2024年，保健品龙头——汤臣倍健（300146.SZ），过得很惨。
前三季度，业绩暴雷，营业收入同比下滑26.33%，为57.34亿元。净利润更是直接“腰斩”，同比大幅下滑54.31%，至8.69亿元。
并且，Q4还有可能持续承压。证据是，2024年双11，汤臣倍健一反常态，未披露销售数据，也没有做GMV战报的宣传。而在之前几年，营销铺天盖地。
担忧、疑虑，在资本市场无限放大。
汤臣倍健遭遇机构抛售。据统计，截至2024Q3末，机构持仓比例下滑至12.04%，环比下滑1.56个百分点，重仓基金持有股数更是环比大幅下滑了97.84%。
11月底，汤臣倍健又被MSCI从中国指数中剔除，雪上加霜。2024全年，股价下跌了25.18%，大幅跑输沪深指数。
2025开年继续飘绿，截至1月6日A股收盘，汤臣倍健总市值为197亿元。
而曾经，汤臣倍健总市值一度超过630亿元。短短3年多时间，下跌超过68%，它为何陷入“戴维斯双杀”？
1 ｜「吝啬」研发费用，产品力「缺失」
先说结论，核心原因是：“吝啬”研发费用，致使产品力削弱。
汤臣倍健引以为傲的膳食营养补充剂（VDS），主要原料是维生素、矿物质及动植物提取物。在工程师红利下，行业门槛并不高。
只有持续加码技术研发，保持高质量，才能获得消费者的青睐。
例证是，2018-2023年，我国保健品进口额维持正增长态势，CAGR（复合增长率）高达17.49%。其中，重视技术的美国，重视质量的澳大利亚稳居前两位，2023年进口额占比分别为18%、14%。
据此来看汤臣倍健。它早在2002年就将VDS引入中国市场，与火爆的脑白金、龟鳖丸、鸿茅药酒等中式保健品“错位竞争”，并保持了还算可观的研发支出。
同时期，汤臣倍健还抱上了连锁药店的“大腿”，加上姚明的营销代言，迅速风靡全国。
业绩、市值也“一路狂飙”。汤臣倍健于2010年12月15日上市，到2015年末，营收规模翻了5.5倍，归属净利润翻了5.9倍，股价（前复权）最大涨幅达到371%，风光无限。
但2017年起，汤臣倍健的研发费用率开始下滑，此后一路走低，2023年下降至1.9%。2024年前三季度，研发支出总额仍在缩减，仅为1.163亿元，同比减少了5.73%。
形成鲜明对比的是，Movefree的母公司利洁时的研发费用率不断攀升，2023年已增长至2.31%。2024年前三季度，钙尔奇的母公司Haleon的研发支出2.2亿英镑，同比增长1.38%，研发费用率依然保持在2.6%的高位。
还需要指出，这期间，Swisse（斯维诗）等海外品牌，以及“五个女博士”等新品牌持续涌入中国保健品市场，意欲分一杯羹。
然而，汤臣倍健却在关键时刻“撤退”，结果是：产品力大幅削弱，不仅跑输大盘，连“大本营”都没能守住。
2024年前三季度，消费者需求旺盛。仅Q3，整个营养保健市场大盘就同比增长了14.4%，其中骨关节健康品类在该季度同比增长超过30%，成为驱动品类之一，益生菌品类亦加速爆发。
但汤臣倍健旗下的三大品牌的收入却全线下跌。2024年1-9月，主品牌“汤臣倍健”和聚焦骨关节健康的品牌“健力多”升级了配方，但消费者并不买账，营收分别同比下降29.2%、29.9%，收入分别为31.94亿元、6.98亿元。
前三季度，益生菌品牌lifespace（益倍适）在国内市场的收入也同比下降了29.55%，至2.71亿元。Q3，lifespace被WONDERLAB超越，退居行业第二。
资料来源：Early Data
在新的品类增长点方面，汤臣倍健也没能抓住机会。
Flywheel调研数据显示，保健品的适用人群逐渐细分。多人群保健品虽然占比近70%，但增速较低，2024Q1-Q3仅增长8%。而婴童、女性、孕产妇类人群增速极为可观，分别达到24%、33%、36%，并且正呈现出消费升级的趋势。
翻阅财报，汤臣倍健已经成立了Yep、天然博士（专注婴童营养）等细分品牌，但截至目前，它们都还没能挑起大梁。
此外，更严重的是，汤臣倍健的产品质量似乎也出现了漏洞。
黑猫平台上，有消费者投诉道：购买的汤臣倍健益生菌粉发现了异物（黑色固体）。
还有多位消费者投诉道：购买的汤臣倍健蛋白粉发现了虫子、毛发等异物。
资料来源：黑猫投诉平台
问题接踵而至，汤臣倍健走到了“悬崖”边缘。
2 ｜营销渠道变革「迟缓」，错失流量红利
汤臣倍健“坠落”，第二个核心原因是：营销和渠道变革“迟缓”，错失了电商的流量红利。
上文提到，早期，在产品力较弱的情况下，汤臣倍健靠着数万家连锁药店，给自己背书，成功解决了消费者的信任问题，还顺势向全国扩张，下沉到了社区、乡镇。
