“具备一定技术实力，但净利率和投资回报率极低，扣非净利润亏损，行业议价能力不高。”
华中数控(300161.SZ)依托华中科技大学，据称为“国内数控系统技术最强”，也是炙手可热的“工业母机”概念股。
真的是这样吗？
（来源：市值风云APP吾股大数据）
一、核心产品：数控系统与工业机器人
工业机器人有三大关键零组件：减速机、伺服马达、控制器，合计占了整机成本的60%-70%，也是迈入工业机器人产业相当重要的门槛。
伺服马达是工业机器人的动力系统，一般安装于机器人的关节处，是机器人的心脏，通常可细分为两个部分：马达本体、运动控制系统。
减速器是工业机器人的传动系统，为连接动力源与执行机构之间的传动部件，能将马达的转速降低，并让转矩提升，目的是传递更大的扭矩，保证定位精度。
（产业链结构图：绿的谐波(688017.SH)招股说明书）
控制器是工业机器人的控制系统，包含软件及硬件，是机器人的大脑。
华中数控就是主打数控系统的。
华中数控主要有四块业务：
第一是数控系统与机床业务，包括数控系统、伺服电机、数控机床业务，客户涵盖航空航天、汽车、3C等行业。
（车床数控系统）
第二是工业机器人，华中数控已经推出双旋、垂直多关节、水平多关节、SCARA、Delta、特殊系列的六大系列、40余款工业机器人整机产品。
（六轴工业机器人）
第三是新能源汽车配套，主要是轻量化商用车及零部件，目前主要应用于“观光车”和“校园车”。
第四是特种装备，主要是GF装备配套，还有在抗疫期间生产了“红外热成像智能体温检测系统”，应用于机场、车站、口岸等公共场所。
2020年营业收入为13.22亿，同比增长45.95%，其中数控系统与机床、新能源汽车配套、特种装备这三块业务都取得较好的增长。
(营业收入按产品划分)
其他业务是教育教学类，原本华中数控就是校企背景，有这方面优势，可开发高端数控和智能制造相关教材，与沈阳工学院等院校共建华中数控学院，推进高端数控和智能制造解决方案在本科院校的教学应用。
但教育教学收入占比极少可忽略不计，数控系统与机床、机器人与智能产线才是华中数控的核心产品，收入最多的是数控系统与机床，2020年有6.2亿收入。
（营业收入按产品分类）
第二大业务机器人与智能产线2020年收入为4.23亿，同比只增长1.18%。
（确认收入4.23亿，在手订单还有1.92亿）
机器人本体与智能产线主要应用在制造业的，涵盖消费电子、家电、3C、厨卫等行业。
而制造业相对在东部地区相对发达点，因此华中数控的收入也主要集中在华东、华南、华中三个地方。
（营业收入按地区分类）
二、核心技术如何？
华中数控除减速器之外，机器人核心零部件全部自主研发。
华中数控自主生产的核心零部件占比越来越高，2018年的数据是60%，2019年是75%，2020年是80%。
同时，2020年外购占比从2019年的12%下降到了10%，主要是伺服驱动器和伺服电机都可以自己生产了，从原来的外购为主变为现在的自主生产为主。
华中数控的数控系统一般都是和下游机床客户共同研发的：
（1）在通用机床市场，公司与宝鸡机床、深圳创世纪、山东蒂德精机、宇环数控等机床企业共同开展深度合作，成立联合实验室，促进数控系统技术研发和批量配套，扩大市场占有率，效果显著；
（2）在3C加工设备领域，与机床行业一起共同开发五轴抛光机、单头玻璃机、多头玻璃机、金属精雕机、5G基站滤波器加工等机型；
……
据华中数控披露，公司是国内为数不多的规模化批量应用的国产机器人控制系统；拥有创新机械结构和控制算法方面的国际首创发明专利。
单是2020年，就取得授权专利共117项，其中发明专利17项。
（2020年部分发明专利）
2019年取得发明专利33项，2018年是19项……
华中数控2020年有员工2464名，其中技术人员就有1012名，占比41%。
（2020年员工按专业划分）
2018年-2020年研发投入为2.13亿、2.94亿、2.51亿，占当期营业收入的比例为26.10%、32.56%、19.01%，比例十分之高。
这说明华中数控的确是家研发型公司。
研发支出有一定比例资本化了。2018年-2020年研发支出资本化金额分别为2849万、4293万、3074万，占当期研发投入比例为13.32%、14.55%、12.23%，比例不算高。
不过注意的是，资本化的金额居然占了当期净利润的比例都超过了100%！
这说明华中数控的利润非常之低。
三、扣非净利润亏损，盈利靠补贴
2018年-2020年华中数控归母净利润是1668万、1532万、2774万，净利率才为1.30%、2.12%、3.13%。
为何净利率水平那么低？
首先来看看，华中数控的毛利率，一直都高于30%，2019年和2020年毛利率有39%。
净利率低最主要的原因是之前提到的研发投入较高，2018年-2019年营业收入的比例为26.10%、32.56%、19.01%。
再加上销售费用和管理费用，所以华中数控的扣非净利润是亏损的。
