说实话，如果再年轻10岁，我是看不起保健品的。
别说看不起保健品，我甚至都会嘲笑吃保健品的人。
人要好好吃饭、好好睡觉就行，身体就会倍儿棒，吃保健品纯属智商税。
可惜，我已不再年轻。
今天我们来看看大A保健品市值一哥，汤臣倍健。
截止2023年6月30日，汤臣倍健总资产139.52亿，其中类现金资产64.48亿（占比46.2%），这么多钱怎么花？
我平时看公司首先分析财报，然后再分析业务，最后看管理层。
如果财报不过关，那么也没必要接着花时间继续研究公司的业务和管理层。
分析公司的业务和管理层，难度比较大，花了大把时间可能看不懂公司的业务，对管理层的判断也可能出错。
对管理层的判断也没有非常明确的标准，比如马云、董明珠，褒贬不一，主要看个人的喜好及价值观。
看财报，看业务，看管理层，按照这个步骤流程可以提高我翻石头的效率。
一、财务分析
分析财报主要从这3个方面入手：收入、利润的增长，资产的盈利能力，净利润的含金量，判断公司过去是否优秀，或者足够便宜。
（一）历史业绩
2002 年，汤臣倍健在中国非直销领域引入了膳食营养补充剂（VDS）品类，膳食营养补充剂是指以维生素、矿物质、动植物提取物及其它生物活性物质等为主要原料制成，通过口服补充以达到平衡营养、提高机体健康水平的目的。
欧睿数据显示， 2022 年中国维生素与膳食补充剂行业中汤臣倍健份额为 10.3%，位居第一位。
营业收入从2013年14.82亿，到2022年的78.61亿，9年时间增长4.3倍，年化增长率17.6%。
2023年3季度累计收入77.82亿，已经接近2022年全年收入。
归母净利润从2013年4.22亿，到2023年Q3的19.01亿，10年时间增长4.5倍，年化增长率16.3%。
汤臣倍健在2019年净利润亏损4.15亿，主要因收购澳大利亚LSG计提的商誉和无形资产减值准备15.71亿。
2023年3季度累计归母净利润19.01亿，已超过历史最高峰2021年归母净利润17.54亿。
（二）资产质量
资产质量主要看资产的结构及资产的盈利能力。
公司的资产负债率从2013年的9.1%增加到2019年的28.8%，然后再逐步下降，截止2023年Q3资产负债率为14.5%。
截止2023年6月30日，汤臣倍健总资产139.52亿，其中：
类现金资产64.48亿（占比46.2%），
投资性资产22.85亿（占比16.4%），
经营性资产52.18亿（占比37.4%），
负债总额19.11亿，资产负债率为13.7%，具体明细如下：
类现金资产包括：货币资金21.96亿、交易性金融资产3.7亿、其他流动资产27.9亿，其他非流动资产中 1年以上的大额存单10.93亿。其他流动资产，其中大额存单27.6亿，预缴税款0.2亿，待抵扣进项税额0.08亿。
汤臣倍健真豪气啊，账面躺了约65亿现金不知道怎么花。
投资性资产包括：长期股权投资4.61亿、其他权益工具投资2.03亿、其他非流动金融资产4.58亿、商誉11.63亿。
商誉
截至2019年12月31日，汤臣倍健公司合并报表商誉原值为21.92亿元，全部系2018 年8月非同一控制下企业合并澳洲Life-Space Group Pty Ltd（简称“LSG”）形成，受《电子商务法》实施影响，2019年LSG在澳洲市场的业绩未达成预期，根据《企业会计准则第8号-资产减值》相关规定，公司对合并LSG形成的商誉进行了减值测试，2019年度计提商誉减值准备10.09亿元。
因合并 LSG 形成的无形资产14.13亿元，无形资产主要包括：商标及品牌经营权、客户关系主要系合并澳洲LSG辨认的商标及客户关系，2019年度计提无形资产减值准备5.62亿元。
2018年8月收购LSG，因这项收购在2019年计提的减值准备高达15.71亿（10.09+5.62），直接导致汤臣倍健上市以来的第一次亏损。
汤臣倍健2018年的利润微10亿，这笔收购亏掉1年半的利润。这是偶然的还是必然的？是管理层的能力问题还是人品问题？
LSG是一家澳大利亚公司，主营业务为膳食营养补充剂的研发、生产和销售。主要产品为Life-Space益生菌。
LSG业务包含两部分，一部分为LSG原有业务，即现有的澳洲市场业务和中国线上业务；另一部分为新增业务，即借助公司线下终端开展的业务。
中联资产评估公司按照资产组的预计未来现金流量及折现率计算现值确定可收回金额进行商誉减值测算：
评估公司可收回金额计算的关键参数信息对比如下：
之前我在《“五步法”说投资》测算过，只要调整参数，可以得到任何想要的估值。评估公司这么测算表演的概率比较大。
LSG公司2016年度净利润0.63亿元，2017年度净利润0.63亿，2018年1-8月净利润0.48亿，可以公司的业绩几乎没有增长。
2018年估值市盈率58.4倍（36.79/0.63）,静态来看高的离谱。
