电加热器、电烤箱用电加热器、蒸汽熨斗用电加热器、洗碗机用电加热器、热水器用电加热器、扫地机器人用电加热器等，主要用于厨卫家电的加热。
公司较早对铲片式PTC产品进行布局，目前公司是国内唯二具备铲片式PTC量产能力的企业。2017年，公司与深圳山源共同出资成立东方山源，开始进行铲片式PTC电加热器的生产与销售，为减少自身风险，公司仅持有东方山源49%的股份。随着铲片式PTC市场认可度逐渐提升，替代胶粘式的趋势加强，公司于2021年对深圳山源13项铲片式PTC专利技术和深圳山源持有的东方山源51%股份进行统一收购，并募集资金2.64亿元用于“年产6000万支铲片式PTC电加热器项目”，目前这一项目达到可使用状态的日期为2024年6月30日。建成投产后，公司将拥有9000万支铲片式PTC的产能，将实现民用电加热产品的升级迭代和效率提升，公司的竞争优势和产品优势将被进一步放大，后续平稳增长的确定性很高。公司现已全面推广铲片式PTC电加热器，目前国内多家大客户已完成产品切换。
公司家电元器件业务营收稳健，盈利能力逐渐恢复。受到下游空调客户需求下降及行业价格年降影响，公司的家用电器元器件业务营收增速逐年下降，随着消费环境好转，厨卫、小家电行业需求逐步释放，在未来2-3年内预计公司业务营收会有增长但增速不高，总体将保持平稳发展态势。毛利率方面，主要受到下游空调企业压低采购价格影响，近年来公司家电元器件业务毛利率有较大下降，但2020年后已开始逐渐回升，2023H1毛利率为18.02%，同比微增0.29pcts。为提升毛利率，由于铲片式PTC电加热器毛利率较高，公司大力推进产品升级迭代，全面推广铲片式PTC电加热器，同时持续加强成本控制，降低生产成本。此外，公司还积极搭建海外销售渠道，建立海外销售团队，以逐步提升产品外销比重，预计未来公司家电元器件业务盈利能力将继续有所回升。
3.2 光通信材料：公司业务维持稳定
3.2.1 行业层面：行业处于成熟期
我国光通信产业主要由光纤光缆、网络运营服务、光网络设备、光芯片等组成，其中光纤光缆市场占比最大，达37%。目前光纤光缆行业处于成熟期，市场竞争充分，下游客户相对强势，市场需求较大程度受到通信技术更新换代、国家政策导向等因素的影响。整个光通信行业在2019年由于5G商用进展及投资进度不及预期，市场需求增长迟缓，光缆市场甚至存在供大于求的情况。2019年以后，市场景气度好转，光缆迎来了需求上涨和价格触底反弹，产量开始恢复增长，2019年后中国光缆产量呈现稳定上升的趋势，2022年光缆产量达3.46亿芯千米，同比增长6.6%，2023年1-7月份，光缆累计产量已达1.92亿芯千米。
2022年，网络强国和数字中国建设持续推进，导致国内市场需求旺盛，但下半年由于新进产能增加，竞争进一步加剧，加之中国移动普缆集采延后半年，国内市场需求有所下降，市场价格虽有回升，仍在历史低谷震荡。海外光纤光缆市场则稳中有升，根据CRU发布的报告，2022年全球光缆需求为约5.4亿芯千米，创下历史新高。2023年上半年，国内光纤光缆行业集采数量有所回暖，中国移动、中国电信两大运营商相继启动普通光缆、室外光缆等招标项目。中国移动进行了2023-2024年度普通光缆、骨架式带状光缆、蝶形光缆三个品类的集采，集采数量总和约1.147亿芯千米；中国电信则启动5000万芯公里室外光缆（2023年）集采，采购量超过2020年及2021年同期，与2018年持平。
展望全球，目前全球均处于数字化转型期，北美、西欧等发达国家和区域铺设加速，新兴市场光纤网络建设潜力巨大。根据CRU的预测，到2024年，全球光纤光缆需求将超过6亿芯千米，光纤光缆行业有望迈入新的增长周期。
3.2.2 公司层面：业务维持稳定
