乌灵胶囊集采基本落地，长期看好后疫情时代成长空间：短期看，公司2023年乌灵胶囊销售量和销售额同比+17.5%和+9.1%，2023Q3和Q4受到反腐影响，院内销售相对放缓；我们认为反腐仅为短期影响，将从2024Q1开始恢复。中期看，公司乌灵胶囊和百令片从2021年开始逐步进入集采，且多地区落地，半数以上市场进入集采，集采对公司业绩的影响边际减弱。公司通过换大规格的模式来实现以价换量，在集采的背景下乌灵胶囊仍实现正增长。长期看，疫情后我国失眠、焦虑的情况日益严重，心理健康相关市场呈现快速增长趋势，公司乌灵胶囊凭借着扎实的学术支撑、基药身份、唯一甲类医保等突出优势，不断开拓市场，目前已经为公立医院精神类用药第一。随着后疫情时代心理健康市场扩大，公司乌灵胶囊应用空间大。此外，公司积极开发OTC渠道建设，加速OTC蓝海市场的开拓。2024年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间。
百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种：公司百令胶囊上市，将形成销售。公司百令高标准，子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25亿元，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿大品种，形成第二增长曲线。
配方颗粒将迎来放量：配方颗粒是国家重点支持领域，公司配方颗粒已有600多个科研专项的企业标准备案，2021年底已建设完成年产能800吨；截至2022年底公司已有国标省标251个品种，且开始多省份备案；2023年转换周期，业绩短期承压；2024年有望开始放量。
盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年P/E估值23/17/13X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。
风险提示：集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。
1.疫后心理问题突出，乌灵胶囊OTC潜力大
1.1.心理健康领域用药空间大，疫后心理问题扩大用药需求
心理健康类疾病高发，用药前景广阔。2019年7月，国务院设立的健康中国行动推进委员会发布了《健康中国行动(2019—2030年)》，其数据显示当前我国常见精神障碍和心理行为问题人数逐年增多。据中金企信国际咨询公布的《全球与中国市场抗焦虑用药前景预测及投资可行性分析报告(2021版)》统计数据显示：2019年中国抗焦虑用药市场规模达到134.5亿元;我国有各类睡眠障碍者约占人群的38%，高于世界卫生组织统计的27%。根据《中国城镇居民心理健康白皮书》显示，2018年中国城镇居民中，73.6%的人处于心理亚健康状态。慢病人群中50.1%的人存在不同程度的心理问题，抑郁、焦虑问题突出。心理健康类疾病作为长期慢病，具有较大增量空间。
多项数据证明疫后心理健康问题突出。新冠疫情在全球大流行3年，由疫情引起的各类情绪和精神问题日益严重。2021年10月，知名医学期刊《柳叶刀》发布报告称，受新冠疫情影响，2020年全球共2.46亿人患抑郁症，3.74亿人患焦虑症。根据《Challenges of and Responses to Mental Health Problems in the Post-COVID-19 Era》的研究显示，一项32个国家128万名新冠感染者的采访分析显示，19.7%的康复者至少存在一种精神心理症状，其中，抑郁、PTSD、焦虑、失眠症状的发生率分别为18.3%、17.9%、16.2%、13.5%。英国莱斯特大学的PHOSP-COVID项目追踪新冠病毒感染者康复后6个月的健康情况，结果发现超过25%的康复者存在抑郁或焦虑症状，12.2%的康复者存在PTSD症状。
陆林院士表示需要关注我国疫后心理健康问题。2022年3月中科院院士，北京大学第六医院院长陆林在抖音与中国科协联合出品的科普栏目《科创中国院士开讲》中表示疫情对人类心理影响至少持续20年，抑郁障碍在中国的发病率约7%，在欧美国家约10%。焦虑障碍的发病率7%，在很多国家达到15%。近年来，精神和心理疾病发病率持续攀升。乌灵胶囊在疫后心理健康问题大背景下具有广泛的应用空间。