计提过减值之后，2019年的估值市盈率29.7倍（18.68/0.63），相对比较合理。
公司在2019年报中说，“在第一次下手的海外并购中就出现在短时间内巨大商誉减值，直接带来公司上市以来的第一次亏损。收购 LSG 时的三个战略逻辑：跨境电商、国际化、益生菌细分市场仍然成立。”
2022年度，LSG 实现营业收入8.03 亿元，同比增长21.87%。2023年1-6月LSG 实现营业收入 5.36 亿元，同比增长 42.26%。
预估LSG在2023年度收入将超10亿，净利润按照20%计算约2亿，根据之前的买价计算市盈率约18倍（36.79/2）。
目前看LSG似乎买对了，虽然之前的价格比较高。
经营性资产主要包括：应收账款5.26亿、预付款项2.84亿、存货7.98亿、投资性房地产1.55亿、固定资产8.98亿、在建工程13.11亿、无形资产7.27亿。
2.应收账款
截止2023年6月30日，应收账款余额5.54亿，其中：
应收国内客户5.16亿，计提坏账0.26亿，期末净额4.9亿。
应收国外客户0.37亿，计提坏账0.02亿，期末净额0.35亿。
总体来说应收账款的质量比较高，99.6%的应收账款在1年以内。
但通过调减应收账款的账龄结构，从而少计提坏账准备，达到增加利润的目的，是常见的造假方法。
按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况如下：
3.存货
截止2023年6月30日，存货账面余额8.23亿，计提跌价准备0.25亿（占比3%），账面价值7.98亿，
其中原材料2.43亿，占比30.4%；库存商品4.6亿，占比57.6%。
固定资产8.98亿，其中房屋建筑物及配套设施5.18亿（占比57.6%），机器设备3.48亿，占比38.8%。
无形资产7.27亿，其中土地使用权2.2亿（占比30.2%），商标及品牌经营权3.63亿（占比50%），客户关系0.73亿（占比10%），软件系统0.51（占比7%）。
在在建工程13.11亿，其中新办公楼项目9.25亿（占比70.56%）。
这么多钱没地方花，存了一大笔在银行64.48亿，其余大部分的钱16.63亿用来买地盖楼了（5.18+2.2+9.25）。
汤臣倍健的总资产净利润大概在15%左右，如果提高分红比例，总资产净利率可达20%，妥妥的印钞机。
通过杜邦分析可以发现，汤臣倍健的资产周转率和权益乘数比较稳定，净资产收益率ROE主要受销售净利率的影响。
（三）利润含金量
从2013年至2022年，经营活动产生的现金流量净额累计111.11亿，净利润累计80.34亿，折旧摊销14.67亿，净利润含金量100%。
最近10年公司的平均税负率为13.2%（支付的税金占销售商品收到的现金比）。
二、业务分析
汤臣倍健实施多品牌策略，在培育出“汤臣倍健”后，推出了：
骨关节营养专业品牌“健力多”、
眼营养专业品牌“健视佳”、
肝脏营养专业品牌“健安适”、
年轻人的新营养品牌“Yep ”、
维生素C专业品牌“维满 C ”、
专业婴童营养品牌“天然博士”等，
并于 2018 年收购澳洲益生菌品牌“Life-Space ”，同年收购拜耳旗下具有80多年历史的儿童营养补充剂品牌“Pentavite ”。
片剂的收入占比有所下降。
片剂的毛利占比有所下降，粉剂和胶囊的毛利占比较为稳定，其他业务的毛利占比有所提升。
从2013年至今，公司的毛利率逐年提高，销售净利率维持在25%左右。
2023年1-6月，主营业务收入中，
⑴境内业务方面：①主品牌“汤臣倍健”实现收入 32.84 亿元，同比增长39.11%；“健力多”品牌实现收入 7.10 亿元，同比下降 3.07%；“Life-Space ”国内产品实现收入2.79 亿元，同比增长 57.59%。
②分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的 62.60%，同比增长 16.49%；线上渠道收入同比增长 61.79%。
⑵境外业务方面：LSG 实现营业收入 5.36 亿元，同比增长 42.26%（按澳元口径：LSG 营业收入为 1.14 亿澳元，同比增长 41.11%）。
公司85%以上的收入来自国内，境外的收入不足15%。
前5大客户收入占比，从2017年的26.45%，下降为2022年的19.98%。
公司产品销售模式包括经销模式和直营模式，其中：
（1）经销模式
公司在所有销售渠道中均有采取经销模式。线下渠道方面，公司产品通过经销商或公司直供给药店、商超等零售终端，再由零售终端销售给消费者；线上渠道方面，公司产品通过分销（经销）商或公司直供给阿里、京东等电商平台，再由第三方店铺或平台自营销售给消费者。
（2）直营模式
公司在线上渠道的部分销售采取直营模式，公司通过在线上电商平台开设品牌旗舰店或自建站直接将产品销售给消费者。