公司光通信材料业务经营主体为子公司江苏九天，是光纤光缆材料细分行业内的头部企业，规模优势和技术优势相对比较明显。主要产品为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带，处于光通信产业链上游，主要客户为烽火通信、亨通光电等。产业链下游的最终用户是国内三大通信运营商，其市场招标价格高低决定了江苏九天的盈利状况。
公司业务营收整体稳中有升，毛利率已逐渐恢复。2017年，光通信行业快速发展，受市场需求驱动，公司光通信业务营收快速增长，同比增速超800%。而在2019年，市场环境发生较大变化，国内三大通信运营商招标价格突然大幅下降，平均降幅均超过30%，远超市场预期，间接导致江苏九天的产品销售价格下降，毛利率大幅降低，光通信业务营收首次出现负增长。2019年后受到相关政策的积极引导，市场需求也开始逐渐恢复，公司光通信业务营收逐年增长，2023年上半年由于市场竞争激烈，公司销量变化不大，但受产品价格下降较大影响，光通信产品营收同比有所下降，下半年随着中国移动的集采落地，下半年预计将有好转。此外，业务毛利率也逐渐回升，2023H1公司光通信产品毛利率为11.15%，已基本恢复至2018年水平。
4 新能源：光伏设备+车用PTC加热器同步发展
4.1 光伏设备：新能源装备制造领域的优势企业
4.1.1 行业层面：政策支持度高，投资趋于理性
2023年上半年，光伏行业上游硅料新建产能不断释放，多晶硅市场供过于求，多晶硅价格持续下跌，推动行业成本下降，项目投资更加理性；同时，在碳达峰碳中和目标引领和全球清洁能源加速应用背景下，中国光伏产业总体保持高速增长，下游应用市场需求持续旺盛，对多晶硅长期需求形成有力支撑。根据中国光伏行业协会统计的数据，全国光伏产业链主要环节保持强劲发展势头，同比增幅均在60%以上，其中：多晶硅环节，上半年全国产量约60.6万吨，同比增长66.61%；组件环节，上半年全国产量超过204GW，同比增长65%，出口108GW，同比增长37.3%。
4.1.2 公司层面：市占率行业领先
公司是国内市场上极少数实现规模化生产多晶硅电加热系统的供应商，市场份额稳居行业前列。公司新能源装备制造板块业务主要为光伏设备，其主要产品为多晶硅冷氢化用电加热器及多晶硅还原炉。
（1）多晶硅还原炉：产品由镇江东方负责运营，公司于2017年开始正式投放市场，2019年全面推向市场。由于多晶硅还原炉市场有相应的资质要求，且技术壁垒相对较高，公司经过多年的研发投入，积累了丰富的技术储备，在多晶硅领域具有很强的品牌优势，目前国内仅双良节能和东方电热两家主要厂商生产多晶硅还原炉，据公司披露，公司产品的市占率达40%以上；
（2）多晶硅冷氢化电加热器：产品由东方瑞吉负责运营，公司在2011年之前就与江苏中能和洛阳中硅等客户建立了稳定的合作关系，目前公司产品技术成熟，在市场中占据高份额。
4.2 新能源车PTC加热器：产能规模国内前三
4.2.1 行业层面：新能源汽车行业继续快速增长
新能源车行业维持高景气度，产销两旺。在“双碳”目标下，全球电动化势不可挡，2021年开始，新能源车行业步入高速发展期，我国为全球新能源车第一大市场，前景广阔。2023年上半年，受新能源汽车下乡、充电桩下乡以及购置税减免政策等产业政策影响，我国新能源汽车产销继续保持快速增长，2023H1新能源汽车产销分别完成378.8万辆和374.7万辆，同比分别增长42.4%及44.1%，对应销量渗透率达28.3%。目前，我国三线及以下城市新能源汽车渗透率仍较低，随着包括充电设施适当提前布局等国家利好政策的出台，未来几年内三四线以下城市乃至农村地区有望成为新能源汽车销量增长的主要市场，从而带动新能源汽车行业保持高速增长。