1.2.心理健康中药仍为蓝海市场，乌灵胶囊竞争力强
乌灵胶囊优势明确。乌灵胶囊优势突出：1）日用药成本低于主要竞品，降低病人用药负担；2）医保甲类，自付比例高，医保倾向性强；3）基药目录，为入院提供便利，加速下沉市场开拓；4）独家品种，在集采的大背景下占优。凭借诸多优势，乌灵胶囊在神经类中成药竞品中保持快速增长。
竞争格局优秀，已成为神经系统类中成药第一。根据米内网《2022年度中国医药市场发展蓝皮书》和中康开思的数据，2023年乌灵胶囊在神经系统类疾病中成药用药排名第一，市占率约为13.3%，对比2021年提升1.5pct。
1.3.乌灵胶囊疗效显著，学术证据强支撑
乌灵胶囊通过增加γ-氨基丁酸的体内含量发挥镇静安神作用。γ-氨基丁酸(GABA)的药理作用是通过改变脑组织对谷氨酸和 GABA 的通透性，增加摄取量，增强谷氨酸脱羧酶的活性而使γ-氨基丁酸合成增加，并提高其受体结合活性，产生镇静安眠作用;通过下调 5-HT2C受体水平，兴奋多巴胺能和肾上腺素能通路，调控转位因子蛋白(TSPO)介导的线粒体自噬信号通路发挥抗抑郁作用。能够有效维持内质网内环境稳态进而保护细胞，恢复神经细胞正常功能;拮抗脑内喹啉酸的积累，产生抗衰老和抗老年痴呆作用。
乌灵胶囊在心身相关障碍症状(焦虑、失眠、睡眠障碍、神经衰弱等)中的临床疗效显著。乌灵胶囊在心身相关障碍中广泛应用，是综合医院各科室治疗焦虑抑郁状态及失眠的有效用药，既可以作为单用治疗药物，也可以与其他中西药物联合应用，且不良反应少，安全性较好，减少患者病耻感，依从性好，因而具有较高的临床应用价值。《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》广泛总结了乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用情况及使用规范，共识指出乌灵胶囊可广泛用于失眠症、抑郁和焦虑、情绪障碍、认知功能障碍、帕金森等心理健康相关疾病，已有数项临床研究证明其临床有效。
乌灵胶囊已进入多项临床指南与专家共识，临床认可度较高。2020年，乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》、《疫情应激的焦虑抑郁状态中医心身治疗专家指导意见》、《黑龙江省新型冠状病毒肺炎中西医结合防治专家共识(第一版)》、《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》、《COVID-19 疫情期间失眠障碍的管理》、《慢性前列腺炎中西医结合多学科诊疗指南》、《疫情应激性失眠管理专家指导意见》、《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》、《艾滋病相关焦虑中西医协同治疗专家共识》、《疫情应激下的混合性焦虑抑郁障碍中医心身治疗专家指导意见》、《中医内科临床诊疗指南(第一册)》、《中医治未病·高血压伴发焦虑专家共识》等12个临床指南、专家共识的推荐。另外，乌灵胶囊进入《国家基本药物目录(2018年版)》、《国家医保目录(2019 版)》，国务院办公厅发布的《关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见》要求政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%，公司核心产品未来的业绩能够得到保障。
1.4.主要品种集采基本落地，边际影响减弱
自2022年4月广东联盟集采以来，乌灵胶囊已经进入江苏省、福建省、京津冀联盟集采，涉及的销量占比接近50%。其他地区仍有集采的可能性，但集采影响已经释放大部分，后续影响预期相对较弱，不会对公司业绩造成较大影响。而目前来看，乌灵胶囊中标价格0.8568元/粒，降幅21%，较为温和，公司以价换量的销售策略收到了较好的成效。集采后公司也通过改良品规等措施有效降低生产成本，单盒利润基本不变，预计随着集采带来的渠道销售费用的减少，公司盈利能力有望提升。
