一向暴利的保健品生意，造就了不少商业大佬，而随着当下年轻人养生意识的增强，这个不断进化的赛道更是爆发出了更广阔的可能性。
8月6日，“国内膳食营养补充剂第一股”汤臣倍健披露了2023上半年业绩报告。其中营收同比增长32.58%至55.96亿元，对应归母净利润15.45亿元，同比增幅为47.41%。
双增业绩很是不错，但市场却不买账。本次半年报公布后的首个交易日，汤臣倍健股价下跌3.83%，报收20.35元/股。随后股价一路下跌，截至发稿前收于19.4元/股。
来源：百度股市通
股价与业绩背离，到底是什么挫伤了投资者信心？
二季度业绩陷入颓态
值得注意的是，2023年3月，汤臣倍健董事长梁允超在致股东信中提到，要警惕“增长型衰退”。
没错，纸面上的增长并非万能，更要考量增长内部的质量与其可持续性。
而这似乎也成为一个自我预言。仔细看汤臣倍健这份半年报。虽然上半年业绩整体不错，但拆分看却下行趋势拉满。
公司一季报显示，截至一季度结束，汤臣倍健营收31.08亿元，归母净利润10.3亿元，同比增速分别为36.3%及55.27%。
而到二季度，折算之下，汤臣倍健营收24.88亿元，归母净利润为5.15亿元，营收环比下跌19.95%，净利润则大降50%，恰好到达腰斩线。
这也解释了为何资本对成绩不买账，因为这份表面上的体面增长，实际上看也是低于预期的。
不仅如此，2023年上半年的高增，一定程度上也建立在2022上半年的疲软表现之上。
2022年上半年，汤臣倍健首次在半年报中预告净利润下滑，从2021年同期的13.88亿元下降至10.57亿元。一定程度上，这样的低基数衬托，也显得2023年的增长少了些含金量。
更长远说，是投资者对其成长节奏的担忧。
拉长时间来看，2019年至2022年的四年间，汤臣倍健净利润同比增幅飙升时候可以超过五倍，但低谷区间少了一倍还不止，分别为-135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%。
显然，这也忽上忽下的过山车式变动，并不符合投资者对优质龙头股票的价格期许。
经销商加速“逃离”背后，产品是否卖得动？
站在经营的角度，渠道问题是理解当下汤臣倍健窘境的关键。
汤臣倍健的销售模式主要分为直营和经销，经销是主要的业绩来源。上半年汤臣倍健通过经销模式实现营收约43.6亿元，在总营收中的占比达到78%左右。
渠道网络越多元丰富，就越能更高效地触达消费者。甚至可以说，汤臣倍健的起飞之路，就是一条开辟渠道的荆棘之路。从1995年成立到2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，汤臣倍健的发家史是与商超、药店、专柜、母婴店等线下业态牢牢绑定的历程。
而一组数据变动，足够说明问题。
2023年前6个月，汤臣倍健境内外合计拥有经销商944家，跌破千家，创下公司三年来最低，较2022年末减少95家，其中境内减少75家，境外减少20家。
拉长时间，2020年-2023年上半年，汤臣倍健的经销商数量分别为1219家、1171家、1039家、944家。
显然不是好事。毕竟线下经销商对公司是很重要的。汤臣倍健在财报中坦承：线下渠道准入门槛较高，龙头企业先发优势明显；线上渠道准入门槛更低且更为多元，品牌竞争激烈，市场集中度仍有提升空间。
为何经销商减少？汤臣倍健表示“2022年底公司将药店渠道经销商体系重新划分为汤臣倍健、大单品两条线，合并过程中也将部分经销商户头进行合并”。
问题在于，产销量结构与合同负债的变动让上述说法站不住脚。
来看库存量变化，2023上半年，汤臣倍健片剂、粉剂、胶囊以及其他产品的库存量皆较上年同期有所增长。
其中胶囊在生产量同比减少29.43%的情况下，库存反向增长了40.42%；片剂的生产量同比增幅为8.75%，而库存量却同比增长了52.74%；其他产品库存量则同比增长135.31%；粉剂情况相对较好，在生产量增长了124.27%的情况下，库存增长21.91%。
再看合同负债。汤臣倍健报告期内的合同负债约为4.1亿元，较年初的8.8亿元下降超50%，这也意味着其现有在手订单大幅减少，直接影响未来业绩的转化。
系列数据均说明，汤臣倍健或正处于一轮渠道变革之中。
财报显示，线上直营模式的营业收入达到12.22亿元，同比增长40.78%。其中，境内线上渠道实现营业收入9.35亿元，同比增长71.33%。
与之相比，汤臣倍健起家的线下渠道则明显增长乏力。同期，境内线下渠道收入29.72亿元，仅同比增长16.48%。
动能转换中，汤臣倍健又是否可以尽然顺利完成渠道的全面升级、卖出更多产品？
销售费用难成增长引擎
更深的忧虑，或许在于汤臣倍健最底层的业务驱动力。
事实上，重营销、轻研发已经成为汤臣倍健一直以来的诟病。尤其是其业绩增长对于销售费用驱动的依赖。甚至已经产生了反噬风险，比如其代言人蔡某因舆论风波造成不小影响。
根据半年报，2023上半年汤臣倍健的销售费用达到了约18.28亿元。其中广告费为约5.28亿元。
销售费用率而言更为直观。2020年至2022年，汤臣倍健的销售费用率分别为29.84%、33.35%、40.31%。
到了2023年上半年，汤臣倍健的销售费用率进一步提高，达到了32.67%，相比上年同期的31.97%略有提升。其中，二季度销售费用率为42.73%，较2022年二季度的39.13%提升了3.6个百分点。
为啥花了这么多销售费用？公司在半年报中解释，销售费用率的提升主要是因为市场推广费、平台费用、广告费提升较多、线上渠道投放增加所致。
具体来看，2023年上半年，汤臣倍健的市场推广费、平台费用和广告费分别为5.19亿元、4.42亿元和5.28亿元，分别同比增长了78.64%、44.32%和21.62%。
研发费用的投入则显然暗淡很多。2023上半年，汤臣倍健投放在研发上的费用为0.81亿元，仅为同期广告费用的15%左右。
研发投入的薄弱，也引发了投资者的质疑：“贵公司一直强调要向强科技企业转型，请问强科技具体强在哪个方面？”
此外，成本低廉的产品也让汤臣倍健饱受争议。财报显示，2023年上半年，片剂的营业成本为3.6亿元，销售量高达31.62亿片，平均每片成本仅有0.11元；胶囊产品方面，2023年上半年营业成本3.12亿元，销售量13.89亿粒，平均每粒成本约合0.22元。
财报中，汤臣倍健声称，公司定位不是为客户而是为家人和朋友生产全球高品质的营养品，在全球范围内甄选高品质原料。如此低成本的产品，竞争力有多少，上述企业定位又是否站得住脚呢？
汤臣倍健的确应该抓紧一些了。相对于其他消费品领域的寡头垄断，汤臣倍健在VDS市场10.3%的市占率还谈不上具有绝对的品牌优势。
放眼保健品领域，健合集团旗下的斯维诗品牌已经成为汤臣倍健最大的竞争对手。此外，双心、善存、哈药、姿美堂等品牌也以咄咄逼人之势步步紧逼。
VDS同质化竞争较为严重的当下，如何塑造真正的核心竞争力，已经成为汤臣倍健的必答题。