汤臣倍健（300146.SZ），曾是著名的消费大牛股，然而这匹大白马正在失速。
7月3日晚，汤臣倍健发布业绩预告，次日一泻千里-12%。随即来到8月，公司正式披露中报业绩，次日再度大跌4%。
这场因业绩导演的炸雷，让公司累计跌近20%。背后无疑反映出，投资者正在加速出逃。
2022年报持有汤臣倍健的基金有300家，而到今年中报锐减至48家，数量暴降超80%。值得注意的是，前十大流通股共7家机构，竟有6家一致减仓。
到底怎么了？
直观因素是业绩增速放缓。
今年一季度公司营收31.1亿，二季度为24.9亿，环比下降20%。但利润掉得更快，一季度归母净利润10.3亿，二季度为5.16亿，环比下降50%。
一个糟糕的信号是，越努力越卖不动。
众所周知，汤臣所处赛道是膳食补充剂，适量补充对身体有益。不过它既不属于保健品，也不属于是药品，可以说是一种营养品，这也意味着技术壁垒不高。
从汤臣的研发费用即能佐证，中报研发费用仅0.81亿。不过销售费用十分舍得，半年花了18.28亿，研发费用还没有销售费用的一个零头多。
因此即便汤臣一再标榜自己是科技型企业，但跟某些轻研发重销售的医药公司一样，本质是一家销售公司。
这也意味着想要卖得多，必须营销到位。一开始业绩还能线性增长，可越到后期增长越乏力。
2020年销售费用18亿，2022年直接飙升至79亿，增长超42%。可该期间营收仅增长22%。并且过高的销售费用反而侵蚀到利润，利润不进反退。
今年仅半年就砸了18亿，通常情况下公司下半年营销更猛，全年至少36亿。即便如此卖力，中报的一些数据仍然暗示业绩带不动，比如片剂、粉剂、胶囊类产品库存均出现增加。
再来看两个数据，中报合同负债同比减少超50%，而合同负债未来会转换为营收。经销商减少95家，同比下降10%，帮你卖货的人变少了，是不是业绩会更少？
卖不动只是果，而这个因，深层因素一是渠道优势的丧失。
汤臣倍健毛利率接近70%。很多人会疑惑，并非高科技产品，为啥能如此暴利？
这是因为它拥有渠道优势，由于审批标准的不同，很多国外营养品无法在国内药店销售，致使汤臣倍健几乎在药店拥有绝对优势，自然掌握定价权。
但时移世易，伴随跨境电商、线上消费习惯的崛起，线下优势不再能助力汤臣。汤臣不得不转攻线上。
这也意味着，其一，汤臣地位在产业链将变得弱势，电商平台方一定是更强势的存在。其二，线上竞争者众多，尤其是之前受限的国外厂商，能在线上开疆扩土。
其三，上半年公司主品牌在抖音销售同比增长超100%，看似高速增长，但线上几乎是“不赚钱赚吆喝”。
经销模式中，上半年汤臣线上销售额为9.35亿，销售费用中的平台费用对应的是线上推广，这部分线上投入为4.32亿。剩余的销售费用为13.92亿，简单按线上与线下营收比例24%与76%的比例，推算剩余的销售费用中用到线上的为3.34亿，实际更小也有可能。
我们再保守一点，3.34亿直接砍半为1.67亿，加上平台费用，也就是说对应的线上销售费用共5.99亿，推算线上销售费率高达64%。要知道公司产品毛利率为69%，如此算来当前的线上业务基本不怎么挣钱。
深层因素二是产品的持续创造力是得以永续的根基，但汤臣缺乏下一个大单品。
大单品“健力多”在营收突破10亿出现乏力，上半年营收7亿，同比下滑3%。下一潜力单品“Life-Space”虽然增速快，但上半年营收2.8亿，距离10亿还有一定距离。
最后做个总结：
从基本面看，未来消费习惯一定是向线上转移，汤臣目前并没有线上优势，并且线下的基本盘公司也正在慢慢忽略，扩张速度不如从前。其次，产品过于依赖营销，现在的悖论是推广减速收入会立刻下滑，可推广加速又很难带动产品。
从行业角度看，作为可选消费，大环境不好时，这部分消费会直接砍掉。大环境好时营养品需求会增加，但较真的话，一粒只有1毛、2毛成本的营养品又有多大功效。另外，即便如欧美这样成熟的市场，维生素与膳食补充剂的CR5只有20%左右，所以这注定是一个集中度不高、竞争激烈的领域。
最重要的，从投资角度来看，过去汤臣倍健热衷于高分红，可高分红背后被市场忽略了它的高定增，2019年以来两笔定增共计45亿，不是一个小数目。公司一边分钱给市场，一边向市场高额索取，相当于左右手倒腾。
可是自2022年以来，公司竟不愿高分红了，从过去的10派7变成10派1.8元，股息率骤降。不舍得分红，但年初有钱花18亿买楼，这又是什么迷之操作？