主要靠政府补贴贡献利润，政府补贴财务上体现在其他收益中。
（2020年年报其他收益明细）
其中2020年政府补助有1.58亿，2019年有2.19亿。
（2020年政府补助情况部分）
另外，华中数控销售收到现金/营业收入的比例远低于100%。
而收到其他与经营活动有关的现金，大部分就是政府补贴。
（2020年收到其他与经营活动有关的现金科目明细）
华中数控净利率如此之低，也拖累了ROE，加权ROE水平居然只有1%-2%的水平。
四、究竟是什么样的生意模式？
华中数控的生意模式是：下订单—客户预付—履行合同—确认收入—应收账款。
比如工业机器人本体业务2020年就新增了5.18亿订单。
2020年底客户预付的货款有1.07亿。
执行订单形成存货，2020年有8.02亿，其中库存商品3.56亿，发出商品1.13亿。
确认收入后，还有一些应收账款，2020年底有5.56亿，占当期营业收入比例为42.06%，华中数控的应收账款比例一直很高。
而且应收账款的账龄一年以上的占比十分之高，有44%。
（注：应收账款按账龄计提比例为90%左右，按单项计提坏账比例为10%）
这说明华中数控客户的回款质量很差，而且计提标准并不高。
一个很明显的数据对比是，应收账款明显比合同负债高。
这也是华中数控销售收到现金/营业收入的比例远低于100%的原因，说明客户的议价能力并不高。
2020年还停止分红了，原因是定增中、未来资金需求、经营资金周转等。
第一，华中科技2018年-2020年资产负债率分别为43.64%、44.35%、52.21%，提升得很明显，2020年底有0.66亿受限资产，资金周转的确紧张。
第二，华中数控自2011年上市以来，累计分红金额仅有0.43亿。
（历年分红情况）
而IPO+两次定增就募集了将近10亿，差距巨大。
五、控股股东变更为卓尔集团，危矣！
2019年7月11日，华中数控发布公告，阎志及一致行动人卓尔智能制造武汉有限公司通过二级市场增持，合计持股3455万股，占公司总股本比例20%，成为第一大股东。
这是继3月入主汉商集团(600774.SH)后，卓尔问鼎的第二家A股上市公司。
卓尔智能制造武汉有限公司后改名为卓尔制造集团有限公司（以下简称“卓尔制造”），实际控制人为阎志。
（数据来源：天眼查）
2019年7月11日当晚，卓尔控股公众号发布了阎志的署名文章《卓尔为什么投资华中数控》，解释投资华中数控的目的是为中国制造强国助力。
（《卓尔为什么投资华中数控》某段落）
当然，风云君是不信的，因为对卓尔太过熟悉！
阎志还控股了另一家港股上市公司卓尔智联（2098.HK），全称是卓尔智联集团有限公司。
这家港股上市公司分析详见市值风云APP《卓尔集团千亿市值保卫战：主业不知为何物，现金流已经7年为负》。（注：卓尔集团后改名为卓尔智联）
卓尔制造和卓尔智联之上还有卓尔控股，从文字介绍就可以看出是家多元化集团控股公司。
（《卓尔为什么投资华中数控》某段落）
卓尔控股旗下有多家上市公司。
又是一个讲生态圈故事的公司，旗下业务遍布纺织、农业、航空、金融、医药、制造、房地产……
风云君肯定地说，这么多元化的公司，只能是讲故事，不可能做深、做好、做精某一行业的业务。如今政策打击的就是这种多元化集团控股公司。
巴菲特也说过一个关于多元化的段子：
“比利·罗斯(Billy Rose)是这样描述过度多样化问题的：‘如果国王的后宫中有四十个女人，他永远不会跟其中的任何一个特别熟。’”——1984年
2018年7月风云君写完《卓尔集团千亿市值保卫战》这篇文章后，卓尔智联（2098.HK）股价一泻千里，如今市值只有59亿。
（卓尔智联股价走势，截至2021年9月24日）
因此，华中数控被卓尔控股，危矣！
2019年11月15日，华中数控实际控制人由华中科技大学变更为阎志，2019年年报显示卓尔控股的人已经入驻华中数控的董事会和监事会。
2021年5月14日，华中数控又搞了一次专门针对控股股东卓尔制造4.28亿的定增，一致行动人持股比例提高到32.18%。
（2021年中报）
六、小结
从上市公司披露的材料来看，华中数控的研发投入和技术实力还可以。
但仔细研究财务，发现华中数控净利率和投资回报率极低，而且是靠政府补贴盈利的，扣非净利润其实是亏损的，行业议价能力不高。
2019年和2020年商誉还减值了，其中2016年作价2.8亿收购的江苏锦明工业机器人自动化有限公司，合计计提减值了1.04亿。
每年都有年报问询函。
2021年上半年，华中数控营业收入同比增长12.44%，但增收不增利，归母净利润亏损3869万，扣非归母净利润亏损5735万。
解释的原因是产品结构变化及原材料价格上涨。
（2021年中报业绩）
最关键的是，华中科技大学已经退出，华中数控的控股股东变成卓尔制造。
而卓尔控股的业务极其多元化，大而不强，在房地产政策收紧的情况下会容易出现一些问题。
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