PTC电加热器作为新能源车的重要组成部分，将随着新能源车行业迎来爆发式增长机遇。在解决舒适性、电池寿命问题的同时，因电加热耗电导致续航里程降低的现象成为新能源汽车推广的重要话题。不同于燃油车采用发动机余热制热，新能源车的制热模式主要有PTC、热泵两种。其中PTC制热是通过电热丝加热的方式进行，优点是成本低，在极端低温下可正常工作，缺点是能耗高，对里程影响较大，且存在一定的安全隐患；热泵空调的原理与家用空调类似，通过四通阀将冷凝器和蒸发器的功能对调，改变冷媒方向，达到制冷和制热效果的随时切换。与PTC相比，热泵至少可减少50%的能耗，延长20%及以上的里程，但其成本高出PTC数倍，且在-10℃以下无法正常工作。目前PTC电加热器仍是主流方案，而热泵目前只被部分高端车型采用，热泵完全取代PTC加热器的可能性很小，主要基于以下两点：一是热泵系统本身也需要配套PTC电加热器，以保证热泵系统能够快速启动及尽快进入稳定工作状态。二是热泵的单车价格较高，车企有成本压力。
4.2.2 公司层面：产能建设进展较快，新增定点工作顺利
拥有较强技术储备，产能规模国内行业前三。由于生产新能源汽车PTC要进行TS16949汽车行业质量体系认证，且产品验证周期较长，客户粘性较强，新企业要进入这个行业有一定的难度，有相对较高的行业壁垒。公司自2006年开始进行新能源汽车PTC电加热器的研发，自2008年开始正式进行新能源汽车PTC电加热器的生产，具有多年生产经验，掌握了汽车PTC电加热器的多项专利技术，产品被江苏省科技厅认定为省高新技术产品。其主要产品包括电动汽车用PTC电加热器、电动大巴用暖风机、集成控制水暖PTC电加热器等，用于新能源汽车的车厢加热、电池组加热、除霜除雾加热、座椅加热等，产品得到下游客户的广泛认可，公司终端客户包括比亚迪、江淮汽车、宇通客车、长城汽车、东风汽车等在内的行业龙头企业。
持续推进产能建设，进展顺利。2021年，公司募集资金1亿元用于“年产350万套新能源汽车PTC电加热器”项目，该项目采用全自动化生产线，大大提高了产品质量的稳定性和生产效率，同时降低了人工成本。截至2022年底，该项目一期工程已建成并顺利投产，对应年产能已提升至200万套。2024年6月底前项目二期有望建成投产，建成后公司新能源汽车PTC将具备接近400万套的产能，2024年的产能将明显提升，助力市场份额。
公司新能源车PTC业务维持高增速，新增定点工作顺利。2021年起，受新能源汽车产销持续增长因素影响，公司新能源汽车元器件业务持续增长，2021年、2022年业务营收均实现倍增。2023H1公司新能源汽车PTC电加热器销量同比增长超过200%，但上半年产品结构和去年相比发生了较大变化，价格相对较低的风暖加热器销售大幅增加，售价相对较高的水暖加热器占比下降，导致平均价格下移，导致业务营收虽然大幅增长，实现营收1.17亿元，但增速低于预期，同比增长35.83%。订单方面，公司从2022年开始定点的新能源车企订单逐步增加，大规模量产指日可待，新增定点理想、蔚来、上汽智已、长城、合众、空调国际、通用五菱等客户；2023年上半年新增定点工作也在积极推进，从今年四月份开始陆续批量交付，预计明年会大批量交付，还有一些车企正在对接，这些订单增量将保证公司新增产能的市场需求。
业务毛利率下滑不具有可持续性。2019年，公司新能源车PTC业务毛利率大幅下降，主要是受到新能源汽车补贴政策变化和新项目建成投产后折旧等其它固定费用增加的双重影响。近几年已基本维持稳定，2023H1毛利率同比微增，为23.95%。此外，由于公司新签定点的产品基本上都是成套电加热系统，价格相对较高，有利于稳定产品毛利率。
