近日，汤臣倍健（300146.SZ）发布 2025 年度业绩报告。财报显示，公司全年营业收入 62.65 亿元，同比下滑 8.38%；归属于上市公司股东的净利润 7.82 亿元，同比增长 19.81%。营收利润"一降一升"，构成了这家中国最大膳食营养补充剂企业，过去一年的业绩底色。
图源：汤臣倍健 2025 年度报告
拉长时间轴看，62.65 亿元的营收规模，已回落至 2020 年水平（彼时全年收入为 60.95 亿元）；7.82 亿元的净利润，也不过与 2017 年的 7.66 亿元，基本持平。
一家成立三十年的行业龙头，在收入和利润上"兜了个圈"，回到了原点。
营业总收入，图源：富途牛牛 PC 端
净利润，图源：富途牛牛 PC 端
值得注意的是，两年前，公司还站在截然不同的位置。
2023 年，汤臣倍健营收冲上 94.07 亿元的历史高点，距"百亿营收门槛"仅一步之遥。
彼时，董事长梁允超在致股东信中信心十足，判断中国膳食营养补充剂（VDS）新周期开启，预言将出现更多品类、更多品牌的高增长机会。
汤臣倍健旗下品牌，图源：汤臣倍健 2025 年度报告
此后两年，公司营收急速下行：2024 年同比下降 27.3%至 68.38 亿元，2025 年再降 8.38%。
对此，梁允超在今年披露的《2026 汤臣倍健董事长致股东信》中坦言："汤臣倍健错失了自己提出的新周期开局，也错失了 2023 年最好的调整机会。"
他将外部原因归结为"医保政策、购买力下降带来药线 VDS 整个品类持续大幅下挫"，但同时强调内因是主，即"跨境×抖音新周期主要增量和势能渠道的缺失"。
"急挫比温水煮更让人顿醒"，是这位掌舵者面对失速时难得直白的表述。
渠道端的压力，在数据上有更具体的呈现。长期以来，药店与商超是汤臣倍健最重要的收入来源，线下渠道占比在 2022 年曾达境内收入的 61.14%。
到 2025 年，境内线下渠道全年收入仅 25.21 亿元，同比大幅下滑 19.34%，且这一表现还是建立在渠道成本同比压缩 10.16%的基础之上。
图源：汤臣倍健 2025 年度报告
与此同时，境内经销商数量从 2024 年的 738 家降至 588 家，减少 150 家，降幅超过两成。
图源：汤臣倍健 2025 年度报告
本应承接线下流量的线上渠道，同样未能扮演"救场"角色。
2025 年，汤臣倍健境内线上渠道收入 12.53 亿元，同比仅微增 2.54%。
汤臣倍健线上渠道的疲软，折射出的是更深层的市场份额流失。近年来，以诺特兰德为代表的新兴品牌，凭借"低价+流量"的打法，在线上市场迅速崛起。
图源：诺特兰德抖音旗舰店
公开资料显示，诺特兰德运营主体山东斯伯特生物科技有限公司自 2018 年成立，2021 年营收即突破 24 亿元，2022 年进一步突破 40 亿元。
在以抖音为首的内容电商平台上，诺特兰德与逾 50 万名达人合作开展网络分销。据悉，其中 70%为粉丝不足 10 万的腰尾部达人。
凭借这一打法，诺特兰德持续占据保健食品类目前列，并于 2025 年获得"2021-2024 年连续 4 年膳食营养品全国销量第一（按销量件计）"认证。
相比之下，"价格差距"是两者竞争最直观的注脚。
以维生素 C 产品为例，汤臣倍健同等规格的产品建议零售价 138 元，而诺特兰德同等剂量产品的售价仅约 25 元，相差逾 5 倍。
这一价格鸿沟，在内容电商重塑消费决策的当下，直接影响着年轻消费群体的选择。
当然，诺特兰德自身也并非没有隐忧，2024-2025 年，其旗下产品"维生素 C+维生素 E+烟酰胺微泡球""牡蛎锌镁硒片"先后被山东省及国家市场监管总局通报，存在成分含量不达标问题，品控短板有待正视。
那么，对于汤臣倍健来说，其营收连续下滑之下，利润为何还能同比增长 19.81%？
答案藏在费用端。2025 年，汤臣倍健三项核心费用全面压缩：销售费用从 30.31 亿元降至 26.82 亿元，同比下降 11.53%；管理费用从 5.57 亿元降至 5.06 亿元，同比下降 9.19%；研发费用则从 1.49 亿元骤降至 8895 万元，同比下跌 40.15%。