与此同时，它大笔砸钱营销，邀请姚明、体操冠军刘璇担任代言人，进一步强化了品牌建设。
代价是，2007年，汤臣倍健销售费用1083万元，销售费用率为16.2%。到2010年，销售费用飙升到8579万元，销售费用率增长至24.79%。
但效果立竿见影，回报率还不错。姚明代言的第二年（2011年），汤臣倍健的归属净利润就翻倍增长，增速高达102.17%，营收也大幅增长90.17%。
一直到2015年，汤臣倍健都稳稳吃到了时代红利，营收、利润均保持双位数增长。
但也是这一年，风水轮转，所有的利好因素都开始消逝。
同年9月，第一个打击降临，新广告法实施，明确规定保健品不能使用形象代言人，意味着明星代言的打法彻底失效。
尔后，阿里、京东、拼多多等电商渠道持续爆发，抖音、快手、小红书等内容平台、短视频和直播平台相继崛起，而汤臣倍健依赖的电视营销和线下零售渠道却日渐式微。
2019年，医保改革，部分地区禁止使用医保卡购买保健品，又是一记“重拳”。
对此，汤臣倍健嗅到了危险信号，也有挣扎和变革，但转型并不彻底，营销方向也出现了偏差。
在渠道端，董事长梁允超提出了“电商品牌化”战略，但2018、2019年，汤臣倍健仍以线下为重，电商渠道的营收占比约为20%。此后3年，受客观因素影响，线下渠道基本停滞，电商渠道的营收占比才被动上升。
在营销端，汤臣倍健仍然是传统思路，邀请蔡徐坤、谷爱凌代言，冠名《披荆斩棘的哥哥》等热门综艺，反而忽视了抖音、快手、小红书、微信视频号等新流量渠道，以及素人KOL的能量。
这导致，尽管它砸下了更多的营销费用。2017-2024年前三季度，销售费用率持续攀升，已经达到42.33%。
相当于人们每消费100元，其中就有42.3元是为了广告营销付费。
但结果并不理想，汤臣倍健品牌老化，“全线败退”。
线下渠道“衰落”。截至2023年末，VDS线上渠道占比已超56%，药店渠道不足20%，现代商超比例低至2%以下。
2024年前三季度，汤臣倍健线下渠道实现营收31.09亿元，同比下降29.08%。
在线上渠道，2023年，Swisse超越汤臣倍健，拿下淘系平台销售额第一，市场份额约为6%，比汤臣倍健（3.5%）高出2.5%。
今年，抖音成为最大的保健品电商增量，但从销售热度来看，汤臣倍健不仅逊于“诺特兰德”等进口品牌，还落后于“五个女博士”等新兴品牌，就连仁和等中式保健品牌也没跑赢。
资料来源：蝉魔方
2024年前三季度，汤臣倍健线上渠道实现收入25.86亿元，同比下降23.36%。
与之对比，2024Q1-Q3，国内TOP50品牌中，海外品牌同比增长29%。其中，Swisse在中国市场的销售额同比增长了6.7%。
业绩的反差，似乎也印证着：汤臣倍健进退失据，正被时代“抛弃”？
3 ｜汤臣倍健能否翻盘？
2025年，汤臣倍健还能翻盘么？
先来看行业情况。近几年，老龄化程度持续加深，打工人越来越“卷”，国人愈加重视健康养生。尤其是年轻人，极其惜命，吃鱼油、护肝片、褪黑素、葡萄籽精华等保健品，已经成为潮流。
得益于需求旺盛，国联证券预测，2024-2025年，保健品市场规模的复合增长率增速将有望维持在6%左右，景气度领先于消费品其他子板块。
另外，对比发达国家，我国保健品人均消费额仅为美国的14%、澳大利亚的22%，渗透率提升空间充足。
显然，保健品仍然是一门好生意，是黄金赛道。
但笔者认为，市场竞争也将更加激烈，体现在：
渠道端，线上化趋势已不可逆转，直播将成为保健品行业的主要带货方式之一，玩家必须积极布局抖音、微信等新流量生态，抢夺电商增量。
在产品端，消费者存在一定的消费升级需求，但越来越重视成分，“天然、有机”概念正备受青睐。
同时，消费者的需求正逐渐细分化、专业化。例如，女性群体的保健需求可细分为：丰胸、燃脂纤体、养发护发等品类，男性群体的保健需求可细分：戒烟、清肺护嗓、降尿酸等品类。
这就要求保健品企业必须具备极强研发能力、消费者洞察能力，并明确品牌定位。
而以上这些，都是汤臣倍健目前所欠缺的。
尽管梁允超正努力“补课”，他多次表示，“VDS行业的底层逻辑就是产品创新”“放弃产品创新，就是放弃未来”，要“以科技创新为核心驱动力，致力向强科技企业转型”，汤臣倍健内部也正积极推进渠道、营销和品牌变革。
但我们都知道，企业转型并非一日之功，成功“涅槃重生”者，更是寥寥。
但汤臣倍健已经失去了曾经的利好要素，它没得选择。
所以，中短期内，业绩和股价的“阵痛”在所难免。