百令片已进入广东联盟、山东、江苏、浙江、京津冀联盟集采，涉及销售量占比超60%。中选价格0.4705元/片，降幅36%。2022年百令片受到湖北联盟集采落标和后续集采降价影响，收入持续下滑。2024年湖北联盟有望开启新一轮中成药集采，百令片有机会进入集采名单，重返湖北联盟地区，实现销量回升。此外，2024年1月起，百令片的医保适应症范围增加“限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，有望带来增量患者，提振销量。
乌灵胶囊集采后新增大规格包装，有助于增加销量并降低成本。2022年后，乌灵胶囊由36粒/盒新增54粒/盒大包装。由于乌灵胶囊用法用量为一日3次，1次3粒。54粒规格可使用一周，方便患者按疗程用药，有效提升用药依从性从而增加销量。2023年上半年乌灵胶囊销量同比增长29.64%，销售额同比增长20.64%。此外，通过大规格包装公司可以有效降低包装和生产成本，提升品种盈利能力。
1.5.打造OTC端，第二增长曲线有望开启
我国零售药品市场快速增长，销售渠道逐渐丰富。2013至2022年我国零售药品销售额由3658亿元增长至8725亿元，CAGR为9.08%。主要得益于：1）人口老龄化加剧，医保资金压力变大，自我药疗趋势增强；2）医保控费政策推动中药OTC；3）集中带量采购导致院内市场承压，部分企业开拓OTC市场。2013至2022年实体药店和网上药店销售额占比逐年增长，由2013年的1.2%增长至29.9%。从政策端看，国家持续推动处方外流，OTC渠道是未来重要的增长方向。
乌灵胶囊医院端品牌力强，为OTC放量奠定基础。乌灵胶囊作为OTC甲类药品，可以在医院以外的医疗机构和零售药店销售。安全性较高且不需要开具处方，患者购买障碍几乎不存在，公司可以在更多场景铺货。大力开拓OTC端销售有利于乌灵胶囊更快放量。
OTC渠道潜力大。根据中康开思的数据，公司2023年乌灵胶囊的OTC渠道收入占仅为13%，对比竞品养血清脑胶囊的36%，百乐眠胶囊的24%，仍有较大突破潜力。
公司多元化打造OTC端，有望创造乌灵胶囊第二增长曲线。公司致力于打造顶尖的OTC团队，以业务驱动为基础开展人才发展计划，从多渠道选拔、引进及培养营销人才，充实营销队伍力量，公司已经聘任资深OTC市场总监，从战略层面做好产品定位与市场地位。另外，公司拥有医院渠道优势，对药店具备较大的吸引力，目前正在积极推进和连锁大药房的战略合作，拓展营销的广度深度，致力将公司产品纳入战略合作伙伴的核心推荐品种，推动院外端销售持续成长。公司也抓住零售互联网化的机遇，积极拓展多元化销售渠道，利用天猫和京东旗舰店、抖音、微博、泰记堂中医馆+互联网医院等方式的运营，加大市场覆盖，提高竞争力。
公司全资子公司佐力健康科技自主开发“心身e测”电子化筛查量表小程序并入驻了方舱医院，电子化筛查量表的使用，方便了患者自我筛查，提高了医生的管理效率，便捷了与医生、患者的联系，传播身心健康知识，助力精准营销。随着公司营销广度深度的加强，我们预计未来OTC端有望高速增长，占据整体销售额的20%-30%，降低产品对医保依赖。
2.片剂短期承压，胶囊放量在即，看好百令系列持续增长能力
2.1.哮喘与慢性肾病患病率高，市场空间广阔
哮喘与慢性肾病患病人口规模大，具有广阔业务空间。据弗若斯特沙利文预测，我国轻度哮喘患者将从2023年的4490万例增长至2030年的5080万例。根据《柳叶刀》2020年发布的《1990-2017全球不同国家和地域慢性肾脏疾病负担：2017年全球疾病负担系统分析》，我国是慢性肾病患病人数最多的国家，达1.323亿人，约占全世界慢性肾病患者数量的六分之一。因此针对轻度哮喘和慢性肾病的药物，尤其以百令为代表的药性温和的中成药，具有广阔的市场空间。
2.2.百令胶囊入局在即，百令系列由守转攻
百令胶囊上市后将形成第二增长曲线，有望成为5-10亿大品种。公司百令系产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔2300米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。且珠峰为自主专利，对生产和销售拥有自主权。目前百令胶囊市场规模25亿元，行业增长15%左右，市场容量大；预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，有望成为5-10亿大品种，形成第二增长曲线。