三项合计减少约 4.6 亿元，同比降幅 12.31%，构成了利润改善的主要来源。
图源：汤臣倍健 2025 年度报告
其中，研发费用的大幅削减尤为值得关注。
2025 年研发费用占营收比重仅约 1.42%，而销售费用是研发费用的近 30.2 倍。梁允超在致股东信中强调要"聚焦更大的资源在产品研发和创新上"，但这一表述在资源配置层面，并未找到对应的数字支撑。
与此同时，两大核心募投项目，同步宣告延期：原定 2026 年 6 月完工的"数字化信息系统项目"与"澳洲生产基地建设项目"，均推迟至 2029 年 6 月，整整延后三年，截至年报披露日投资进度分别为 36.78%和 69.15%。
公司将延期原因归结为"行业渠道格局变化及竞争加剧，业务实际增速未及预期，导致近年产能需求缩减"。梁允超一面提出"2026 — 2028 年用三年时间创出收入新高"，一面在产能投资上踩下刹车，两种信号间的张力耐人寻味。
图源：汤臣倍健 2025 年度报告
在上述背景下，高管薪酬走出了一条方向截然相反的曲线。
年报显示，2025 年公司董事及高级管理人员薪酬合计 3465.54 万元，较 2024 年增加约 1583 万元，同比涨幅约 84%。
具体来看，总经理林志成薪酬从 230.65 万元升至 900.67 万元，同比增约 290%；董事汤晖从 225.28 万元升至 840.13 万元，同比增约 273%，二人薪酬均接近翻了四倍。
董事长梁允超本人薪酬相对较低，从 40.81 万元升至 56.01 万元，同比增长约 37%。
这一涨幅，在 A 股上市公司的横向参照下，显得格外突出。
据上海荣正企业咨询服务（集团）股份有限公司发布的《中国企业家价值报告（2025）》，截至 2024 年末，A 股上市公司董事长平均年薪为 133.94 万元，总经理（不兼任董事长）平均年薪为 130.51 万元，同期较上一年还略有下降。
据 Wind 数据显示，2024 年，A 股上市公司合计有 7 位总经理薪酬超 1000 万元，有 85 位总经理薪酬超 500 万元。
图源：时代商业研究院
以此为参照，林志成 900.67 万元的年薪，约为 A 股总经理平均水平的 6.9 倍，虽未跨过千万门槛，但已跻身 A 股总经理薪酬的头部区间；汤晖 840.13 万元亦相差无几。
需要指出的是，上述行业均值为 2024 年数据，与汤臣倍健 2025 年数据存在一个年度的时间差，但量级上的差距仍具有一定参考意义。
图源：汤臣倍健 2025 年&2024 年年度报告
对此，公司解释称，非独立董事及高级管理人员薪酬由基本薪酬与绩效薪酬构成，绩效薪酬与公司当年度利润目标达成率挂钩，由于绩效薪酬占比较高，可能导致总薪酬浮动较大。
这一机制设计在制度层面具有一定合理性，但其内在逻辑同样清晰：当利润增长的主要来源是压缩费用而非扩大收入时，以"利润"为核心的激励机制，客观上也将节省开支的结果，纳入了奖励范围。
展望 2026 年，梁允超在致股东信中宣布以"再创业"心态全线出击，重点方向涵盖传统电商、兴趣电商、跨境、商超及国际市场。
据华泰证券预测，汤臣倍健 2026 年营收约 69.17 亿元，但归母净利润约 6.9 亿元，较 2025 年实际值下降约 11.8%。
图源：华泰证券研究报告
这一预判点出了汤臣倍健当下最核心的结构性矛盾：若要真正重启增长，就必须加大品牌与渠道投入，而这意味着此前靠节流撑起的利润将承压；若继续守成求稳，增长动能则更难形成。
梁允超在致股东信中有一句表述颇为直白："不在‘品牌和产品创新’的餐桌上，就在‘渠道’的菜单上。"这句话说的是市场竞争的逻辑，但某种程度上，也恰好描述了汤臣倍健当下所处的两难。
过去一年，汤臣倍健选择了省钱来保住利润。2026 年，它能否在加大投入的同时，真正换来增长，只能交给时间来回答。