汤臣倍健的境内线上渠道2023年1-6月收入9.35亿，同比增长71.33%，而且毛利率还提升了6.89%。
保健品可划分为维生素与膳食补充剂（下称 VDS）、运动营养、体重管理以及传统滋补品四个细分子类。
根据欧睿统计，2021 年国内 VDS/传统滋补品/运动营养/体重管理品市场规模分别为 1892 亿/1122 亿/51 亿/224 亿元，过去 4 年 CAGR为 4.3%/2.7%/27.7%/18.6%。
VDS 具备如下特征：
1、产品客单价高（200~300 元）、高毛利，但同时需要投入较多费用持续做品牌宣传和消费者教育；
2）具备可选消费属性、消费低频，同时由于见效慢，复购率较低；
3）由于国内对保健食品监管较严格，绝大部分保健食品所用的原料以及产品宣传功能只能局限于政府规定的目录内，因此产品同质化严重。
VDS 产品趋于同质化，商业模式更重运营，因此渠道变更对行业格局影响较大。
国内保健食品受政府强监管，其所使用的原料及功能申明都有严格目录限制，而出于谨慎性原则，原料及功能目录更新低频。
同时，目录之外的保健食品审批注册时间长且难度高，因此国内绝大部分 VDS 企业更倾向于直接使用原料目录的成分、仅申报一项功能，造成国内 VDS 产品同质化程度高，更多停留在走备案制的目录原料的简单搭配，
或者是申请较容易获得批准的仅以免疫功能为主的产品，而不愿意去申请注册多功能产品、研发目录之外的新原料。
强监管以及多数企业“走捷径”的短期经营理念带来国内保健食品成分及功效的同质化，同时保健食品没有类似食品的差异化口感，同时产品服用见效慢，产品差异度弱，更加侧重于运营端，行业格局不稳定。
渠道的变更对 VDS 行业格局冲击影响较大，近十年VDS 行业电商渠道快速放量，而直销渠道和药店渠道占比走低，同时电商渠道近几年也出现了抖快等社交电商崛起、流量去中心化等变化，而跨境电商渠道也处于上升趋势。
行业监管一方面抬高准入门槛、利好格局，但是另外一方面放缓行业创新速度，一定程度压制行业规模增长。
但考虑到产品的属性，VDS 差异化较小，行业格局相对较为分散。
汤臣倍健在今年“双11”期间（10月19日至11月11日），旗下全品牌全网销售额破9亿元、同比增长超20%，稳居行业榜首。
2022 年中国维生素与膳食补充剂行业零售总规模为2001 亿元，较上年增长约为 4.9%，2009-2022 年复合年均增长率为 9%。
“每个人都是自己健康的第一责任人”，国民对健康保持高度关注，为行业的长期发展带来增长机会。
国民在医疗保健支出占比有提升趋势，预期未来随着我国经济稳步增长、社会老龄化程度加深，VDS 渗透率及人均消费金额有望提升。
中国 VDS 行业人均消费金额与发达国家仍有差距，行业随经济增长及人口老龄化扩容。
2022 年中国维生素与膳食补充剂人均消费 22 美元，增长 5%，人均消费略高于全球平均水平，约为美国的 1/5。
从消费习惯来看，美国、日本日常服用VDS的人群占比超过 60%，而中国该人群占比仅约20%。
趋势来看，行业规范化程度的进一步提高，消费者营养知识的普及，都将有利于头部品牌的集中度提升，中国VDS市场集中度仍有提升空间。
三、人员分析
梁允超，汤臣倍健创始人，生于1969年。
1991年，从中南大学毕业后短暂进入一家国企工作。
1992年，加入了以神药“生物健口服液”闻名的保健品巨头广东太阳神集团。
1995年开始创业，2002年决定抛弃神药路线，开始转向做正规的膳食营养补充剂产品。
汤臣倍健2023年12月8日收盘价17.3元/股，计算的管理员持股及报酬如下：
根据2023年10月27日临时公告披露的前10大股东。
梁总为实际控制人，股权结构较为稳定。
生产人员从2013年占比27%降低为2022年的13%。
销售人员的占比较为稳定，维持在30%左右。
其行政等其他人员从2013年的占比27%提升到2022年的43%。
最近10年，支付给职工的现金占销售收到的现金比较稳定，平均占比在12%左右。
最近10年，归母净利润累计81.72亿，现金分红累计59.03亿，分红率72.2%。从分红的角度看，老板非常慷慨啊。
截止2023年12月8日收盘，汤臣倍健市值294.2亿，TTM市盈率16.71倍，不含商誉的市净率2.64倍。券商一致预期2025年归母净利润为24.87亿，给予25倍估值，合理市值为622亿。
总结：汤臣倍健基本面优秀，资产质量高，盈利能力强，利润含金量充足，目前增长较快，而且估值低，买入安全边际较高。如果有新增资金，我愿意买入最高不超过5%仓位。
一笔好的投资不是未来致胜，而应该是现在就占优。这里并不是说预测未来这件事没有意义，但投资不要把自己所有的希望寄托在还没有出现的未来，否则很被动。
好的投资应该是现在就好，买的便宜，而不是未来出现后才好，未来业绩超预期出现了当然会更好。
参考资料：
1、公司历年财报
2、中信证券：汤臣倍健投资价值分析报告