公司百令系列市占率较低，成长空间大，有望通过集采与适应症拓展扩大市场份额。根据米内网《2021年度中国医药市场发展蓝皮书》，公司产品百令片作为泌尿系统疾病用药在城市社区卫生中心(站)市场份额2.05%，排名第六。主要竞品为百令胶囊（中美华东）和金水宝片（济民可信）。百令系列产品市场份额第一的为中美华东的百令胶囊，在反腐和疫情的影响下，2023年销售额仍达到25亿元。公司百令片2023年销售额约为2.2亿元，对比百令胶囊有十倍差值。
目前公司正在努力拓展百令适应症从3个拓展为6个，公司百令系列有望迎来新增量。同时，公司市占率较低，可利用山东省等开发进度较弱地区集采中标的机会，覆盖更多的医院，通过集采实现以价换量。
3.配方颗粒加速备案，市场拓展卓有成效
中药配方颗粒是由单味中药饮片按传统标准炮制后经提取浓缩制成的、供中医临床配方用的颗粒，又称单味中药配方颗粒、免煎中药。它保证了原中药饮片的全部特征，同时又具有不需要煎煮、直接冲服、服用量少、作用迅速、成份完全、疗效确切、安全卫生、携带保存方便、易于调制和适合工业化生产等许多优点。
2021年2月10日，由国家药监局、国家中医药局、国家卫生健康委、国家医保局共同发布《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》(下称《公告》)，宣告长达20年的中药配方颗粒试点工作的结束。随后，2021年11月16日，国家卫健委与国家中医药管理局在官网共同发布了《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，进一步细化中药配方颗粒临床合理规范使用措施。
2001 年国家发布《中药配方颗粒管理暂行规定》，将中药配方颗粒纳入中药饮片范畴，中药配方颗粒已有20年的发展历史。由于中药配方颗粒的携带便利、服用简单、无需煎煮等优点，近年来中药配方颗粒市场规模迅速增长，根据华经产业研究院统计，2021年我国中药配方颗粒市场规模达到 252.5 亿元，同比增长 32.87%。随着中药配方颗粒销售范围由二级及其以上中医院向所有符合相关中医执业资质医疗机构扩容，市场有望迎来数倍增长。预计 2025年市场规模将达到532.2亿元。
公司是浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业，此前已有600多个科研专项的企业标准备案，对配方颗粒制备工艺和质量研究，具有一定的工艺和技术储备优势，已经建立了较大规模的配方颗粒生产线，2021年底已建设完成第一期中药配方颗粒生产线，年产能800吨。截至2022年底，公司已有国标、省标共计251个备案。同时公司也已经到河北、山东、内蒙古、黑龙江等多省开展备案工作，为布局未来全国销售做好准备。
自2017年公司开始进行配方颗粒业务销售以来，业绩保持高速增长，2022年收入体量达到5929万元，2017-2022年间复合增长率达83.75%。未来，随着公司国标及省备案品种的不断增加以及公司全国渠道的铺设，有望进一步在配方颗粒企业标准切换到国家标准的调整窗口期抢占市场份额。
4.盈利预测与投资评级
4.1.关键假设和收入拆分
乌灵胶囊：2023年短期受到反腐影响，2024Q1开始反腐边际改善，我们预计乌灵胶囊将恢复20-25%的增长区间。
灵泽片：灵泽片保持稳定增长，我们预计2024-2025年复合增速为40%。
百令系列：受到集采和反腐影响，随着反腐结束和百令胶囊上市放量，逐步开始恢复。
配方颗粒：2023年受到省标换国标的影响，业绩承压；预计从2024年开始恢复。
4.2.盈利预测与估值
我们选取了1）华润三九、红日药业作为中药配方颗粒业务可比公司；2）选取方盛制药、康缘药业作为中成药业务可比公司。公司2024年PE估值为17倍，略高于行业平均水平。
盈利预测与投资评级：考虑到反腐影响边际减弱，且新品上市，我们将2023-2025年归母净利润由3.7/5.0/6.5亿元上调至3.9/5.4/6.8亿元，2023-2025年P/E估值23/17/13X；基于公司1）乌灵胶囊集采影响边际减弱，OTC不断扩展；2）百令胶囊上市后百令系列恢复增长；3）灵泽片维持放量；维持“买入”评级。
5.风险提示
集采风险：公司乌灵胶囊等品种存在被集采的风险，集采后价格可能出现下滑。
产品销售不及预期：公司产品销售存在不及预期的风险。
研发不及预期：公司乌灵胶囊拓展适应症等研发存在不及预期的可能。