5 盈利预测及估值
5.1.盈利预测
（1）新能源装备业务：根据积累在手订单情况，公司多晶硅还原炉和冷氢化电加热器近两年承接订单量实现高速增长，预计2023年营收仍能保持高增，同时熔盐储能、高炉炼钢电加热器等新业务将逐步贡献增量。预计2023-2025年公司工业装备收入25.00/22.50/18.00亿元，同比+71.50%/-10.00%/-20.00%，毛利率25.50%/25.00%/24.50%。
（2）家用电器元器件业务：上游空调及厨卫领域家电产量未来三年预计保持平稳增长，但受行业价格年降因素影响影响，2023年空调产销复苏但预计价格方面存在一定压力，利润率表现随铲片式占比提升逐步回升；预计2023-2025年家电PTC收入13.46/13.85/14.28亿元，分别同比+3.00%/+3.00%/+3.00%，毛利率18.00%/18.50%/18.50%。
（3）光通信材料业务：公司光通信产品主要为光缆、电缆所需钢（铝）塑带，我们认为公司未来该板块业务总体以平稳为主。预计2023-2025年公司光通信产品收入6.13/6.43/6.76亿元，同比-15.00%/+5.00%/+5.00%，毛利率11.00%/11.00%/11.00%。
（4）新能源汽车电加热器业务：随着公司2022年以来定点的新能源车企订单的逐步增加，加之公司新建产能陆续投产，我们预计公司的新能源汽车电加热器业务将实现快速增长。预计2023-2025年公司新能源汽车电加热器业务收入5.03/8.60/13.50亿元，同比+107.72%/+71.08%/+56.98%，毛利率23.95%/24.00%/24.00%。
（5）预镀镍材料（电池钢壳材料）业务：随着公司预镀镍材料的送样验证导入及产能的释放，同时未来大圆柱放量带来的预镀镍产能缺口，公司凭借产品的性价比有望进入各主流电池厂商的供应链并实现国产替代。预计2023-2025年公司该业务收入0.69/2.52/4.97亿元，同比+57.00%/+289.00%/+100.00%，毛利率23.00%/28.00%/29.00%。
5.2 估值分析
我们选取涉及热管理行业的三花智控、盾安环境，涉及多晶硅设备制造的双良节能，涉及圆柱电池钢壳的科达利为可比公司作为估值参照。2023年可比公司平均PE为19.22倍，考虑到公司未来预镀镍、新能源汽车PTC加热器业务增速较快，给予公司2023年23倍PE（剔除土地收储带来的利润2.58亿元），对应股价6.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
6 风险提示
（1）新能源装备需求不及预期：硅料价格下跌，光伏企业对应固定资产投资减少，可能导致多晶硅还原炉和冷氢化用电加热器需求减少；
（2）新能源汽车需求不及预期：公司的车用PTC加热器和预镀镍业务需求大多来源于新能源汽车产业，若新能源汽车需求不及预期，则会造成公司相关业务的增速不及预期；
（3）主要客户依赖风险：公司主要产品为民用电加热器、工业用电加热器、多晶硅还原炉、光通信钢（铝）塑复合材料等产品。这些产品的主要客户分别处于空调行业、多晶硅制造业、光缆制造行业。这些行业的客户集中度相当高，存在一定的大客户依赖风险。
（4）大圆柱电池需求不及预期：公司预镀镍业务依赖于大圆柱预镀镍钢壳的需求，如果大圆柱电池的产业化、性能等进程不及预期，对于预镀镍的需求将会大幅缩减；
（5）预镀镍国产导入不及预期：当前主流电池企业的预镀镍钢材料供应商仍为海外公司新日铁、东洋等，若公司无法通过下游客户验证致或者公司产品竞争力下降，公司预镀镍板块的业务收入增长将有不及预期的风险。
